Для рынка ВДО дефолты, к сожалению, — вещь неизбежная. Ситуации, когда эмитент не смог исполнить обязательства перед владельцами облигаций, были и пять лет назад, случались они и в прошлом году, будут происходить и впредь. Вопрос только в том, кто из эмитентов на этот раз — «слабое звено». Мы решили обобщить горький опыт в сегменте ВДО 2022-го года и рассмотреть каждый из шести дефолтных кейсов через призму поведения всех задействованных сторон — эмитента, организатора, рейтингового агентства и ПВО — изучить, были ли какие-либо сигналы до дефолта, а если были, то какие.

ОР: судный день

ООО «ОР» (ранее — «Обувь России», входит в OR GROUP) стало первой компанией, которая в 2022 г. не сумела исполнить обязательства перед владельцами облигаций. 21 января федеральный ритейлер одежды и обуви сообщил о техническом дефолте по выпуску биржевых бумаг серии БО-07 (основной держатель — Промсвязьбанк), который через две недели превратился в полноценных дефолт. Тогда ОР не смогла погасить тело основного долга в размере 592 млн рублей. Но уже к маю дефолтными оказались все девять выпусков облигаций компании на 5,3 млрд рублей, что ударило по более чем 35 тыс. владельцев бумаг. Помимо держателей бумаг OR GROUP должна трем банкам — Сбербанку, ВТБ и Промсвязьбанку — 7,2 млрд рублей.

О предстоящем неисполнении обязательств OR GROUP никого не предупредила. Сигналом тревоги для части инвесторов стало решение «Эксперт РА» в самом конце декабря 2021 г. понизить кредитный рейтинг эмитента с ruBBB до ruBB-. То есть, сразу на четыре ступени. До этого на протяжении четырех лет компания стабильно имела рейтинг на уровне ruBBB+/ruBBB.

«Понижение уровня рейтинга связано с ухудшением ликвидности на фоне высоких показателей долговой нагрузки, которые существенно не улучшатся в краткосрочной перспективе. По итогам первого полугодия 2021 г. благодаря росту EBITDA отношение чистого долга на 30 июня 2021 г. к LTM EBITDA составило 4,7x, при этом на середину 2020 г. соотношение составляло 4,5х. Агентство ожидает, что по итогам 2021 г. соотношение превысит 5,0х, и это оценивается как высокий уровень долга», — говорится в пресс-релизе «Эксперт РА».

Но резкое понижение рейтинга вовсе не указывало на то, что через месяц компания не сможет обслуживать свой долг. В глазах инвесторов ВДО новый рейтинг ОР выглядел вполне приемлемым. Отсюда простой вывод: либо аналитики «Эксперт РА» реально не увидели скорый неизбежный дефолт эмитента, либо решили ограничиться «подмигиванием» и не устраивать панику среди владельцев бумаг.

Но что же организаторы? О том, что с бизнес-моделью OR GROUP что-то не так, похоже, догадывался БКС, организатор первого выпуска «Обуви России». Еще в 2019 г., за два с половиной года до дня «Д», БКС отказался от сотрудничества с эмитентом после того, как тот «без каких-либо консультаций» решил не подтверждать рейтинг кредитоспособности. А вот ИК «Иволга Капитал» в эмитента верила. Накануне дефолта она помогла ОР выйти на биржу сразу с четырьмя облигационными займами общим объемом 1,35 млрд рублей. Тогда удалось разместить бумаги на 650 млн.

ИК «Иволга Капитал» держала облигации ОР в своем модельном портфеле (PRObonds) до 27 декабря 2021 г. Но тут почувствовала неладное.

«В конце декабря или в начале января ожидается обновление кредитного рейтинга, который вряд ли сохранится на нынешнем уровне. И дабы не сталкиваться с ненужными рисками, ставлю бумаги на вывод. Облигации ОРГрупп1P4 станут единственной облигационной позицией, которая за время своего нахождения в портфеле принесла чистый убыток», — заключил тогда генеральный директор ИК «Иволга Капитал» Андрей Хохрин.

При этом вероятность дефолта ОР по нерыночному выпуску серии БО-07 глава «Иволги» считал маловероятной. Сразу после дефолта ОР участие ИК «Иволга Капитал» в судьбе эмитента и его инвесторов закончилось. Деятельность ОР организатор не комментирует.

В игру вступил ПВО «Регион Финанс». Но далеко не сразу: первые сообщения о техдефолтах по выплате купона ОР появились только 12 апреля 2022 г. И в этот же день ПВО сообщил «о мерах, направленных на защиту прав и законных интересов владельцев облигаций», в частности о том, что «был направлен запрос эмитенту о предоставлении плана по обслуживанию выпусков облигаций с описанием порядка и процедур, связанных с исполнением обязательств по облигациям».

После этого еще два месяца ПВО занимался дублированием сообщений эмитента о невозможности исполнить обязательства «по причине отсутствия на расчетом счете денежных средств в необходимом размере». И только в конце июня «Регион Финанс» решил действовать — подал в Арбитражный суд города Москвы серию исков по взысканию с ОР задолженности по каждому из выпусков облигаций. Судебная тяжба продолжается до сих пор. Суд пока раз за разом встает на сторону ПВО. Терпит эмитент поражение и по искам от банков-кредиторов, которые в октябре 2022 г. подали заявления о вступлении в дела о банкротстве предприятий OR GROUP. Ответчиком выступает и основатель OR GROUP Антон Титов.

Компания Антона Титова в течение 2022 г. сделала несколько попыток договориться с владельцами облигаций о реструктуризации задолженности. Площадкой для диалога эмитента с инвесторами стал портал Boomin. В рамках предварительного общего собрания владельцев облигаций (преОСВО), которое прошло с 17 августа по 19 октября, эмитент предложил держателям бумаг проголосовать за один из трех вариантов реструктуризации.

Ни один из вариантов владельцев облигаций не заинтересовал. За два месяца в преОСВО приняли участие держатели 6,3% бумаг эмитента, а не 75%, как того требует закон. Единодушное мнение опрошенных Boomin экспертов: ОР предложила инвесторам крайне невыгодные условия. В конце 2022 г. представители ОР сообщили, что не видят смысла в проведении ОСВО, во всяком случае в ближайшие месяцы.

«Калита»: на ОСВО нет денег

В отличие от OR GROUP, омский продавец нефтепродуктов «Калита» не стал скрывать от своих инвесторов неминуемый дефолт. За две недели до техдефолта, 30 марта 2022 г., компания сообщила держателям бумаг о том, что видит «значительные риски для непрерывной работы бизнеса и сохранения его кредитоспособности». К этому моменту эмитент уже допустил просрочку по банковскому кредиту, скрыть которую было невозможно.

Через неделю после признания, 8 апреля, Арбитражный суд города Москвы принял к производству исковое заявление «Совкомбанка Факторинг» к «Калите» и «Стройтехинвесту» (входит в ГК «Калита») на общую сумму 200 млн рублей. Еще через неделю Мещанский районный суд Москвы принял заявление Альфа-Банка о взыскании с «Калиты» задолженности в размере 151 млн рублей. Имущество должника было арестовано, а иски продолжили сыпаться, в том числе от Газпромбанка на 148 млн рублей.

30 марта 2022 г. эмитент сообщил о «значительных рисках», а буквально через день (1 апреля) компания должна была перевести держателям бумаг серии 001P-02 доход за 19-й купон в размере 3,2 млн рублей, и неожиданно у нее это получилось. Финансовую помощь компании в форме займа решил оказать организатор ее выпусков — ИК «Иволга Капитал». Свой поступок «Иволга» объяснила желанием «снизить давление продаж на рынке на какое-то время и позволить держателям или покупателям облигаций «Калиты» более трезво оценить ситуацию». При этом «Иволга» оговорилась, что не считает, «что этот шаг улучшит кредитное качество эмитента». А еще раньше, 28 марта, сообщила, что полностью выводит облигации нефтетрейдера из своих портфелей. То, что бумаги «Калиты» были в портфеле PRObonds, по словам Андрея Хохрина, нанесло «Иволге» «заметный ущерб».

Чуда не случилось, несмотря на заем организатора: 26 апреля «Калита» допустила первый дефолт при выплате 6-го купона по облигациям серии 001Р-03 на 1,6 млн рублей, а дальше и по всем остальным. Общая задолженность эмитента перед держателями бумаг по трем выпускам биржевых облигаций составила 750 млн рублей.

«Если дефолт «Обуви России» — это следствие неверно выбранной стратегии (ставка на резкую оффлайн-экспансию), то «Калита» — скорее история нежелания собственников бороться за свой бизнес до конца. В первом случае затухание бизнеса может длиться весьма долго: пандемия ускорила негативные для компании процессы, но после этого прошло еще практически два года до дефолта. История же «Калиты» опасна своей внезапностью. Серьезные проблемы начались после 24 февраля, а уже 30 марта эмитент объявил о серьезных рисках невыплаты купона, то есть спустя всего месяц», — констатирует управляющий директор ИК «Иволга Капитал» Дмитрий Александров.

После добровольной выплаты купона за «Калиту» «Иволга» постаралась максимально дистанцироваться от дефолтного эмитента, точно так же, как она это сделала в отношении ОР. Организатор выпусков как важный источник информации о деятельности эмитента для инвесторов был потерян.

«Эксперт РА» 25 февраля 2022 г. за два месяца до дефолта подтвердил кредитный рейтинг «Калиты» на уровне ruB+ со стабильным прогнозом. Рейтинговое агентство отметило «определенные риски действующей стратегии компании, которая заключается в обеспечении высоких темпов роста выручки за счет реализации нефтепродуктов компаниям МСП с использованием торгового финансирования». По данным агентства, с 2016-го по 2021 гг. доля дебиторской задолженности в активах компании выросла с 48% до 85%. Долговую нагрузку «Калиты» аналитики «Эксперт РА» оценили, как высокую.

«Регион Финанс» как ПВО «Калиты» с первого техдефолта исправно информирует держателей бумаг обо всех фактах неисполнения обязательств со стороны компании. В начале мая ПВО сообщил о том, что оференты выпусков «Калиты» — «Стройтехинвест» и «Транспортные решения» — не в состоянии платить по обязательствам эмитента. Сразу после этого ПВО направил «Калите» требование о созыве общего собрания владельцев облигаций. В ответ эмитент сообщил, что на проведение ОСВО у него денег нет. С тех пор компания не предпринимала ни одной попытки договориться с держателями облигаций о реструктуризации задолженности.

В августе 2022 г., проиграв серию судов банкам и контрагентам, «Калита» подала заявление в Межрайонную ИФНС России №12 по Омской области о ликвидации юрлица. То же самое сделали «Стройтехинвест» и «Транспортные решения». В конце января 2023 г. Арбитражный суд Омской области вынес решение о введении процедуры наблюдения в отношении «Калиты». В начале марта «Регион Финанс» подал в арбитраж заявление о включении требований владельцев бумаг в реестр кредиторов «Калиты».

«Главторг»: без организатора, с молчащим ПВО

Московский оптово-розничный продавец кондитерских и табачных изделий «Главторг» 30 декабря 2022 г. допустил дефолт при выплате 4-го купона дебютных облигаций серии БО-01 на 13,8 млн рублей. С трехлетними бумагами номинальным объемом 900 млн рублей и ставкой ежеквартального купона в размере 14,5% годовых компания вышла на биржу в декабре 2021 г., однако смогла разместить только 42,3% выпуска на сумму 381,1 млн рублей. В начале осени 2022 г. компания уже допускала техдефолт по выпуску, но тогда у нее все-таки получилось «наскрести» нужную сумму.

К моменту дефолта «Главторг», кажется, безнадежно погряз в судебных исках. Сразу три банка сообщили о намерении подать заявления о признании компании банкротом, а в отношении генерального директора «Главторга» Карена Налбандяна было возбуждено уголовное дело. В арбитражном суде сейчас находится около 20 судебных дел, в которых ответчиком выступает «Главторг».

«Эксперт РА» ровно за полгода до дефолта понизил рейтинг кредитоспособности «Главторга» с уровня ruBB+ до ruB-, изменив прогноз со «стабильного» на «развивающийся». Агентство констатировало высокую зависимость компании от кредитных ресурсов, «направляемых на обеспечение высокого уровня оборотного капитала». «Присутствие в кредитном портфеле заимствований преимущественно краткосрочного характера и повышенные риски рефинансирования обязательств оказывают негативное влияние на оценку качественной и прогнозной ликвидности», — заключили в «Эксперт РА».

Для ИК «Иволга Капитал» «Главторг» стал уже третьим клиентом, который в 2022 г. не исполнил свои обязательства перед владельцами облигаций. Только на этот раз она выступила в роли андеррайтера. Правда, «Иволга», включила бумаги «Главторга» в свой портфель ВДО, что могло указывать на определенный уровень надежности эмитента, а значит влиять на выбор инвесторов. Интересно, что за месяц до размещения организаторами выпуска «Главторга» значились сразу три компании — BCS Global Markets, ИФК «Солид» и «Финам», но к моменту старта продаж бумаг все они отказались от своего участия.

«Альянс-Фининвест», ПВО по выпуску «Главторга», который, кстати, является представителем владельцев облигаций по дебютному выпуску «Патриот Групп», удивительно молчалив. На сайте Центра раскрытия корпоративной информации нет ни одного сообщения от этой компании, что свидетельствует о неисполнении ПВО даже своих минимальных, базовых функций — публикации сообщений о нарушении эмитентом обязательств перед держателями бумаг. Последняя новость о «Главторге», которую «Альянс-Фининвест» посчитал нужным разместить на своем сайте, опубликована за месяц до дефолта. Это был перепост пресс-релиза «Эксперт РА» об отзыве кредитного рейтинга эмитента.

«Главторг» свою деятельность не комментирует. Сайт компании не работает. Последнее сообщение от эмитента на сайте Центра раскрытия корпоративной информации датировано 22 сентября 2022 г. Ни о какой реструктуризации задолженности перед держателями бумаг компания даже не заикалась.

ИТК «Оптима»: тихой сапой

18 июля «Инновационная технологическая компания «Оптима», специализирующаяся на производстве стеклянной тары, разместила на Федресурсе информацию о намерении подать заявление о самобанкротстве. Рынок об этом узнал спустя два дня из сообщения ПВО «Волста». К этому времени ИТК «Оптима» уже 20 месяцев обслуживала дебютный четырехлетний облигационный выпуск серии 001Р-01 на 65 млн рублей со ставкой ежеквартального купона 15% годовых.

В начале августа компания не смогла перевести держателям облигаций доход за 7-й купонный период в размере 2,4 млн рублей и через две недели констатировала дефолт. В том же месяце «Волста» направила «Оптиме» требование погасить задолженность перед владельцами бумаг — номинальную стоимость выпуска и накопленный купонный доход.

Почему ИТК «Оптима» решила банкротиться и допустила дефолт, сам эмитент владельцам облигаций объяснять не стал. Но по данным организатора выпуска, GrottBjorn, компания столкнулась с отказом контрагентов «от продления крупных контрактов».

«Стеклянная тара — премиальная упаковка, и многие b2b покупатели, находясь на этапе сокращения издержек в связи с падением покупательской способности, сокращают объемы закупок. Прогнозируемый объем поступающих платежей без учета этих контрактов не позволит эмитенту осуществлять полноценную деятельность. Также свою роль сыграл отзыв лицензии у кредитора эмитента, Руна-Банка, и переход задолженности в Агентство по страхованию вкладов, которое не намерено пролонгировать срок кредита эмитенту», — констатировали в GrottBjorn.

GrottBjorn продолжал информировать держателей бумаг ИТК «Оптима» о важнейших событиях, связанных с эмитентом, до января текущего года. К примеру, в середине августа организатор сообщил о том, что владельцы облигаций компании вправе требовать досрочного погашения бумаг.

Договариваться с держателями бумаг о реструктуризации долга ИТК «Оптима» не стала. В конце сентября Арбитражный суд города Москвы принял к производству исковое заявление ПВО «Волста» к ИТК «Оптима» о взыскании долга в размере 67,4 млн рублей. Требование истца суд удовлетворил 11 ноября 2022 г., а 6 февраля 2023 г. Девятый арбитражный апелляционный суд оставил решение суда первой инстанции без изменения, жалобу — без удовлетворения. 13 февраля «Волста» направила в Арбитражный суд города Москвы иск о признании ООО «ИТК «Оптима» банкротом. По итогам судебного заседания 10 апреля 2023 г. в отношении эмитента введена процедура наблюдения на шесть месяцев. Арбитражный управляющий Арустамян А.М. — член Ассоциации СРО «ЦААУ».

ЭБИС: инвесторы — в расход

В первой половине августа оператор по переработке пластиковых отходов компания ЭБИС допустила сразу два техдефолта — при выплате 6-го купона коммерческих облигаций серии КО-П06 на сумму 3,49 млн рублей и при выплате 8-го купона облигаций серии БО-П03 на 4,86 млн рублей.

Казалось, это конец. Но ЭБИС заверил держателей бумаг, что погасит задолженность по купонам в течение недели.

И действительно, 18 августа ЭБИС полностью погасил долг по купонам перед владельцами облигаций обоих выпусков. Правда, биржа к тому времени успела включить все пять биржевых выпусков компании на 1,35 млрд рублей в Сектор ПИР, одновременно исключив их из Сектора роста. Плюс суммарный объем двух коммерческих выпусков ЭБИС составляет 200 млн рублей.

Но 31 августа сердце владельца облигаций ЭБИС вновь ёкнуло. Компания снова допускает два техдефолта, а 14 сентября фиксирует дефолты. Дефолтными вскоре оказываются все выпуски эмитента.

Одновременно в дефолт ушли еще несколько эмитентов, связанных с ЭБИС через общих учредителей и бизнес-процессы: ДК «Ноймарк», «Офир» и «ТЭК Салават». Ранее эта же участь постигла другого участника группы — «Ломбард Мастер», который с 2021 г. находится в процессе ликвидации.

19 января на Федресурсе появилось сообщение ЭБИС, в котором компания объявила о намерении обратиться в арбитражный суд с заявлением о самобанкротстве. ЭБИС, похоже, проще «обнулиться», чем искать компромисс с держателями бумаг. 10 марта Банк «ВТБ» обратился с заявлением о банкротстве «Глобал Ресайклинг Солюшнз». Эта компания контролирует ЭБИС. Заседание назначено на 19 апреля. Всего картотека арбитражных дел содержит полтора десятка исков, в которых ответчиком выступает ЭБИС.

«Эксперт РА» еще в начале апреля 2022 г. понизил рейтинг кредитоспособности ЭБИС до уровня ruBВ и установил негативный прогноз. Ранее у компании действовал рейтинг ruВВ+ со стабильным прогнозом. Понижение рейтинга обусловлено «значительным повышением долговой и процентной нагрузки в 2021 г.», а также увеличением срока реализации инвестпроекта в Клину.

Для организаторов выпусков облигаций ЭБИСа — «ИВА Партнерс» (до июля 2022 г. «Универ Капитал») и «Септем Капитал» — неплатежеспособность эмитента, похоже, оказалась сюрпризом. Во всяком случае, тревог по поводу возможных дефолтов они публично не высказывали.

Но после наступления дефолта «Септем Капитал» все-таки «не ушел в глухое подполье» и продолжил выполнять важную для любого организатора функцию — информационного сопровождения. В своем телеграм-канале он информирует держателей бумаг о ключевых событиях в жизни ЭБИС. Например, в середине октября организатор сообщил о том, что «Регион Финанс» достиг договоренности с эмитентом и будет выступать в качестве ПВО не только по облигациям серии БО-П05, но и по остальным выпускам эмитента. Сам «Регион Финанс» ни о чем подобном не сообщал. «ИВА Партнерс» — молчит.

Теперь о действиях ПВО. Представителем владельцев облигаций по первым четырем биржевым выпускам ЭБИС до конца лета 2022 г. выступал «Юнитек Сервис». Еще 15 июля 2022 г. компания направила ЭБИС уведомление о намерении в одностороннем порядке расторгнуть договора на оказание услуг ПВО. Такое же послание «Юнитек Сервис» адресовал эмитенту и раньше, еще в сентябре 2021 г., но через два месяца передумал. До расторжения договора ПВО успел сообщить инвесторам о решении «Эксперт РА» понизить рейтинг кредитоспособности эмитента до ruC в начале августа и о наступлении техдефолта по бумагам серии БО-П03.

Но свято место, как известно, пусто не бывает. 9 марта 2023 г. Консалтинговая группа «РКТ» обратилась к владельцам облигаций ЭБИС с предложением выбрать ее в качестве ПВО «для квалифицированной защиты имущественных интересов владельцев облигаций в деле о банкротстве эмитента». Для успеха дела РКТ заручилась поддержкой Ассоциации владельцев облигаций (АВО). При этом РКТ уже окрестила себя представителем владельцев облигаций ЭБИС в заголовке сущфакта, не дожидаясь официальных выборов: «ООО «РКТ». Сообщение представителя владельцев облигаций о выявлении обстоятельств, которые могут повлечь нарушение прав и законных интересов владельцев облигаций».

«Мы провели подробные переговоры, и компания «РКТ» готова выступить агрегатором совместных процессуальных действий владельцев облигаций, оспаривать сделки эмитентов, возвращать выведенные активы, привлекать бенефициаров к субсидиарной ответственности, тем самым помочь владельцам облигаций получить наибольшее возможное удовлетворение их денежных требований», — говорится в заявлении АВО.

Ассоциация уже направила ведущим компаниям-брокерам письма с просьбой оказать содействие в информировании владельцев облигаций о планах проведения ОСВО с повесткой замены ПВО на РКТ.

Из сообщений РКТ и АВО трудно понять, идет речь о четырех выпусках, функции ПВО по которым исполнял «Юнитек Сервис», или обо всех пяти. Если верно последнее, то это странно. «Регион Финанс» продолжает добросовестно информировать держателей бумаг обо всех сущфактах по выпуску ЭБИС серии БО-П03.

Кстати, РКТ решил не ограничиваться ЭБИС и встал на защиту владельцев облигаций других дефолтных компаний, имеющих отношение к группе Octothorpe (подробнее об этом мы писали в статье «ЭБИС: Запутанная история»): «Офир», «Ноймарк», «Ломбард «Мастер». Изначально претендент на роль ПВО предлагал облигационерам связаться с ним до 31 марта 2023 г., но по прошествии этого срока сделал еще одну попытку собрать кворум — до 30 апреля 2023 г.

«Кисточки Финанс»: «мировой» прецедент

Дефолтный кейс компании «Кисточки Финанс», даже не имеющей кредитного рейтинга на момент размещения (организатор — «Юнисервис Капитал», ПВО — ООО ЮЛКМ), — уникальный для рынка ВДО. И не только в 2022 г., но и за все шесть лет существования сегмента «мусорных облигаций» в России.

Кто-то этот случай воспринял как позитивный (деньги инвесторам продолжают поступать), кто-то, напротив, негативно, так как существует опасность, что подобная практика (заключение мирового соглашения с ПВО) может быть поставлена на поток, причем на невыгодных для инвестора условиях. Но обо всем по порядку.

Как и «Калита», компания «Кисточки Финанс» заранее сообщила инвесторам о финансовых трудностях. Но сделала она это не для того, чтобы расписаться в своей неплатежеспособности и взять курс на банкротство, а чтобы быстрее начать диалог о реструктуризации задолженности.

Итак, 11 мая 2022 г. компания «Кисточки Финанс» сообщила ПВО «Юнилайн Капитал Менеджмент» (ЮЛКМ), что сможет погасить лишь 25% номинальной стоимости трехлетних облигаций серии БО-П01 в размере 10 млн рублей. «Остальную часть долга в 30 млн рублей мы хотели бы реструктуризировать по условиям, которые, как нам кажется, будут приемлемы для всех. Для нас очень важно быть честными с нашими инвесторами и найти реальные пути решения, поэтому мы планируем начать диалог с держателями облигаций», — заявила тогда директор по развитию компании «Кисточки Финанс» Татьяна Лелюх.

Не дожидаясь наступления факта неисполнения обязательств, 19 мая компания «Кисточки Финанс» по предложению организатора выпуска компании «Юнисервис Капитал» провела на YouTube-канале Boomin прямой эфир с владельцами облигаций, где озвучила предварительные параметры реструктуризации.

Такая оперативность отчасти объясняется тем, что у «Юнисервис Капитал» уже был опыт сопровождения дефолтного эмитента — ООО «Дядя Дёнер». Правда, удачным его назвать нельзя. Организатор так же брал курс на открытость, инициировал проведения прямого эфира и преОСВО, но из-за низкой вовлеченности в процесс самого эмитента добиться результата не удалось, несмотря на содействие со стороны Ассоциации владельцев облигаций и портала Inbonds. Когда через несколько месяцев выявились признаки мошенничества в действиях руководства компании, ПВО ЮЛКМ подало заявление в полицию с просьбой проверить действия топ-менеджмента на наличие состава преступления. Сейчас «Дядя Дёнер» находится в процедуре банкротства. Недавно ПВО сообщил о включении в реестр требований кредиторов должника по обоим выпускам. Задолженность эмитента перед инвесторами по двум биржевым выпускам составляет 110 млн рублей — и это только тело долга без учета процентов.

Но вернемся к «Кисточкам». Техдефолт по выпуску был зафиксирован 2 июня 2022 г., дефолт — 17 июня. И уже 30 июня компания подвела итоги преОСВО. В голосовании приняли участие 44,6% держателей бумаг. Почти все они (98,2%, или владельцы 1 750 облигаций) согласились с предложенными эмитентом условиями реструктуризации. Но поскольку для успешного проведения ОСВО необходимо участие и согласие 75% держателей выпуска (3 тыс. бумаг), компания решила не тратить время и деньги на его организацию. Тогда ПВО ЮЛКМ, как того требует закон, подал в Арбитражный суд города Санкт-Петербурга и Ленинградской области (по месту нахождения эмитента) иск о взыскании с «Кисточек» задолженности перед владельцами облигаций.

Казалось, «Кисточки Финанс» обречена на банкротство, а инвесторы — на потерю своих денег. Но 13 сентября на российском рынке публичного долга произошел прецедент: арбитражный суд утвердил мировое соглашение между ЮЛКМ и эмитентом. Стороны договорились, что компания продолжит обслуживать облигационный заем. В течение первого года эмитент будет выплачивать владельцам облигаций доход, равный 15% годовых плюс недополученные инвесторами доходы за период с наступления дефолта до заключения мирового соглашения. Итого 20% годовых. Дальнейшие платежи эмитент будет осуществлять по ставке купона 15% годовых.

Первый после дефолта доход инвесторы ООО «Кисточки Финанс» получили 31 октября 2022 г. Компания переводит деньги на специальный счет ПВО, открытый в НРД.

С момента заявления «Кисточек» о финансовых проблемах до заключения мирового соглашения инвесторы были в курсе всего, что происходит с компанией, и как она планирует выходить из дефолта. Причем информацию владельцы облигаций черпали сразу из трех источников — от самого эмитента, от организатора выпуска «Юнисервис Капитал» и от ПВО ЮЛКМ.

«Юниметрикс»: ОСВО со второй попытки

В 2022 г. произошло еще одно чрезвычайно важное событие на рынке ВДО: компания «ЮниМетрикс» (организатор — «Юнисервис Капитал», ПВО — ЮЛКМ) провела ОСВО, на котором договорилась о продлении срока обращения бумаг. Участия ПВО в этом случае даже не потребовалось — дефолта не случилось.

Изначально при размещении у компании не было кредитного рейтинга, а значит и сигналов, которые могли бы насторожить инвесторов. 19 мая 2022 г. «ЮниМетрикс» сообщил о намерении продлить срок обращения выпуска серии 01 номинальным объемом 400 млн рублей. До плановой даты погашения оставалось всего три месяца. Далее компания допустила техдефолт, но тут же исправилась: через два дня после его наступления эмитент перевел в НРД причитающиеся владельцам облигаций 4,1 млн рублей за 33-й купонный период и запустил процесс организации ОСВО.

Но с первой попытки собрать кворум не удалось. Поэтому тут же было организовано второе голосование. В заочном голосовании приняли участие держатели 303,9 тыс. облигаций, из которых «за» высказалось 303,7 тыс. голосов, «против» — 199. Для принятия решения по повестке было достаточно получить согласие 299,5 тыс. голосов. В результате Условия реструктуризации были поддержаны абсолютным большинством инвесторов.

В конце 2022 г. — начале 2023 г. «ЮниМетрикс» провел две добровольные оферты по выпуску, выкупив бумаги на 119,3 млн рублей. В конце марта была объявлена третья. Ранее генеральный директор компании «ЮниМетрикс» Алексей Антипин сообщил о намерении постепенно снизить долговую нагрузку компании и предоставить возможность инвесторам закрыть позицию в облигациях без потери в номинальной стоимости, а также рассказал о причинах переноса срока погашения облигаций, в частности, остановке деятельности в России основного контрагента — концерна Shell.

ПЮДМ: ложная тревога

По оценкам аналитиков «Эксперт РА», участники российского рынка облигаций в 2023 г. столкнутся с 20-25 дефолтами. В свою очередь НРА прогнозирует, что в секторе высокодоходных облигаций (рейтинг ниже BBB+) в течение года может произойти 10 дефолтов российских эмитентов. Всего в 2023 г. предстоят погашения и оферты бумаг эмитентов с рейтингами от BBB до B (и без рейтинга) в объеме 183 млрд рублей по 135 бумагам. Очевидно, что справятся с этим не все.

В зоне риска, например, находится ООО «Первый ювелирный — драгоценные металлы» (ПЮДМ, организатор — «Юнисервис Капитал»). Еще в декабре прошло года компания заявила о намерении пересмотреть срок обращения и условия погашения пятилетнего выпуска облигаций серии БО-П01 объемом 116,4 млн рублей, и инициировала преОСВО. Опрос инвесторов прошел на портале Boomin с 28 декабря 2022 г. по 6 февраля 2023 г. Однако, как и в случае «Кисточек», кворум получить не удалось, хотя 85,5% опрошенных (30% от владельцев облигаций выпуска) поддержали предложение эмитента.

По итогам преОСВО генеральный директор ПЮДМ Артем Евстратов заявил, что компания «сосредоточится на поиске источников для рефинансирования выпуска облигаций, чтобы осуществить погашение в запланированные сроки, не допустить дефолта». Дата планового погашения выпуска серии БО-П01 — 4 мая 2023 г.

11 апреля топ-менеджер компании еще раз подтвердил намерение полностью рассчитаться с держателями бумаг: «На данный момент требуемую для погашения сумму мы практически собрали. Частично, как и говорил ранее, источником погашения будут собственные средства. Частично — новые займы». Также в обращении находится еще два выпуска компании суммарным объемом 190 млн рублей.

Уроки дефолтов

Дефолты неизбежны, и не только в Третьем эшелоне. Но можно ли минимизировать этот риск? Помимо очевидного — смотреть на рейтинг, анализировать финансовую отчетность и следить за новостями — инвестору полезно знать, кто стоит за подготовкой выпуска, кто представляет интересы владельцев облигаций, и заранее смоделировать ситуацию, как при неблагоприятном исходе (наступлении дефолта) могут повести себя все задействованные стороны. А для того, чтобы нарисовать приблизительную картину дефолта в будущем, стоит обратиться к вполне реальным дефолтам в прошлом. То, как каждый конкретный организатор, рейтинговое агентство и ПВО повели себя в существующих дефолтных кейсах, возможно, повторится и при возникновении новых.

Анализ дефолтных кейсов 2022 г. показал, что возникновение финансовых трудностей у эмитента не всегда приводит к банкротству. Хотя, вероятность такого исхода высока. Если компания хочет остаться на рынке, при этом ее уровень закредитованности близок к оптимальному и она готова предложить владельцам облигаций честные условия реструктуризации задолженности, то банкротства можно избежать. Пример тому — «Кисточки Финанс» и «ЮниМетрикс».

Но одного желания компании для «выхода из дефолта» недостаточно. Чтобы владельцы облигаций согласились на предложенные эмитентом условия реструктуризации, они должны ему доверять. А доверие не складывается за день или два. Бизнес компании должен быть максимально прозрачен для участников фондового рынка не только в момент размещения бумаг, но и в дальнейшем.

Не менее важно — кто организатор выпуска. Насколько он информирован о делах эмитента. Готов делиться информацией и комментировать ситуацию или придерживается принципа «моя хата с краю». Хорошо, если у организатора уже был опыт сопровождения дефолтного выпуска: это позволит владельцам бумаг спрогнозировать его действия (или бездействие) по мере развития ситуации. Если с наступлением дефолта организатор уходил в тень, отказываясь от участия в судьбе эмитента, игнорировал вопросы инвесторов и СМИ, то велика вероятность, что в следующий раз он поступит так же.

Наконец, огромную роль в дефолтном кейсе играет представитель владельцев облигаций. Часто для держателей бумаг ПВО — главный источник информации о том, что происходит с эмитентом. Если в «мирное время» ПВО не отслеживает своевременность выплат купонов владельцам облигаций, частичное досрочное и полное погашение номинальной стоимости бумаг, нарушение ковенантов, условий для наступления оферт, то к такому ПВО возникает много вопросов. В случае дефолта пользы от него, скорее всего, тоже будет немного.

ООО «ЮЛКМ», которое является представителем владельцев облигаций ООО «Дядя Дёнер» по двум выпускам, объявило о намерении подать заявление о банкротстве эмитента, соответствующее сообщение было раскрыто на странице «Интерфакс». Ранее Сбербанк также опубликовал сообщение о намерении инициировать процедуру банкротства сети фастфуда.

Такой шаг ПВО стал возможен после истечения срока действия моратория на возбуждение дел о банкротстве, установленного Правительством РФ после начала специальной военной операции. Ранее представитель облигационеров уже подал заявления в правоохранительные органы и в ФССП.

Напомним, Арбитражный суд Новосибирской области в марте этого года удовлетворил требования ПВО о взыскании с эмитента 60 690 408 руб. по выпуску БО-П01 и 50 554 800 руб. по выпуску БО-П02. ООО «Дядя Дёнер» обязан выплатить своим инвесторам номинальную стоимость облигаций, купонный доход, и иные денежные суммы, которые были учтены судом при вынесении решения. Однако сеть фастфуда до сих по не исполнила эти требования, в связи с чем ООО «ЮЛКМ» было вынуждено задействовать все возможные на тот момент рычаги воздействия на эмитента.

После истечения срока действия установленного Правительством моратория у ПВО появилась возможность инициировать процедуру банкротства ООО «Дядя Дёнер» и, таким образом, взыскать причитающиеся инвесторам средства. По словам юристов ООО «ЮЛКМ», это единственный оставшийся способ защиты прав держателей облигаций в текущей ситуации.

ОСВО — один из самых труднореализуемых механизмов на облигационном рынке в случае, если речь идет о розничных выпусках. Чтобы быть уверенными в том, что владельцы бумаг примут участие в голосовании и поддержат предложение эмитента, компании стараются перед ОСВО установить контакт с инвесторами. Условно это можно назвать преОСВО.

28 сентября ООО «ОР» (прежнее название — «Обувь России», входит в OR GROUP) приняло решение на три недели продлить срок голосования среди держателей облигаций по выбору одного из трех вариантов реструктуризации задолженности, которое проходит в форме предварительного общего собрания владельцев облигаций (преОСВО). По мнению эмитента, требуется дополнительное время на доведение информации до всех владельцев облигаций. Свое мнение на предложение компании вправе выразить около 35 тыс. частных инвесторов по восьми биржевым выпускам на общую сумму 4,75 млрд рублей.

Это не первый случай на рынке ВДО, когда эмитент с помощью преОСВО пытается определить настроение и активность держателей бумаг перед ОСВО. Ранее через эту процедуру прошли владельцы облигаций «Дядя Дёнер» и «КИСТОЧКИ Финанс». Boomin решил разобраться в том, что такое преОСВО, как оно помогает проведению ОСВО и почему организация голосования среди инвесторов требует значительных ресурсов и подготовки.

Справедливое волеизъявление

В отличие от ОСВО в федеральном законе «О рынке ценных бумаг» нет ни слова о преОСВО. Такой правовой нормы просто не существует. Как пояснили Boomin в компании-представителе владельцев облигаций (ПВО) «Юнилайн Капитал Менеджмент» (ЮЛКМ), преОСВО — изобретение IR-специалистов, которые в предварительном голосовании увидели эффективный способ донести до владельцев бумаг информацию о предстоящем ОСВО и его повестке. А главное, преОСВО позволяет эмитенту узнать, какая часть облигационеров готова принять участие в ОСВО и как будет голосовать. Если большая часть инвесторов проигнорировала преОСВО, тратиться на организацию ОСВО не имеет смысла. А значит, можно сэкономить несколько сотен тысяч рублей. Немаловажно и то, что преОСВО дает возможность организатору решить проблему отсутствия контактных данных инвесторов в официальных документах — выписке держателей, предоставляемой НРД.

Институт ОСВО появился в России 1 июля 2014 г. со вступлением в силу главы 6.1 федерального закона «О рынке ценных бумаг». Цель ОСВО — упростить взаимодействие эмитента с большим количеством инвесторов. Обычно потребность в ОСВО возникает, когда эмитент оказывается не в состоянии исполнять обязательства перед владельцами бумаг — выплачивать купонный доход, выкупать облигации по оферте, гасить выпуск частично или полностью. Тогда инвесторам предлагается проголосовать за изменение обязательств компании по облигационному займу.

«ОСВО — это способ справедливого волеизъявления владельцев облигаций, как правило, по вопросам реструктуризации долга, включая изменение прав владельцев, например, часто это отказы от права на обращение в суд и права требования досрочного погашения облигаций. Я встречал и редкие случаи ОСВО по вопросам изменения ковенантов», — говорит член совета Ассоциации владельцев облигаций Илья Винокуров.

В большинстве случаев инициатором ОСВО выступает эмитент, но закон предоставляет такое право и владельцам облигаций, которым принадлежит не менее 10% объема выпуска, и представителю владельцев облигаций (ПВО). Инициатор должен заключить договор с НРД, который будет контролировать процедуру, подготовить пакет документов, включая бюллетень, а также уведомить владельцев облигаций о предстоящем голосовании. Соответствующую информацию эмитент должен раскрыть на «Интерфаксе», а НРД — довести ее до депозитариев и брокеров.

На голосование в рамках ОСВО закон дает только восемь рабочих дней. По большинству вопросов, которые выносятся на ОСВО, решение принимается квалифицированным большинством, то есть держателями не менее 75% объема выпуска. И только один вопрос — об отказе от права на обращение в суд с требованием к эмитенту облигаций и поручителю, в том числе с требованием о признании их банкротами, — требует согласия владельцев 90% бумаг.

Облигационер вправе направить бюллетень как в бумажном виде, по почте или курьером, так и в электронном, через брокера. Правда, не все брокеры оказывают такую услугу, отмечают эксперты. Функции секретаря ОСВО, как правило, берет на себя НРД. Не позднее одного рабочего дня после даты окончания приема бюллетеней НРД составляет протокол об итогах голосования на ОСВО.

«Существующая судебная практика в отношении ОСВО, формирующаяся с 2015 г., признает обязательный характер решений ОСВО в отношении всех владельцев облигаций, вне зависимости от их волеизъявления на ОСВО», — отмечает директор Legal Capital Investor Services Дмитрий Румянцев.

Трудная задача

Организовать преОСВО и ОСВО мало, нужно собрать кворум, необходимый для принятия решения. Рынок ВДО знает лишь несколько успешных ОСВО. Например, в конце июля со второй попытки компании «ЮниМетрикс» удалось заручиться согласием владельцев бумаг на пролонгацию выпуска. Для принятия решения по повестке эмитенту необходимо было получить поддержку владельцев 299,5 тыс. бумаг (75% от объема бумаг в обращении), при том что в ОСВО приняли участие держатели 303,9 тыс. облигаций. Практически все они высказались за продление срока обращения выпуска.

«Из последних успешных кейсов в «проведении» ОСВО могу привести пример ПАО «ЧТПЗ», где в результате принятого решения о реорганизации эмитента владельцам облигаций было предложено проголосовать за сокращенный срок погашения облигаций. Мы как ПВО выступали агентом по взаимодействию с розничными инвесторами, разъясняя механизм реорганизации, вопрос повестки дня ОСВО, механизм погашения облигаций и процесс голосования. Наше вовлечение позволило собрать необходимые голоса эмитенту со стороны розничных инвесторов, а владельцам облигаций — вернуть свои средства досрочно», — рассказал Дмитрий Румянцев.

По словам председателя совета директоров компании «Волста» Маркела Байкалова, ОСВО как инструмент защиты прав владельцев облигаций неэффективен по трем причинам. Первая — негибкая процедура проведения и созыва ОСВО, «которая фактически списана регулятором с процедуры проведения и созыва общего собрания акционеров». Вторая — наличие «пробелов» в процедуре ОСВО. Например, не описаны механизмы и последствия ненадлежащего исполнения обязательств эмитентом. Третья — пороговые значения, установленные для кворума и квалифицированного большинства, не соответствуют реалиям публичного долгового капитала.

«На сегодня ОСВО эффективно работает только при условии наличия мажоритарных владельцев облигаций (то есть каждый более 10%), которые в совокупности обладают не менее 75% облигаций из общего количества. В этом случае можно утверждать, что собрания будут считаться состоявшимися и будут приняты важные решения, требующие квалифицированного большинства. В случае же наличия большого количества миноритарных владельцев облигаций («ритейловые размещения») инструмент ОСВО становится полностью бесполезным по вопросам, требующим квалифицированного большинства», — убежден Маркел Байкалов.

Также эксперты указывают на то, что ОСВО проводятся в заочной форме, что исключает возможность обсуждения, внесение изменений в документы, которые предлагается рассмотреть инвесторам.

«ОСВО — это история из серии «благими намерениями вымощена дорога в ад». Сначала держатели страдали от злоупотребления при голосовании со стороны мажоритарных владельцев, как правило, в крупных выпусках. Пример — скандальные реструктуризации в «Финанс Авиа» и «Пересвете». Но и «малыши» не отстают. Чего стоит ОСВО «Сибирского Гостинца». Теперь же владельцы облигаций страдают от распыленности розничных выпусков по большому количеству держателей небольших пакетов. Так, ОСВО не смогли собраться в выпусках компаний «КИСТОЧКИ Финанс» и «Каскад», безуспешные попытки преОСВО были сделаны в выпусках «Дяди Дёнера» и «КИСТОЧКИ Финанс», — напоминает Илья Винокуров из Ассоциации владельцев облигаций.

Напомним, «Дядя Дёнер» провел преОСВО в декабре 2021 г. Несмотря на все усилия эмитента и ПВО, «явка» составила 26,7% от общего числа держателей облигаций. 19% держателей бумаг были готовы поддержать реструктуризацию на предложенных условиях. В итоге компания отказалась от проведения ОСВО. У компании «КИСТОЧКИ Финанс» результат оказался чуть лучше. В июне текущего года в преОСВО приняли участие 44,6% держателей выпуска. Большинство инвесторов (98,2%, или держатели 1 750 облигаций), принявших участие в преОСВО, поддержали условия реструктуризации. Но без кворума на преОСВО эмитент не решился на ОСВО. И только в арбитражном суде, спустя два с половиной месяца, компания «КИСТОЧКИ Финанс» смогла заключить мировое соглашение с ПВО, предусматривающее пролонгацию облигационного займа.

«ПреОСВО — пустая трата времени, так как в розничном выпуске собрать и преОСВО, и ОСВО без пассионарных организаторов и приложения сверхусилий нереально. Считаю, что для недобросовестного эмитента преОСВО — это отличный способ потянуть время перед неизбежным крахом и банкротством», — заключил Илья Винокуров.

Для успеха преОСВО и ОСВО, по его мнению, нужны два «необходимых и достаточных условия». Во-первых, реальное желание собрать кворум, «а не пустая декларация и затягивание времени, чтобы отсрочить неизбежное». «А это существенные затраты. Нужна организация полноценного штаба, в функции которого должны входить обзвон и живое личное общение со всеми без исключения владельцами, сколько бы тысяч их ни было, обеспечение логистики бюллетеней, предоставление курьеров и компенсации держателям почтовых расходов и затрат по голосованию через брокера», — подчеркивает эксперт.

Во-вторых, «разумное рыночное предложение по реструктуризации с объяснением экономической модели эмитента и представлением детального антикризисного плана, а также четкие и однозначные ответы на вопросы, как и куда были потрачены облигационные займы».

«Успешные кейсы реструктуризации по рыночным выпускам всегда были основаны на предварительном диалоге между эмитентом и владельцами облигаций после достижения консенсуса, по которым происходило ОСВО», — констатирует Дмитрий Румянцев из Legal Capital Investor Services.

Нужна реформа

Участники рынка единодушны: институт ОСВО нуждается в реформировании. Так, в ЮЛКМ предлагают упростить процедуру голосования. «Инвестор может купить или продать бумаги с помощью приложения в смартфоне, но почему он не может принять участие в ОСВО в формате электронного голосования?» — задается вопросом представитель ПВО. По мнению Маркела Байкалова («Волста»), такое голосование могло бы проходить через брокеров-депозитариев, а также на специальных площадках — например, Boomin или Inbonds.

«С точки зрения реформирования я бы предложил рассмотреть практику международного рынка, где при совместном присутствии (причем форма виртуального присутствия также допускается) существенно снижаются требования к необходимому кворуму и количеству голосов, например, до простого большинства. Данные изменения позволили бы в «розничных» выпусках иметь больше шансов для достижения консенсуса», — считает Дмитрий Румянцев.

Ассоциация владельцев облигаций также выступает за стандартизацию условий реструктуризации, предлагая установить предельные условия по ставке и сроку. «Допустим, продление срока обращения не более чем на пять лет и ставки купона не ниже, чем ключевая ставка Банка России. Если экономическая модель эмитента не позволяет обслуживать долги на таких условиях, тогда можно сразу, не теряя времени, переходить к банкротству и субсидиарной ответственности менеджмента и бенефициаров эмитента. Субсидиарная ответственность — это отличный, эффективный механизм. Пока, к сожалению, он не очень распространен в облигационной среде», — говорит Илья Винокуров.

В условиях новой экономической реальности в России представители владельцев облигаций (ПВО) стали одними из главных ньюсмейкеров на рынке высокодоходных облигаций (ВДО). Не проходит недели, чтобы представитель инвесторов не сообщил об очередном дефолте по выпуску облигаций или не поделился ходом судебного разбирательства по взысканию задолженности с эмитента. Но насколько эффективно работают ПВО — в обзоре Boomin.

В интересах всех

Институт Представителей владельцев облигаций появился в России совсем недавно, в 2014 г. Как отмечалось в пояснительной записке к документу (изменения в ФЗ «О рынке ценных бумаг»), законодатель вводил два новых понятия в российском праве — представителя владельцев облигаций, который должен обеспечить надлежащий контроль за исполнением эмитентом своих обязательств, и общее собрание владельцев облигаций, основной задачей которого является выработка единых решений по вопросам, связанным с обращением бумаг. Но только со второй половины 2015 г. эти правовые нормы стали активно использоваться на практике.

Кто может стать ПВО? Начнем с понятия. Представитель владельцев облигаций — это организация, которая представляет интересы всех держателей бумаг выпуска перед эмитентом, лицом, предоставившим обеспечение по облигациям, а также в органах власти.

По закону представлять интересы владельцев облигаций может брокер, дилер, депозитарий, управляющая компания акционерных инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов, кредитная организация, а также иное юрлицо, созданное в соответствии с российским законодательством и существующее не менее трех лет. При этом организация вправе выступать в качестве ПВО только при условии включения ее в Список лиц, осуществляющих деятельность ПВО, который ведет Банк России.

Срок рассмотрения Банком России документов на включение организации в Список ПВО составляет 10 рабочих дней. Заявителю направляется уведомление о решении не позднее трех дней со дня его принятия. То есть, чтобы получить статус ПВО, требуется совсем немного времени, и сделать это несложно.

Может ли ЦБ отказать кандидату во включении в Список ПВО? Конечно, но для этого компания должна быть уличена в предоставлении регулятору ложной информации.

Сейчас статус ПВО в России имеют 78 компаний.

Закон устанавливает, что ПВО должен действовать в интересах всех владельцев облигаций выпуска добросовестно и разумно. Обязанности ПВО прописаны в законе «О рынке ценных бумаг». Однако их нормативное закрепление, количество и качество вызывают вопросы и критику со стороны участников рынка, в том числе Ассоциации владельцев облигаций.

Может или обязан

По большому счету, работа ПВО начинается в тот момент, когда эмитент не смог исполнить обязательства перед владельцами бумаг — допустил технический дефолт или дефолт. При этом закон не обязывает представителя владельцев облигаций инициировать судебную тяжбу — это право ПВО, но не обязанность. Если ПВО бездействует в течение одного месяца со дня наступления оснований для обращения в суд, то владельцы облигаций могут обращаться в суд с индивидуальными исками к эмитенту.

Когда же закон требует от ПВО действий — это банкротство эмитента. В данном случае представитель инвесторов обязан подать требования от имени владельцев облигаций в деле о банкротстве эмитента облигаций и (или) лица, предоставившего обеспечение по таким бумагам.

Основная причина бездействия ПВО в условиях дефолта — отсутствие необходимых денежных средств для начала судебного производства. Судебный процесс по таким делам требует существенных затрат. Это госпошлина в 200 тыс. рублей по каждому выпуску облигаций, оплата услуг юриста и прочие судебные издержки.

Так, в целях минимизации стартовых судебных расходов Ассоциация владельцев облигаций выступила с предложением наделить ПВО правом инициирования процедуры банкротства эмитента при наличии признаков банкротства без предварительного «просуживания» облигационного долга в арбитражном суде (по аналогии с кредитными организациями). Но соответствующие изменения в законодательство пока не внесены.

В «мирное» же время ПВО отслеживает своевременность выплат купонов владельцам облигаций, частичного досрочного и полного погашения номинальной стоимости бумаг, условий для наступления оферт. Кроме этого, ПВО мониторит общедоступные источники на предмет появления исков к эмитенту и уведомлений кредиторов о намерении обратиться в суд с заявлением о признании эмитента банкротом.

Рассмотрим несколько реальных кейсов поведения ПВО в условиях дефолтов.

«РЕГИОН Финанс»

Московская компания «РЕГИОН Финанс» получила статус ПВО в июне 2016 г. На 31 декабря 2021 г. она представляла интересы владельцев облигаций 137 выпусков, в том числе ОР (прежнее название — «Обувь России», входит в OR GROUP) и «Калиты», которые допустили дефолты по всем выпускам.

• ООО «ОР». Недавно «РЕГИОН Финанс» сообщил о том, что Арбитражный суд города Москвы принял к производству очередное исковое заявление ПВО о взыскании задолженности с эмитента по выпуску серии 002Р-04 в размере 103,9 млн рублей и возбудил производство. Всего «РЕГИОН Финанс» направил в столичный арбитраж иски по всем восьми розничным выпускам ОР на общую сумму 4,75 млрд рублей. Следить за ситуацией рекомендуем здесь, мы стараемся оперативно отражать всю информацию.

• ООО «Калита». Для информации: в настоящее время в обращении находится три выпуска биржевых облигаций компании общим объемом 750 млн рублей с погашением в 2023-2025 гг. (по всем зафиксированы дефолты). Ближайшая амортизация по выпускам — март 2023 г. По всем бумагам эмитента предусмотрены ежемесячные купоны.

В мае ПВО (выпуск 001P-03) направил «Калите» требование о созыве общего собрания владельцев облигаций (ОСВО). В повестку дня ОСВО «РЕГИОН Финанс» предлагает внести три вопроса:

1) об отказе от права требовать досрочного погашения облигаций;

2) об отказе от права на обращение в суд с требованием к эмитенту облигаций, в том числе с требованием о признании указанного лица банкротом;

3) об осуществлении (реализации) права на обращение в суд с требованием к эмитенту облигаций.

Чуть больше месяца назад эмитент сообщил ПВО, что у него нет денег на проведение общего собрания. «Представителем владельцев облигаций получено письмо эмитента с информацией о том, что поиск финансирования для созыва и проведения общего собрания владельцев облигаций не увенчался успехом, эмитент не может гарантировать оплату услуг НКО АО «НРД» по проведению ОСВО», — отмечается в сообщении компании «РЕГИОН Финанс».

Ранее на запрос ПВО о дальнейших планах по обслуживанию долга эмитент ответил, что «своевременное исполнение обязательств по обслуживанию выпусков облигаций не представляется возможным». Представитель владельцев облигаций намерен предпринимать дальнейшие шаги, чтобы способствовать получению держателями причитающихся им денежных средств.

«РЕГИОН Финанс» проявляет активность не только в отношении эмитентов, допустивших дефолт. Опыт взаимодействия с этим ПВО компании «Юнисервис Капитал» показывает, что «РЕГИОН Финанс» качественно отслеживает исполнение эмитентами всех взятых на себя обязательств. Представитель «Юнисервис Капитал» привел Boomin такой пример: «По выпуску залоговых облигаций «Юнисервис Капитал» эмиссионными документами закреплен условный ковенант, который обязывает компанию проводить оценку предмета залога и раскрывать соответствующий отчет оценщика дважды в год: не позднее 30 июня и не позднее 31 декабря. В прошлом году мы, как обычно, запустили процедуру оценки и получили от «РЕГИОН Финанс» письмо с напоминанием и уточнением сроков раскрытия результатов оценки. Мы были приятно удивлены такой бдительностью».

ЮЛКМ

Новосибирская компания «ЮЛКМ» выполняет функции ПВО с мая 2019 г. В настоящее время она обслуживает 24 выпуска ценных бумаг, в их числе облигации эмитентов «Дядя Дёнер» и «КИСТОЧКИ Финанс» — обе компании не смогли исполнить обязательства перед владельцами их бумаг.

• ООО «Дядя Дёнер», в обращении которого находится два выпуска номинальным объемом 110 млн рублей. В июне 2021 г. ЮЛКМ направила в Арбитражный суд иск о взыскании задолженности — непогашенной номинальной стоимости и накопленного купонного дохода по выпуску серии БО-П02. В марте 2022 г. суд принял решение удовлетворить исковые требования в полном объеме. Кроме этого, ЮЛКМ обратилась в полицию с заявлением о совершении учредителями и директором компании «Дядя Дёнер» преступления (мошенничество). В настоящее время правоохранительные органы проводят проверку фактов, указанных в заявлении. По мнению ПВО, лица, контролирующие компанию «Дядя Дёнер», могли совершать финансовые операции со связанными организациями, в результате которых произошло ухудшение финансового состояния эмитента.

Представители ЮЛКМ отмечают, что ПВО и дальше будет предпринимать действия, направленные на защиту прав и законных интересов владельцев облигаций, как в порядке, предусмотренном арбитражным процессуальным законодательством, так и в порядке, предусмотренном УПК РФ. В конце июля ЮЛКМ стал ПВО по дебютному выпуску «Дяди Дёнера» серии БО-ПО1. Прежнее ПВО, ООО «Монотон», в начале июля расторгло договор с эмитентом в одностороннем порядке.

• ООО «КИСТОЧКИ Финанс». Накануне дефолта эмитент предупредил инвесторов о невозможности полного погашения выпуска в срок. В начале июня компания перечислила в адрес НРД 10 млн рублей (25% выпуска), а также направила средства для выплаты дохода по 36-му купонному периоду.

Компания предложила инвесторам план реструктуризации задолженности, но не смогла получить большинство голосов в поддержку инициативы в ходе предварительного опроса владельцев облигаций (преОСВО). При этом практически все инвесторы, принявшие участие в опросе, поддержали решение эмитента.

План реструктуризации задолженности компании «КИСТОЧКИ Финанс» предусматривает гашение части выпуска в размере 10 млн рублей (25% от объема эмиссии) в день окончания срока обращения облигаций — 2 июня 2022 г. В отношении оставшегося номинала (30 млн рублей) — пролонгацию срока займа на 39 месяцев со ставкой 18,75% на первые 12 месяцев, а затем с сохранением ставки на уровне 15% годовых и ежемесячной выплатой процентов.

30 июня ЮЛКМ подало иск в Арбитражный суд города Санкт-Петербурга и Ленинградской области о взыскании с эмитента задолженности перед владельцами облигаций. Представители эмитента выразили готовность выйти в суд с планом по реструктуризации и заключить мировое соглашение.

«Лигал Кэпитал Инвестор Сервисез»

Московская компания «Лигал Кэпитал Инвестор Сервисез» («Л Си Пи Инвестор Сервисез») получила право осуществлять функции ПВО в феврале 2015 г. Это один из крупнейших представителей инвесторов на публичном долговом рынке страны. Компания ведет деятельность в отношении более 100 выпусков облигаций на общую сумму более 800 млрд рублей, в том числе выпуски облигаций «Газпром капитал», «Северсталь», «Открытие Холдинг», «Русская Аквакультура», «Боржоми Финанс».

За семь лет работы на рынке компания проявила себя эффективным защитником интересов владельцев облигаций дефолтных выпусков. На рынке ВДО она, в частности, представляет инвесторов ООО «Каскад» (головная компания ГК «Росавтопром») — эмитента, который несколько раз оказывался в преддефолтном состоянии, но всякий раз возвращал инвесторам причитающийся им доход, пока не допустил наконец в мае 2021 г. дефолт.

Сейчас «Каскад» находится в процессе банкротства (введено наблюдение). С 1 июня 2022 г. Московская биржа прекратила торги облигациями «Каскада» серии 001Р-01. Бумаги исключены из Третьего уровня котировального списка и Сектора ПИР. В обращении находится два выпуска эмитента общим объемом 350 млн рублей.

21 июля 2022 г. Арбитражный суд города Москвы по заявлению ПВО включил «Л Си Пи Инвестор Сервисез» в реестр кредиторов. Этого права в интересах владельцев облигаций компания добивалась больше двух месяцев.

Еще один «знаменитый» клиент «Л Си Пи Инвестор Сервисез» — ООО «Дэни Колл». До марта 2021 г. компания представляла интересы инвесторов по выпуску биржевых облигаций серии БО-01 объемом 1 млрд рублей. Также в обращении эмитента находится два выпуска коммерческих бумаг на общую сумму 108,7 млн рублей.

Инициатором расторжения договора на оказание услуг ПВО стала сама компания «Л Си Пи Инвестор Сервисез». После дефолта, который случился в октябре 2020 г., «Дэни Колл» неоднократно инициировал ОСВО в форме заочного голосования, где ставил вопрос о возможной реструктуризации своих обязательств, но и так и не смог собрать необходимый кворум. «Л Си Пи Инвестор Сервисез» предложил инвесторам обратиться в суд от лица ПВО в интересах всех владельцев облигаций, но не нашел тогда поддержки. Сейчас компания находится в процедуре банкротства.

Сила в единстве

Как показывает практика, при наступлении дефолта возможны самые разные варианты развития событий. Но когда в игру вступает профессиональный ПВО и предпринимает необходимые шаги для защиты прав облигационеров, вероятность благополучного исхода оказывается значительно выше, нежели индивидуальные попытки инвесторов добиться справедливости.

Если говорить про суд, закон устанавливает: «Владельцы облигаций вправе в индивидуальном порядке обращаться с требованиями в суд по истечении одного месяца с момента возникновения оснований для такого обращения в случае, если в указанный срок ПВО не обратился в арбитражный суд с соответствующим требованием или в указанный срок общим собранием владельцев облигаций (ОСВО) не принято решение об отказе от права обращаться в суд с таким требованием».

Анализ действующих правовых норм показывает, что законодатель в качестве более перспективного способа защиты прав владельцев облигаций видит предъявление иска ПВО от имени всех держателей бумаг.

Таким образом, ПВО — пусть не идеальный (вопросы к законодателю, а не к самим ПВО), но действенный инструмент по защите прав инвесторов. Представленные в настоящем обзоре компании вполне эффективно справляются с возложенной на них миссией.

Россия 27 июня допустила первый с 1918 г. дефолт по суверенным долговым обязательствам (в связи с тем, что истек льготный период для выплаты примерно 100 млн долларов просроченных платежей по гособлигациям). При этом был сделан акцент на том, что дефолт носит в некотором смысле символический характер и не повлияет на граждан РФ. Дефолты на рынке корпоративных облигаций, к сожалению, уже не редкость, и в этих случаях интересы инвесторов страдают напрямую. Какие меры предпринимали или планируют предпринимать эмитенты и ПВО, чтобы разрешить ситуацию после дефолта — в обзоре Boomin.

Нелегкие времена продолжаются, и свет в конце этого санкционно-спецоперационного тоннеля пока не виден. Хотя долговой рынок немного восстановился, текущая ситуация не позволяет поверить в зубных фей, мир во всем мире и надлежащее исполнение эмитентами облигаций своих обязательств перед владельцами ценных бумаг. «Риски дефолтов на рынке ВДО есть, но качественная экспертиза поможет их предотвратить», — отмечает заместитель директора департамента листинга СПБ биржи Александр Сапрыкин. Что же, было бы, конечно, хорошо, если бы экспертиза могла влиять на происходящее.

Начнем с того, что если вы пропустили наш недавний материал «Дефолт: что делать инвестору», рекомендуем наверстать упущенное. В статье содержатся ответы на главные вопросы владельцев дефолтных ценных бумаг:

• что такое дефолт;
• что делают или должны делать биржа, ПВО и эмитент;
• что же делать самому инвестору.

Напомним, что отслеживать даты выплаты купонного дохода владельцам облигаций помогает Календарь облигационных выплат. Московская биржа оперативно обновляет свой раздел, где размещается информация о случаях недобросовестного поведения эмитентов — рекомендуем добавить в закладки. Напомним, что по состоянию на дату публикации нашей предыдущей статьи про дефолты в этом списке фигурировало 106 строк, а сейчас — уже 135 (+ 29 случаев дефолтов менее чем за два месяца).

Как отмечает Банк России в своем обучающем материале об облигациях: «Можно рискнуть и вложить часть денег в более прибыльные ценные бумаги со средним рейтингом — на уровне «В». Но в таком случае обязательно учитывайте риски дефолта, реструктуризации задолженности и ликвидности».

Похвально, что многие эмитенты, которые допускают дефолты, не просто уходят в закат, а пытаются решить возникшие проблемы путем предложения вариантов реструктуризации облигационных займов, предпринимают шаги по проведению преОСВО, а также самого общего собрания владельцев облигаций.

Предлагаем рассмотреть наиболее актуальные на нынешний день случаи, когда эмитенты допустили дефолты, однако по-разному из них выпутались или пытаются выпутаться. Увы, а кто-то и вовсе не пытается, но об этом после.

«КИСТОЧКИ Финанс»

ООО «КИСТОЧКИ Финанс» предупредило инвесторов о невозможности полного погашения выпуска в запланированный срок и предложило план реструктуризации. 2 июня 2022 г. эмитент перечислил в адрес НРД 10 миллионов рублей на частичное погашение выпуска, а также направил средства для выплаты дохода по 36-му купонному периоду.

После наступления технического дефолта руководство компании опубликовало предполагаемый план реструктуризации долга на следующих условиях:

• возобновление обслуживания займа — с сентября 2022 г.;
• первые 12 выплат после начала реструктуризации — по ставке 18,75% годовых;
• ставка, начиная с сентября 2023 г., — 15% годовых;
• полное погашение задолженности — в августе 2025 г.,
• частичная амортизация — в феврале и ноябре 2024 г.

24 июня на портале Boomin завершился опрос, целью которого было узнать мнение держателей облигаций «КИСТОЧКИ Финанс» о предложенном плане реструктуризации задолженности.

Итого в голосовании, которое проходило в течение месяца, приняло участие 44,6% держателей выпуска, которые проголосовали следующим образом:

• за — 43,9%
• против — 0,5%
• воздержалось — 0,2%

Большинство инвесторов, принявших участие в опросе (98,2% или держатели 1750 облигаций), готовы согласиться с предложенными условиями реструктуризации. Однако для успешного проведения ОСВО нужно участие и согласие 75% держателей выпуска, то есть владельцев 3000 бумаг. В ходе опроса удалось связаться и актуализировать информацию только по владельцам 1780 облигаций. В связи с чем объявлять общее собрание владельцев облигаций не имеет практического смысла, так как это лишь затянет процесс принятия решения и потратит ресурсы эмитента, которые необходимы в первую очередь для урегулирования долга перед инвесторами.

В сложившейся ситуации представитель владельцев облигаций «ЮЛКМ» подал иск в отношении эмитента «КИСТОЧКИ Финанс», который допустил дефолт. Представители эмитента в курсе данных действий и выразили свою готовность выйти с озвученным ранее планом по реструктуризации в суде, в форме мирового соглашения.

ООО «ОР»

OR GROUP аналогично ведет диалог с владельцами облигаций и предлагает рассмотреть три варианта реструктуризации:

• пролонгация задолженности на 12 лет, процентная ставка на весь срок 0,1% годовых, купон ежемесячный, амортизация в последние два года ежеквартальная по 12,5%;
• пролонгация задолженности на 15 лет, процентная ставка на весь срок 1% годовых, купон ежемесячный, амортизация в последние три года ежемесячно по 2,8%;
• конвертация задолженности по облигациям в акционерный капитал ПАО «ОРГ», после конвертации текущим владельцам облигаций будет принадлежать 30% головной компании.

Измененные графики обслуживания долговых обязательств основаны на антикризисной программе, которая описывает несколько сценариев развития ситуации и учитывает возможности компании в существующих непростых для нее условиях. Антикризисный план дорабатывается, в дальнейшем эмитент планирует представить его ключевые элементы и провести преОСВО на информационной площадке Boomin, о старте голосования эмитент сообщит дополнительно.

Пожелаем эмитентам, которые только вышли на тропу переговоров о реструктуризации, удачи. Ведь реструктуризация, как показывает практика, — всегда обдуманное и взвешенное решение, при формировании которого учитывается множество факторов, которые сам эмитент знает гораздо лучше остальных, ведь он в прямом и переносном смысле «варится на этой кухне». Утверждение планов по рестрактам позволяет эмитенту остаться на плаву, а владельцам облигаций — получить вложенные в ценные бумаги деньги, пусть и с некоторыми «звездочками».

А теперь давайте посмотрим на тех, кому уже удалось или, наоборот, не удалось договориться с инвесторами полюбовно.

«Эконива»

На собраниях держателей двух выпусков еврооблигаций (2012/2022 и 2019/2024) Ekosem-Agrar AG (материнская структура молочной группы «Эконива» Штефана Дюрра с ключевыми активами в Воронежской области) были утверждены новые параметры ценных бумаг. Сроки погашения продлеваются до 2027 и 2029 гг. соответственно, процентные ставки снижаются до 2,5% годовых.

В Ekosem-Agrar были вынуждены инициировать голосование по корректировке параметров двух займов из-за политических и экономических событий, произошедших с конца февраля 2022 г. Реструктуризацию одобрили более чем 99% держателей облигаций каждого выпуска, участвовавших в голосовании. Оба решения вступят в силу после завершения необходимых корпоративных процедур.

Ставка по первому выпуску облигаций (изначально был рассчитан на шесть лет, но продлевался на четыре года до 7 декабря 2022-го, объем выпуска — 78 млн евро) составляла 8,5% годовых; проценты выплачивались ежегодно. По второму выпуску (объем выпуска — 40,63 млн евро, размещенный объем — 100 млн евро, срок погашения — 1 августа 2024-го) она равнялась 7,5% годовых. Разница между первоначальной и новой процентной ставкой будет выплачиваться в конце срока. Также новые условия "регламентируют специальный порядок по отсрочке платежей в части выплат процентной ставки в размере 2,5. Напомним, что облигации обращаются на Штутгартской фондовой бирже.

«Яндекс»

Компания Yandex (владелец российского «Яндекса») сообщила о заключении договоренности с владельцами 84,9% своих облигаций об условиях их реструктуризации. Речь идет об облигационном займе на сумму $1,25 млрд, срок погашения которого наступает в 2025 г.

Ранее Yandex уже договорился со специально созданным комитетом держателей облигаций о схеме реструктуризации: на каждую порцию облигаций стоимостью $200 тыс. Yandex выплатит $140 тыс. наличными и передаст 957 собственных акций класса «А» (обладающих одним голосом на одну ценную бумагу). Это предполагает дисконт в размере примерно 20%.

На прошлой неделе «Яндекс» закрыл сделку по выкупу у держателей 92,7% от всего выпуска конвертируемых облигаций. Все выкупленные облигации были погашены в соответствии с условиями облигационного займа. Эмитент ожидает, что в ближайшее время сможет выкупить оставшиеся 0,5% облигаций. Таким образом, «Яндекс» выкупит у держателей весь ранее согласованный с ними объем, который составлял 93,2% от всего выпуска. В соответствии с достигнутыми ранее договоренностями «Яндекс» получил право на выкуп всех оставшихся конвертируемых облигаций на аналогичных условиях.

Предложенные владельцам варианты реструктуризации были восприняты на ура. Надеемся, что таким образом никто не посчитает себя обделенным или обманутым, репутация эмитентов не пострадает, и выпуски облигаций больше не будут подвергнуты дефолтам.

Ложка дегтя

С другой стороны, когда эмитент не идет навстречу инвесторам, а играет в «несознанку», перспективы выглядят значительно хуже, хотя, казалось бы, иди в суд — и там-то точно наведут порядок и накажут нерадивых эмитентов. Но не тут-то было... Пример этому — ситуация с дефолтом ООО «Дядя Дёнер», которая тянется еще с апреля 2021 г.

Напомним, что в июне 2021 г. представители владельцев облигаций (ООО «ЮЛКМ» и ООО «Монотон») обратились в Арбитражный суд с иском о взыскании задолженности — непогашенной номинальной стоимости и накопленного купонного дохода. В марте 2022 г. суд принял решение удовлетворить исковые требования в полном объеме.

На текущий момент, т. к. представители владельцев облигаций получили из Арбитражного суда исполнительные листы для приставов, они запланировали работу, связанную с предъявлением этих исполнительных листов судебным приставам-исполнителям для осуществления необходимых мероприятий в рамках исполнительного производства. Надеемся, что существующий мораторий на банкротство не свяжет руки приставам, и ПВО удастся добиться справедливости.

Несколько недель назад ООО «ЮЛКМ» обратилось в полицию о совершении учредителями и директором ООО «Дядя Дёнер» преступления путем мошенничества. К настоящему времени правоохранительные органы проводят проверку фактов, указанных в заявлении. По мнению юристов ПВО, неисполнение решения Арбитражного суда может быть связано с тем, что лица, контролирующие эмитента, могли совершать финансовые операции со связанными организациями, в результате которых произошло ухудшение финансового состояния эмитента.

Представители «ЮЛКМ» отмечают, что в дальнейшем намеренны предпринимать действия, направленные на защиту прав и законных интересов владельцев облигаций, как в порядке, предусмотренном арбитражным процессуальным законодательством, так и в порядке, предусмотренном Уголовным кодексом РФ.

В течение последних нескольких месяцев у ООО «Купол» и ПАО «Сбербанк России» имелись планы по взысканию задолженности, связанные с банкротством ООО «Дядя Дёнер», но, увы, они не увенчались успехом. К текущему моменту времени рассмотрение этого дела завершено — из-за введения Правительство РФ моратория на возбуждение дел о банкротстве.

Отметим, что процедура банкротства предполагает удовлетворение требований кредиторов, включенных в соответствующий реестр. Необходимо помнить, что требования владельцев облигаций со сроком погашения попадают в третью очередь, то есть взыскания в пользу таких владельцев будут осуществляться в последнюю очередь. Ну и, конечно, банкротство — это всегда очень долго (10 самых долгих банкротств, которые до недавнего времени находились в производстве судов, в сумме рассматриваются больше 148 лет). И даже если набраться сил и терпения, ввязаться в процедуру банкротства, всё равно остается риск, что вам может ничего не достаться, поскольку имущества, находящегося в собственности у банкрота, может не хватить для удовлетворения требований всех держателей облигаций.

Увы, отследить физических лиц, которые могли бы обращаться с исками к эмитенту, не представляется возможным, т. к. такие иски далеко не всегда публикуются в судах общей юрисдикции и подаваться могут в самые разные с территориальной точки зрения инстанции.

Перспективы реструктуризации

Таким образом, существующие кейсы показывают нам разные варианты развития событий, связанных с неисполнением эмитентами облигаций своих обязательств. В одних случаях эмитент проводит успешную коммуникацию с держателями ценных бумаг и договаривается о возможности урегулирования возникшей ситуации, в других инвесторам не помогает компенсировать свои убытки даже решение суда. Учитывая введенный мораторий на банкротство, его процедуру и сроки, а также примеры успешных договоренностей с инвесторами, рассмотренные выше, пожалуй, самым удачным вариантом развития событий остается проведение эмитентом реструктуризации: бизнес продолжает жить, получая «второй шанс» на реабилитацию, а инвесторы могут воспользоваться возможностью вернуть свои вложения и получить дополнительную доходность, пусть и на более протяженных сроках, чем рассчитывали изначально.

Директор ООО «Дядя Дёнер» Антон Лыков в понедельник, 8 ноября, обратится к инвесторам, чтобы обозначить предварительный план по реструктуризации задолженности перед держателями облигаций.

Прямой эфир состоится в 13:00 по московскому времени на канале Boomin. Спикером со стороны организатора выступит генеральный директор ООО «Юнисервис Капитал» Алексей Антипин. Для участия в онлайн-мероприятии регистрация не требуется — достаточно перейти на канал по ссылке.

Напомним, что компания «Дядя Дёнер» вышла на облигационный рынок с дебютным выпуском на 60 млн рублей. В марте 2020 года эмитент разместил второй выпуск на 50 млн рублей. В мае 2021 года компания допустила дефолты по обоим облигационным займам. В июне ПВО облигаций по двум выпускам эмитента, ООО «Монотон» и ООО «ЮЛКМ», подали исковые заявления в суд о взыскании с «Дяди Дёнера» задолженности перед владельцами облигаций.