Что представляет собой рынок лизинга, какие тренды актуальны в 2024 г. и как выбирать бумаги лизинговых компаний для своего портфеля — в аналитическом обзоре Boomin.

Лизинговые компании (ЛК) остаются одной из самых заметных категорий эмитентов на рынке корпоративных облигаций. На март 2024 г. их доля составляет около 7,5% от всех рыночных корпоративных бумаг. На рынке ВДО долю лизинга по итогам 2023 г. можно оценить в 14%.

В 2023 г. лизинговые компании бьют рекорды. На фоне высоких ставок и ударных результатов отдельные эмитенты присматриваются к возможности выйти на IPO. Первый успешный дебют в марте этого года может задать новый тренд.

Тренды отрасли — рекордный 2023-й

Уходящий 2023 г. был отмечен рекордными результатами как по размеру лизингового портфеля, так и по объему нового бизнеса (стоимости переданного клиентам лизингового имущества.) Оба показателя более чем в полтора раза превышают уровни докризисного 2021 г. Наблюдался активный рост как количества заключенных сделок, так и средней суммы сделки.

Основными драйверами стали:

• Отложенный спрос 2022 г.

• Низкие ставки в I полугодии 2023 г. — ключевая ставка 7,5% до середины июля

• Рост стоимости лизингового имущества — автомобилей, грузовиков спецтехники и др.

В 2024 г. эти катализаторы себя исчерпают и рынок может замедлиться. Тем не менее, аналитики по-прежнему достаточно оптимистичны. «Эксперт РА» ожидает в 2024 г. дальнейшего роста нового бизнеса, который может составить 18%.

Автолизинг

Чуть более половины всего нового бизнеса в 2023 г. пришлось на автолизинг: легковые, грузовые и пассажирские авто. Этот сегмент активно рос не только в 2023 г. (+94%), но и в целом последние несколько лет. Среднегодовой темп роста (CAGR) с 2019-го по 2023 гг. составил 33%.

При этом уровень проникновения лизинга в продажи новых легковых и легких коммерческих автомобилей, по данным аудиторско-консалтинговой фирмы Kept, остается низким: около 20% и 25% соответственно. Это дает большое пространство для роста этих сегментов лизингового рынка.

Также аналитики отмечают потребность в обновлении автопарка. По данным Автостата, средний возраст легкового автомобиля в России составляет 14,7 лет, грузового — 20 лет. Это также может поддерживать рынок.

При этом стоит отметить, что бурный рост автолизинга в 2022-2023 гг. сопровождался сильным удорожанием самих автомобилей. Поэтому не стоит ждать сохранения темпов роста в районе 30%. «Эксперт РА» ждет замедления до 14% в 2024-2027 гг. Kept дает более сдержанную оценку — на уровне 12%.

Строительная техника

Новый бизнес в сегменте дорожно-строительной техники в 2023 г. вырос на 64%. Драйвером стали меры господдержки на фоне необходимости в обновлении дорожной инфраструктуры, а также реализации крупных жилищных проектов. В 2024 г. «Эксперт РА» ждет замедления роста до 20%.

Железнодорожная техника

Новый бизнес с железнодорожной техникой вырос на 63%. Высокий спрос на железнодорожную технику как для транспортировки продукции ВПК с востока на запад, так и для транспортировки сырья с запада на восток сильно вырос. В целом игроки отрасли показывают достаточно высокие результаты. В 2024 г. «Эксперт РА» ждет роста этого сегмента в районе 15%.

Водный и авиационный транспорт

Новый бизнес с водным транспортом вырос на 126%. В основном рост обеспечен крупными сделками в рамках государственных программ поддержки. Переориентация экспорта в Азию, особенно в нефтегазовом секторе, существенно удлинила судоходные маршруты и увеличила потребность в судах.

В 2023-м — начале 2024 гг. российские компании выкупили около 160 самолетов у зарубежных лизинговых компаний. Средства на это были выделены Минфином из Фонда национального благосостояния (ФНБ) в виде льготных займов, структурированных через облигации. Эти облигации выпускались тремя компаниями: ГТЛК, «НЛК-Финанс» и «Авиакапитал-Сервис». На рынке можно купить только облигации ГТЛК, доля авиационной техники в портфеле компании составляет около 18%.

В сегменте водного и авиационного транспорта ситуация остается сложной из-за слабых возможностей по импортозамещению. Это долгосрочный процесс, который требует времени и значительного участия государства. В 2024 г. не ожидается существенного роста объемов нового бизнеса по этим видам объектов лизинга.

Рынок облигаций лизинговых компаний

К марту 2023 г. общий объем эмиссии ЛК в обращении составляет 1,4 трлн рублей. За вычетом топ-3 эмитентов, на которые приходится более 70%, объем рынка сокращается до 347 млрд рублей, что по-прежнему достаточно много. Всего на рынке обращается 255 выпусков облигаций от 47 эмитентов — лизинговых компаний.

Обращает на себя внимание резкий рост объема эмиссии во II полугодии 2023 г. Этот скачок обеспечили три крупных эмитента: ГТЛК, «Авиакапитал Сервис» и «НЛК Финанс». Компании вовлечены в импортозамещение лизинга на воздушные суда, который ранее предоставлялся зарубежными компаниями. Значительный объем их эмиссии был выкуплен Минфином за счет средств ФНБ, так что это нерыночные истории. По ним предусмотрены льготные ставки купона на уровне 1,5–3%, и такие облигации не обращаются на вторичном рынке.

За вычетом этих бумаг, а также замещающих облигаций от ГТЛК, совокупный объем размещений в 2023 г. можно оценить в 109 млрд рублей. Из них 31,4 млрд рублей пришлось на наиболее востребованные у инвесторов выпуски — ВДО и нижний уровень инвестгрейда (BBB+ — А-).

Доходность облигаций ЛК — премия за риск отрасли

Ставки по облигациям ЛК чуть выше, чем по сопоставимым по рейтингу бумагам нефинансовых организаций. Чтобы оценить средний размер риск-премии и ее динамику, мы сформировали индекс доходности облигаций ЛК для рейтинговых категорий от B- до BBB+. В сравнении с сопоставимым индексом Cbonds-CBI RU B/ruB- для более широкого рынка он выглядит следующим образом:

Средний размер риск-премии в 2023 г. составил 1,5%. Это грубая оценка, но она подтверждает гипотезу о предвзятости среднего инвестора к лизингу. По отношению к индексу ВДО Cbonds High Yield премия чуть ниже, в районе 0,6 п.п. Так что лизинг в целом на рынке считается типичным ВДО.

Во многом это связано с экзотичностью отрасли: нестандартная отчетность, специфические коэффициенты надежности, непрозрачность портфеля, разные стандарты оценки рейтинговыми агентствами. Инвесторы испытывают сложности с тем, как сравнивать риски по ЛК между собой и с другими эмитентами.

Возможно, в какой-то степени сказывается мягкое регулирование со стороны Банка России. Например, к банкам и МФО есть широкий набор четких требований, которые позволяют быть уверенным в том, что менеджмент этих предприятий не злоупотребит левериджем и сомнительными активами.

Для ЛК таких жестких стандартов качества нет, поэтому инвестор не может разделить ответственность за оценку кредитного качества эмитента с регулятором. Впрочем, пример МФО дает понимание того, что мягкое регулирование тоже имеет свои плюсы.

Мы выделили несколько ключевых параметров, которые инвестору важно принимать во внимание при выборе облигаций лизинговых компаний.

• Диверсификация клиентов. Чем ниже доля топ-5 или топ-10 клиентов в портфеле компании, тем лучше. Это делает организацию менее чувствительной к разрыву контракта с конкретным крупным клиентом.

• Диверсификация поставщиков: особенно это актуально для компаний, которые работают с лизингом специализированного оборудования. Потеря крупного поставщика или изменение условий поставки будут не так сильно сказываться на маржинальности и объемах бизнеса.

• Ликвидность объектов лизинга. По большей части определяется объектами лизинга, с которыми работает компания. Самые ликвидные — автомобили, оборудование для пищевой промышленности, торговое оборудование. Низколиквидные — металлургическое, нефтегазовое, энергетическое оборудование, а также недвижимость и водный транспорт.

• Достаточность капитала. Упрощенно можно считать как долю капитала в активах. Эти показатели легко найти в отчетности РСБУ или МСФО. Чем выше достаточность, тем выше способность компании абсорбировать возможные убытки по портфелю. Хорошее значение выше 15%, плохое — ниже 5%, среднее — 8-12%. Лучше также смотреть на показатель в динамике за несколько лет.

• Рентабельность капитала (ROE). Отношение годовой прибыли к среднему размеру капитала за период. Прибыль желательно корректировать на разовые и неденежные факторы. ROE характеризует способность компании наращивать капитал. Важно, чтобы этот показатель был не ниже, чем темпы роста лизингового портфеля. Если он ниже, то леверидж постепенно будет расти вместе с рисками для эмитента.

• Уровень проблемной задолженности. Этот параметр следует искать в пресс-релизах рейтинговых агентств, потому что даже в МСФО бывает сложно рассчитать показатель, который было бы удобно сопоставить с показателями других компаний. Обычно рейтинговые агентства указывают долю задолженности, просроченной на срок свыше 90 дней (NPL 90+). Также можно смотреть на долю активов по расторгнутым договорам, т.е. стоимость взысканных предметов лизинга.

Ниже мы привели сводную таблицу по указанным показателям для популярных компаний — эмитентов облигаций. Для сравнения использовались данные из наиболее актуальных пресс-релизов рейтинговых агентств.

Лизинг идет на IPO

На фоне высоких ставок и рекордных результатов наметилась тенденция по выходу лизинговых компаний на IPO. В период дорогих кредитов длинные деньги становится выгоднее привлекать через размещение акций, а ударные результаты 2023 г. и оптимистичные прогнозы позволяют получить высокую оценку.

Еще в IV квартале 2023 г. интерес к IPO проявляли «РЕСО-Лизинг» и «Аренза ПРО», но дебютантом на рынке акций стал «Европлан» — один из крупнейших игроков на рынке лизинга автомобильного транспорта. Компания получила достаточно высокую оценку около семи прибылей, или 2,3 капитала. Такой яркий дебют может задать позитивный тренд для всего сектора, разумеется, с поправкой на индивидуальные качества отдельных эмитентов.

Про «Европлан» можно подробно узнать из презентации эмитента. Если кратко, актив действительно качественный и по-своему уникальный: темпы роста 30% в год соседствуют с ROE почти 40%. При этом стоимость риска (CoR) практически нулевая, поскольку 70% чистых инвестиций в лизинг окупаются в первые 30 месяцев договора. Облигации Европлана торгуются с доходностью в районе ключевой ставки 15-16%.

Интересно посмотреть, что с другими возможными претендентами на IPO. Посмотрим на РЕСО-Лизинг. Средний ROE 2019-2023 гг. находился на уровне 32%, темпы роста прибыли составляют около 35%, достаточность капитала стабильно держится на уровне 20%. По данным на 30 сентября 2023 г., капитал компании составлял 25,5 млрд рублей. Если взять чуть более консервативные мультипликаторы, чем у «Европлана», такую компанию можно было бы оценить в 50-55 млрд рублей.

Пока нет официальных данных о том, пойдут ли «РЕСО-Лизинг», «Аренза ПРО» или другие представители отрасли на IPO в 2024 г. Но имеет смысл держать эти компании в фокусе. Выход на рынок акций лизинговых компаний может позитивно сказаться на отношении инвесторов к отрасли и сократить премию за риск над облигациями нефинансовых компаний.

19 января 2023 г. началось размещение выпуска 001Р-06 ООО «Лизинг-Трейд». За прошедшие четыре дня торгов было размещено около 20% от общего объема эмиссии в 150 млн рублей, ставка купона установлена на уровне 14,5% годовых на весь период обращения. В августе 2022 г. аналитики АКРА подтвердили кредитный рейтинг компании на уровне ВB+, изменив прогноз на «позитивный». Аналитики Boomin, разобрали отчетность эмитента и дополнили оценку агентства.

Основной особенностью компании «Лизинг-Трейд» является то, что на ее балансе находится 60% акций ООО «КБЭР «Банк Казани» (рейтинг АКРА — ВВ+(RU), прогноз «стабильный») и отчетность лучше анализировать консолидированную по МСФО.

Во-первых, аналитики Boomin согласны с мнением своих коллег из АКРА об «удовлетворительной оценке фондирования и ликвидности». Особенно благодаря Банку Казани и его пассивной базе депозитов в более, чем 9 млрд рублей, размещенные преимущественно в ликвидные и надежные инструменты, да и остатки денежных средств у самой лизинговой компании существенные и занимают 4-7% от всех активов и 10-20% от кредитных обязательств. Но в этом, на взгляд наших аналитиков, заключается и основная проблема компании, на которую АКРА не обратила внимание в своем пресс-релизе.

Во-вторых, стоит согласиться с мнением кредитных аналитиков об «адекватной оценке риск-профиля» и указанием на «потенциально проблемную задолженность около 5%». Но надо заметить, что они отразили важные данные о создаваемых резервах, указав только о просрочке менее 0,1% на срок более 90 дней. И это напрямую коррелирует с особенностью в ликвидности.

Третий важный момент, который, по мнению аналитиков Boomin, не отражен в пресс-релизе АКРА — это коммерческие и административные расходы.

Ниже представлены сводные данные отчетности по МСФО, отражающие основные проблемы компании

Таблица 1. Доходы и расходы Группы, тыс. руб.

Таблица 2. Активы и обязательства, тыс. руб.

Таблица 3. Расчетные показатели, тыс. руб.

Итак, что обращает на себя внимание?

1. Высокая доля коммерческих и административных расходов. Они «съедают» почти всю добавленную стоимость, которую приносит более маржинальный лизинговый бизнес. Доходность банковского бизнеса, с учетом больших денежных остатков, размещаемых в ликвидные и надежные инструменты, не велика.
2. Чистый процентный лизинговый доход достаточно большой — около 10% — и однозначно может покрывать создаваемые резервы в размере около 1% от чистого лизингового портфеля. Однако вследствие большой доли коммерческих и административных расходов, чистая эффективность активов достаточно низкая.
3. Если рассматривать чистую эффективность активов, то запас прочности по процентной марже уже не кажется таким большим.

Поэтому возникает вопрос: а не работа ли это ради работы? При сопоставимой чистой марже размещение привлеченных депозитов в ликвидные и надежные облигации, не требует таких огромных административных и коммерческих расходов (только расходы на персонал составляют 580 млн в год), а может генерировать чистый процентный доход в размере 100 млн рублей!

Подводя итог, Аналитики Boomin отмечают невысокую эффективность бизнес-модели компании, но и существенных рисков, особенно учитывая подушку ликвидности, ― тоже.

Ставка предыдущих выпусков, размещенных в июле и августе 2022 года в размере 19% и 17% годовых была интересна, текущая ставка нового выпуска 001Р-06 в 14,5% на весь срок обращения —до 2027 года ― не представляет особого интереса в текущих условиях. Но ставку выше 15% годовых с учетом высоких сопутствующих затрат эмитенту будет обслуживать проблематично.