Повысив ключевую ставку до 13% годовых, Банк России добавил грусти эмитентам, поскольку займы стали дороже, и дал возможность инвесторам купить облигации с купонной доходностью 20% годовых и даже выше. Как повышение ставки отразится на размещениях и с какими выпусками разумно выходить в новых условиях — в обзоре Boomin.

Теперь надолго

15 сентября Совет директоров Банка России принял решение повысить ключевую ставку на 100 б.п., до 13% годовых. Сделано это было всего спустя месяц, после того как регулятор взвинтил «ключ» с 8,5% до 12% годовых. Последний же раз двузначной ставка была в июне 2022 г.

«Инфляционное давление в российской экономике остается высоким. Реализовались существенные проинфляционные риски: рост внутреннего спроса, опережающий возможности расширения выпуска, и ослабление рубля в летние месяцы. В этих условиях требуется обеспечить дополнительное ужесточение денежно-кредитных условий для ограничения масштаба отклонения инфляции вверх от цели и ее возвращения к 4% в 2024 г.», — объяснили повышение ключевой ставки в Центробанке.

Согласно обновленному прогнозу Банка России по итогам 2023 г. годовая инфляция сложится в диапазоне 6-7%. В ЦБ РФ рассчитывают, что проводимая им денежно-кредитная политика создаст условия для возвращения экономики на траекторию сбалансированного роста. Базовый сценарий предполагает, что темп прироста ВВП составит 1,5–2,5% в 2023 г., 0,5–1,5% в 2024 г., 1-2% в 2025 г. и 1,5–2,5% в 2026 г.

«ВВП во II квартале вырос на 4,9% год к году. Такие высокие темпы роста отражают восстановление экономики после спада в прошлом году. При этом, по нашим оценкам, та часть экономики, которая ориентирована на внутренний спрос, в целом превысила уровень конца 2021 г. Мы ожидаем, что во втором полугодии темпы роста будут более умеренными. Это естественно после периода быстрого восстановительного роста», — комментирует председатель Банка России Эльвира Набиуллина.

Ослабление рубля в ЦБ связывают с высоким спросом на импорт при снизившемся экспорте. «В ближайшие кварталы спрос на импорт будет подстраиваться к произошедшему ослаблению рубля и принятым решениям по ключевой ставке», — пояснили в Банке России.

В базовом сценарии ЦБ РФ средняя за остаток текущего года ключевая ставка составит 13–13,6%, в следующем году — 11,5–12,5% годовых. «Некоторые участники ожидают повторения сценариев 2014-го и 2022 гг., когда мы достаточно быстро перешли к смягчению денежно-кредитной политики. Но текущий цикл отличается от предыдущих. Прошлые эпизоды значительного повышения ставки во многом были связаны с рисками для финансовой стабильности. Когда эти риски уходили, мы снижали ставку. В этот раз ситуация другая. Мы повысили ключевую ставку из-за реализации инфляционных рисков. И будем удерживать ее на высоких уровнях достаточно продолжительное время — до тех пор, пока не убедимся в устойчивом характере замедления инфляции», — заявила глава Банка России.

Не всем по плечу

Повышение ключевой ставки неизбежно приведет к снижению кредитной активности заемщиков, единодушны эксперты.

«Повышение ставки поставит крест на 2/3 всех размещений. Обычно эмитенты подыскивают более привлекательное окно возможностей, когда ставка ЦБ ниже», — отмечает инвестиционный консультант ФГ «Финам» Тимур Нигматуллин.

«С точки зрения экономики жесткая монетарная политика, призванная охладить инфляционные процессы, является тормозом: привлекательность капитальных инвестиций и темпы роста конечного потребления снижаются с увеличением стоимости заемных денег», — в свою очередь констатирует начальник аналитического управления Банка Зенит Владимир Евстифеев.

По словам финансового консультанта, преподавателя Института финансово-инвестиционных технологий (ИФИТ, Москва) Алана Дзарасова, решение Банка России зафиксировать ключевую ставку на двузначном значении уже повлияло на рынок рублевых гособлигаций. «Кривая доходности стала инверсивной — доходности по коротким ОФЗ (дюрация до 1–1,5 лет) сейчас даже несколько выше, чем по средним и длинным выпускам. То есть, участники рынка уже заложили тот самый сценарий динамики ставки, о котором дал понять ЦБ. Несколько месяцев, а возможно и год, мы будем жить с двузначной ставкой. До этого таких ожиданий у рынка, видимо, не было. Существует вероятность, что доходность коротких и средних облигаций вплотную подтянется к ключевой ставке 13%, и это будет интересный момент для входа в рынок ОФЗ с новыми деньгами», — замечает он.

А вот для эмитентов рынка высокодоходных облигаций (ВДО) ситуацию, когда короткие ОФЗ и даже депозиты банков дают доходность близкую к 13%, назвать удачной никак нельзя. «Сегмент ВДО традиционно менее эластичен к повышению ключевой ставки, чем самые качественные заемщики. Расширение спрэдов здесь наблюдается более значительное и продолжительное, чем, например, в облигациях Первого эшелона», — заключает Владимир Евстифеев. По оценке основателя телеграм-канала Angry Bonds Дмитрия Адамидова, рост ключевой ставки больше влияет на Первый и Второй эшелоны, до ВДО дело всерьез дойдет спустя шесть-девять месяцев. «Именно поэтому спреды между ВДО и ОФЗ в этом году сохраняются на исторически минимальных уровнях. Но помимо ставки надо помнить про лимиты. Облигационный рынок в целом и ВДО в частности пока не вышли к уровням 2021 г. (хотя стараются), и это свидетельствует о том, что последствия кризиса 2022 г. в сегменте еще не до конца преодолены», — отмечает он.

Член Совета Ассоциации владельцев облигаций (АВО) Александр Рыбин считает странным в сложившихся условиях инвестировать в ВДО ниже, чем с премией в 6-7%.

«Однако не уверен, что мое мнение отражает взгляды массового инвестора, не полностью осознающего риски ВДО и готового бросаться в любой «шлак» ради лишнего процента», — говорит эксперт.

Алан Дзарасов прогнозирует переориентировку инвесторов с прицелом на более высокую премию по доходности за риск ВДО: «Внебиржевые выпуски ВДО будут интересны инвесторам с доходностью 20-25% годовых, биржевые выпуски — с доходностью 18-20% годовых. Рост интересных предложений в секторе ВДО однозначно будет, но позже, когда эмитенты поймут, что при существующей ставке в 13% кредит в банке станет им еще менее доступен и еще более дорог и альтернативы размещению бондов у них нет».

И эмитенты уже начали выходить на рынок публичного долга с выпусками, обещающими инвесторам более высокую доходность. 19 сентября началось размещение четырехлетних бумаг АПРИ «Флай Плэнинг» объемом 500 млн рублей, по которым ставка на первый год обращения зафиксирована на уровне 21% годовых. Девелопер не первый раз подкупает своей щедростью. В июне 2022 г. он предложил бумаги по ставке 24% годовых. Повышение ключевой ставки заставило и ТК «Нафтатранс плюс» пересмотреть доходность по новому выпуску. До конца сентября эмитент планирует разместить облигации объемом 250 млн по ставке 19% годовых на первые полтора года обращения.

Фикс, флоатер и лесенка

На рынке нет единого мнения, какой должна быть ставка купона в новых обстоятельствах — зафиксированной на весь срок обращения, в том числе в виде лесенки, или переменной (флоатер). Например, «Бизнес Альянс», размещение выпуска которого стартовало 21 сентября, придерживается лесенки, установив ставку 1-3-го купонов по выпуску серии 001Р-02 объемом 500 млн рублей на уровне 16,5% годовых, 4-го купона — 16% годовых, 5-го купона — 15,5% годовых, 6-го купона — 15% годовых, 7-го купона — 14,5% годовых, 8-го купона — 14% годовых, 9-12 купонов — 13,5% годовых. А «Регион-продукт» и «Селлер» предпочли зафиксировать ставку на весь период обращения.

«Если перед началом цикла повышения размера ключевой ставки привлекательными являются облигации с плавающим купоном, то по мере исчерпания ужесточения денежно-кредитной политики интерес смещается к классическим выпускам с фиксированной доходностью. То же справедливо и для дюрации: перед повышением базовой ставки ее сокращают, а по мере осязаемости перспектив снижения ключевой ставки смотрят в сторону более долгосрочных выпусков», — говорит Владимир Евстифеев из Банка Зенит.

«Теоретически в период повышения ставок рациональнее инвестировать в ОФЗ с переменным купонным доходом. Размер очередного купона по таким бумагам определяется как средняя ставка RUONIA за последние шесть месяцев до даты определения купона плюс фиксированная премия, которая различается от выпуска к выпуску. Таким образом, купонная доходность реагирует на изменение процентных ставок, в том числе ключевой ставки, не сразу, а с запаздыванием», — добавляет Тимур Нигматуллин из ФГ «Финам».

Алан Дзарасов из ИФИТ, считает, что в момент повышения ключевой ставки целесообразно вкладываться в короткие флоатеры, у которых купон привязан к ставке денежного рынка. «Будет возможность какое-то время получать повышенный купон. И внимательно следить за риторикой ЦБ. Как только будут малейшие сигналы от регулятора, что ставка больше повышаться не будет — можно покупать самые длинные госблигации (и высоконадежные корпоративные) с постоянным купоном, это будет хороший сигнал зайти в «длину», — считает эксперт.

«Как всегда, если веришь в рост ставок, нужно инвестировать в короткие бумаги или бумаги, привязанные к инфляции. Если веришь в падение — нужно инвестировать в длинные бумаги. Во что верить инвесторам — решать им самим», — заключил Александр Рыбин (АВО).

По наблюдениям основателя телеграм-канала Angry Bonds Дмитрия Адамидова, инвесторы ждут сигнала о развороте денежно-кредитной политики и потому по возможности «сидят» в коротких инструментах, игнорируя текущие потери.

«Если разворота не произойдет и рынок смирится с новыми уровнями ставок, то больше проиграют инвесторы, купившие летом длинные бумаги на размещении с фиксированной ставкой. Но надеюсь, что эти потери не будут слишком большими и пик ставок где-то рядом», — говорит он.

По мнению Дмитрия Адамидова, сегодня на рынке публичного долга на первое место вышел кредитный риск, а не процентный. И в мире, и в России идет перестройка экономики и, как следствие, — переоценка кредитного качества всех эмитентов. «Поэтому на данном этапе главное не ошибиться с валютой размещения и эмитентом. А привлекательную ставку можно будет поискать после, когда всё более или менее устаканится», — убежден эксперт.

Суперсила

Большинство опрошенных Boomin экспертов выразили сомнение в том, что Банк России до конца года пойдет на повышение ключевой ставки. «Дальнейшее повышение ставки маловероятно. Всё будет зависеть от уровня текущей инфляции, а точнее — от показателей импорта, ибо именно резкий спрос на импорт через обменный курс рубля разгоняет инфляцию в стране. Именно поэтому ЦБ с упорством сейчас пытается «обуздать» обменный курс рубля», — считает Алан Дзарасов (ИФИТ).

«Резкий рост размера ключевой ставки и намерение удерживать ее на повышенном уровне продолжительное время увеличивает кредитные риски для экономики вообще и участников рынка ВДО в частности», — указывает Владимир Евстифеев (Банк Зенит). «Как правило, эмитенты из сегмента ВДО имеют повышенную долговую нагрузку, что может создать сложности с рефинансированием, а высокие процентные/купонные платежи — лишить бизнес значительной доли рентабельности», — объясняет он. «ВДО более чувствительны к повышению ставки, так как компании могут столкнуться с закрытием доступа на рынок капитала и не смогут рефинансировать долг, объявив дефолт. Крупные эмитенты скорее столкнутся с ростом стоимости привлечения финасирования», — в свою очередь считает Тимур Нигматуллин (ФГ «Финам»).

Но есть хорошая новость: участники рынка ВДО невероятно адаптивны к экономическим потрясениям. «Адаптивность российского малого и среднего бизнеса к изменению окружающей среды очень высока. На мой взгляд, это главная причина столь низкой дефолтности в ВДО», — говорит Александр Рыбин (АВО).

«На мой взгляд, долговой рынок вполне себе уже адаптировался к столь резким изменениям ставки. Разговоры о его коллапсе шли упорно весной 2022 г. Тогда рынок вообще не работал и ставка была 20%. Но рынок ожил и в этом году даже нарастил объемы размещений по сравнению с прошлым годом, особенно в сегменте ВДО», — соглашается Алан Дзарасов.

Как результат, уже в ближайшее время эксперты ожидают появления на рынке ВДО привлекательных размещений по соотношению цена/качество. «Интересные предложения в ВДО традиционно появляются в периоды экономического подъема. Если ЦБ перестанет бороться с «перегревом экономики» и ставить палки в колеса реальному сектору, полагаю, что в следующем году любопытные выпуски по хорошим ставкам могут появиться», — заключил Дмитрий Адамидов (Angry Bonds).

Компания «Селлер», владелец интернет-магазина «Техпорт

Онлайн-дискаунтер «Техпорт» реализует более 150 тыс. наименований крупной бытовой техники, мебели, сантехники и товаров для дома. В портфеле компании более 2 500 поставщиков, на сайт Techport.ru каждый месяц заходит более 700 тыс. уникальных посетителей. По оценке «Эксперта РА», доля компании на рынке не более 2%.

Компания использует агрессивную ценовую политику. Продает оптом и в розницу в сегментах B2B и B2C. Реализация происходит как через собственный сайт, так и через маркетплейсы.

По данным «Эксперта РА», все запасы «Селлер» хранит в одном распределительном центре, но они застрахованы в достаточно надежной страховой компании. В целом «Эксперт РА» «умеренно высоко» оценивает качество риск-менеджмента, хотя и отмечает его неформализованный характер.

Финансовые результаты: подвиг или трюк?

Во втором полугодии 2022-го — первом полугодии 2023 гг. виден резкий рост маржинальности на уровне валовой прибыли: в среднем 17,3% против 6,9% за предыдущие четыре года. Компания резко улучшила управление себестоимостью продаж.

В материалах к размещению поясняется, что это связано с корректировкой бизнес-модели в пользу исключения из ассортимента низкомаржинальных товаров. Однако выросла не только маржинальность — валовая прибыль увеличилась и в абсолютном выражении, несмотря на резкое падение выручки. С учетом сложной отраслевой конъюнктуры это очень неожиданный результат.

Кроме того, отчет о движении денежных средств (ОДДС) сокращения расходов не подтверждает. Поступления и платежи по текущим операциям в 2022 г. снизились примерно в равных пропорциях, причем отрицательное сальдо достигло максимума за пять лет на уровне -61,5 млн рублей.

Напрашивается мнение, что имеет место корректировка учетной политики с целью показать красивые цифры в отчете. Впрочем, подтвердить или опровергнуть его доступная информация не позволяет.

Чтобы учесть разницу в маржинальности, далее будем отдельно смотреть на средние показатели 2018-2021 гг. и более свежие данные за 2022 г. и шесть месяцев 2023-го.

Выручка и темпы роста

Средний темп роста выручки с 2019-го по 2021 гг. (CAGR) составил 20,4%. В 2022 г. выручка упала на 41%, до 1,5 млрд рублей.

В инвестмеморандуме менеджмент представляет стратегию, по которой к 2026 г. бизнес вырастет почти до 11 млрд рублей, что предполагает CAGR 2023-2026 на уровне 64%. Это значительно выше рынка и выше темпов роста в предыдущие годы.

Компания приводит ряд общих фраз о том, за счет чего предполагается расти, но не дает убедительных аргументов, почему перечисленные действия действительно позволят так сильно ускориться и почему именно эмитент, а не его конкуренты, сможет использовать эти рыночные возможности.

В пресс-релизе «Эксперта РА» сообщается, что агентству была продемонстрирована финансовая модель на следующие три года с достаточно высокой детализацией. Возможно, какие-то предпосылки для роста быстрее рынка действительно есть, но оценить, насколько они оправданны, не представляется возможным.

Маржинальность

Как было сказано выше, маржинальность на уровне валовой прибыли во второй половине 2022 г. резко подскочила до 18,8%. В первом полугодии 2023 г. она немного снизилась, но по-прежнему была в разы выше среднего — на уровне 15,8%.

Средняя маржинальность EBIT 2018-2021 гг. составила 1%. В 2022 г. она подскочила до 3%, а в первом полугодии 2023 г. — до 4,7%. Увеличение полностью обеспечено ростом маржи на уровне валовой прибыли.

Средняя маржинальность чистой прибыли 2018-2021 гг. составила 0,8%, причем с 2019 г. она стабильно снижалась. В первом полугодии 2022 г. она была еще 0,6%, а во втором подскочила до 5,6%. За шесть месяцев 2023 г. чистая прибыль составила 3,7% от выручки.

Денежный поток и привлечение займов

Операционный денежный поток с 2019 г. отрицательный и в 2022 г. достиг антирекорда на уровне -61,5 млрд рублей. Совокупное сальдо денежных потоков за пять лет накопленным итогом составило -3,3 млн рублей.

Внутри 2021 г. можно увидеть большие поступления и платежи, связанные с привлечением и погашением займов — около 2,5 млрд рублей. Вероятно, внутри года компания активно привлекала короткие деньги для оборотных средств.

При этом процентных платежей за 2021 г. в ОФР отражено не было. Неясно, как так вышло. «Эксперт РА» рассчитал за 2021 г. отношение EBITDA к процентным платежам на уровне 6,8х.

В 2022 г. финансовая активность заметно снизилась: привлечено 655 млн рублей, погашено 595 млн рублей. Это может быть связано как со стагнацией в отрасли, так и со сложностями в привлечении ликвидности. Отношение EBITDA к процентным платежам за этот период составило 8,5х, по оценке «Эксперта РА», а в отчете вновь информации не оказалось. В первом полугодии 2023 г. проценты к уплате составили 133 тыс. рублей.

Долговая нагрузка и оборотный капитал

Исторически компания активно использовала кредиторскую задолженность для пополнения оборотного капитала. В конце 2021 г. она достигала 359 млн рублей и финансировала 73% всех активов. К концу 2022 г. ее объем сократился до 115 млн рублей и за первое полугодие 2023 г. подрос до 126 млн рублей — всего 26% от активов.

Заемные средства в 2018-2021 гг. росли, но оставались сравнительно низкими, не выше 52 млн рублей, причем компания отражала нулевые расходы по процентам. В 2022 г. чистый долг вырос с 51,3 млн до 117,3 млн рублей. За шесть месяцев 2023 г. он прибавил еще и достиг 210 млн рублей.

С учетом размещенных облигаций долг вырастет до 360 млн рублей — в инвестмеморандуме компания не упоминала, что планирует рефинансировать действующие обязательства. Показатель Чистый долг/ EBIT Ltm поднимется с 3,1х до 5,3х — довольно высокий показатель, который не позволяет расслабиться.

Покрытие процентных платежей на 31 декабря 2022 г. «Эксперт РА» оценил в 8,5х. С этого момента долг вырос втрое, причем только 150 млн рублей в облигациях дадут около 11 млн рублей расходов в 2023 г. По примерной оценке, к концу года покрытие платежей по EBITDA может опуститься в район 3-4х.

Коэффициент текущей ликвидности на 30 июня 2023 г. составил 1,42х, коэффициент быстрой ликвидности — 0,24х.

Вероятность дефолта

По совокупности факторов можно выделить следующие зоны риска:

— Отрасль непродуктовой розницы переживает не лучшие времена. Ослабление рубля может оказать дополнительное давление.

— Высокая долговая нагрузка, которая в 2023 г. растет очень высокими темпами. За семь месяцев чистый долг вырос в три раза.

— Слабая ликвидность: отрицательный денежный поток, низкая рентабельность, риски рефинансирования.

— Раскрываемая публичная информация не дает полной картины финансов компании. Цели стратегии до 2026 г. выглядят избыточно оптимистичными и недостаточно аргументированы. Нет стопроцентной уверенности в том, что рост маржинальности в 2022-2023 гг. не носит «бумажный» характер.

Все перечисленные факторы имеют больше качественный характер. Инвестору самостоятельно предстоит взвесить их и принять решение, насколько они приемлемы и оправданны лично для него.

В количественном отношении можно сделать следующий расчет. Согласно матрице «Эксперта РА», историческая частота дефолтов в сегменте ruB на горизонте одного года и двух лет составляет 7,5% и 13,78%. Этим частотам соответствует минимальная премия за риск на уровне 8,1% и 16% соответственно.

К началу августа доходность по двухлетней ОФЗ 26234 составляет 9,2%. Это значит, что справедливая доходность к погашению по облигациям «Селлер» составляет не менее 25,2%, что намного выше текущего уровня.

Но даже если сделать поправку на то, что большинство инвесторов в ВДО нацелены на спекуляции и не намерены держать бонд больше одного года, то справедливая доходность всё равно должна быть не менее 17,3% против существующей 16,2%.