Boomin.ru – интернет-журнал об инвестициях в растущие российские компании. В ленте новостей сайта – все важнейшие мировые, российские и региональные новости экономики, в статьях – конкретные рекомендации и аналитика, в разделе бизнес-мнения – опыт собственников бизнеса от первого лица. Наша площадка открыта для публикаций по обозначенным темам от всех участников рынка.
Эмитенты третьего эшелона всё чаще прибегают к услугам маркет-мейкеров — участников торгов, в чьи обязанности входит поддержание ликвидности и стабильности цен в «стакане». Маркет-мейкеры задействованы уже в каждом пятом выпуске высокодоходных облигаций. По мнению участников рынка, эта услуга будет востребована всё больше.
Тройственный союз
«Наличие маркет-мейкера в облигациях воспринимается инвесторами как ответственное отношение эмитента к своим выпускам. Для них это показатель того, что компания дорожит своей репутацией на фондовом рынке», — рассказали Boomin в пресс-службе Московской биржи, подчеркнув, что заинтересованы в развитии маркет-мейкинга. По федеральному закону 325-ФЗ «Об организованных торгах», биржа выступает одной из сторон в договорах о маркет-мейкинге наряду с эмитентом и участником торгов.
По данным Московской биржи, спрос на услуги маркет-мейкеров — инвестиционных компаний, обеспечивающих спрос и предложения на ценные бумаги на вторичном рынке, то есть ликвидность, а также ценовую стабильность и объем торгов, — в третьем эшелоне (кредитные рейтинги в диапазоне от NR до ВВВ+) от года растет.
«Маркет-мейкинг в третьем эшелоне появился относительно недавно, поэтому его доля ниже, чем в сегменте инвестгрейда (эмитенты первого и второго эшелонов, имеющие кредитные рейтинги в диапазоне от ААА до А-. — прим. Boomin). Но мы видим, что эта услуга становится всё более востребованной», — подчеркнули представители биржи.
Согласно информации, размещенной на сайте Московской биржи, услуги маркет-мейкинга сейчас оказываются в отношении 55-ти выпусков третьего эшелона — это около 20% этого сегмента публичного долгового рынка. По трем бумагам договоры заключены в 2019 г., по одной — в 2020 г., по семи — в 2021 г., по 20-ти — в 2022 г. и по 24-м — с начала 2023 г. Заказчиками услуги выступают 28 эмитентов. Больше всего выпусков, по которым инвесткомпании поддерживают ликвидность и стабильность цен, — у «Асфальтобетонного завода №1» (пять), АПРИ «Флай Плэнинг» (пять) и «Пионер-Лизинга» (четыре).
В третьем эшелоне маркет-мейкингом до последнего времени занимались девять инвесткомпаний, но в прошлом месяце их количество увеличилось до десяти. Ряды участников торгов пополнила ИК «Юнисервис Капитал», которая взяла на себя эту функцию сначала по четырехлетнему выпуску «Ультры», а чуть позже — по пятилетним бумагам «Чистой Планеты».
«Еще недавно маркет-мейкер и высокодоходные облигации третьего эшелона находились на разных полюсах и практически не пересекались из-за самой сути маркет-мейкинга, который обеспечивает справедливую рыночную цену бумаг и дает возможность продавать и покупать облигации в большом объеме. Инвесторам же третьего эшелона была важна не столько ликвидность, сколько возможность купить бумагу по номинальной стоимости и продать ее по цене 100%+, — говорит директор департамента DCM ИК «Юнисервис Капитал» Александр Павлов. — Но рынок повзрослел. У инвесторов появилась возможность продавать бумаги по рыночной стоимости, и делать это быстрее, а значит, оперативнее корректировать свой портфель».
По словам директора департамента корпоративных финансов ИК «Риком-Траст» Николая Леоненкова, маркет-мейкер необходим в каждой ценной бумаге, валютной паре или срочном контракте. «По каждому финансовому инструменту стоят определенные задачи. Например, в облигациях третьего эшелона основная задача — увеличить ликвидность, что в свою очередь повышает привлекательность и надежность бумаги, снижает волатильность. В итоге вырисовывается справедливая кривая доходности, которая помогает определять доходность облигации конкретного эмитента в будущем при новых выпусках, снижается стоимость заимствования», — объясняет он.
«На взгляд инвесторов, маркет-мейкера целесообразно подключать всегда, если это розничный выпуск с активным вторичным обращением. Это помогает избежать резких ценовых колебаний и повышает привлекательность облигации для инвесторов, которые не планируют держать бумагу до погашения», — в свою очередь отмечает председатель Совета Ассоциации владельцев облигаций (АВО) Александр Беркунов.
Директор по развитию и стратегическому планированию ИК «НФК-Сбережения»Алексей Кузьмин считает, что участие маркет-мейкера в торгах полезно для решения задач длительного размещения, привлечения состоятельных клиентов и краткосрочных трейдеров, а также широкой аудитории розничных инвесторов, для которых низкая волатильность —важный фактор при покупке бумаги.
«Сейчас появляется всё больше выпусков облигаций, предполагающих длительный срок первичного размещения. В период размещения важно, чтобы на вторичном рынке цена поддерживалась на уровне номинала. Это создает равные условия входа как для тех инвесторов, которые уже имеют доступ к первичному размещению, так и для тех, которые имеют возможность приобретать облигации лишь на вторичном рынке. С этой задачей хорошо справляется маркет-мейкер», — констатирует он.
По наблюдениям Алексея Кузьмина, чья компания осуществляет маркет-мейкинг по четырем выпускам, на вторичном рынке спрос на бумаги, обладающие большей ликвидностью, обычно выше. Это обусловлено не только возможностями без существенного влияния на цену входа в позицию, но и выхода из нее. «Обеспечение ликвидности снижает риски изменчивости цены и способствует повышению привлекательности ценных бумаг для широкой аудитории участников рынка», — подчеркивает представитель ИК «НФК-Сбережения».
В то же время Максим Чернега, руководитель направления DCM департамента корпоративных финансов ИК «Цифра брокер», считает, что если больше половины выпуска принадлежит частным инвесторам, то маркет-мейкер не нужен. «Впрочем, эмитент может сознательно пойти на повышение ликвидности вне зависимости от структуры инвесторов, заключив договор с маркет-мейкером, и это хорошо, так как таким образом компания работает с рынком, что он обычно ценит», — оговаривается эксперт.
ИК «Цифра брокер» сейчас оказывает услуги маркет-мейкинга по четырем выпускам третьего эшелона.
В одном лице
«Мы считаем, что привлекать маркет-мейкера к работе с облигационным выпуском — правильное и недорогое решение. Мы не ставим ему задачу удерживать котировки на каком-то определенном уровне. Это скорее вопрос поддержания ликвидности», — говорит генеральный директор «Джи-групп»Линар Халитов.
В какую сумму обходится маркет-мейкер для опрошенных Boomin компаний, их представители не раскрыли, но, по словам Максима Чернеги, ценник на услугу начинается от 50 тыс. рублей в месяц.
При выборе маркет-мейкера «Джи-групп» руководствовалась двумя критериями — стоимостью и готовностью контрагента взять на себя эту функцию. «Честно сказать, на первые выпуски очередь из желающих не стояла. А среди тех, кто был готов работать, ITinvest предложил наилучшие условия. Со временем предложений становилось больше, и мы сменили ITinvest на инвестиционный банк «Синара». Результаты маркет-мейкера нас устраивают. Все идет так, как и должно», — отметил Линар Халитов.
Однако чаще всего функции маркет-мейкера берет на себя организатор размещения выпуска. Такого подхода, в частности, придерживается МФК «Лайм-Займ». «Первый наш выпуск в 2021 г. мы размещали с ИФК «Солид». Соответственно, в первый год обращения бумаг в качестве маркет-мейкера выступала эта компания. В 2022 г. мы зарегистрировали программу облигаций и все выпуски в ее рамках осуществляли при поддержке ИК «Иволга Капитал». В результате и маркет-мейкинг по всем выпускам был передан этому партнеру», — объясняет руководитель отдела по работе с инвесторами МФК «Лайм-Займ» Павел Огнев.
По каждому из трех своих выпусков МФК «Лайм-Займ» заключила договоры с маркет-мейкером сроком на один год, а затем пролонгирует их.
По мере взросления
Маркет-мейкеры всё больше будут востребованы в третьем эшелоне, считают эмитенты, участники торгов и биржа.
Александр Беркунов из АВО перспективы маркет-мейкинга в третьем эшелоне связывает со «взрослением» сегмента, «когда эмитенты наглядно увидят, что стабильные котировки бумаги позволяют проще и дешевле привлекать спрос на новые выпуски». «Эмитенты высокодоходных облигаций третьего эшелона просто экономят деньги, так как маркет-мейкинг не бесплатная услуга. Если к этому сегменту относить выпуски до 500 млн рублей, то мы не наблюдаем постоянной работы маркет-мейкера в таких «стаканах», за очень редким исключением», — заметил он.
В то же время Максим Чернега (ИК «Цифра брокер») обращает внимание на то, что далеко не все эмитенты понимают ценность маркет-мейкинга: «Эмитенты третьего эшелона зачастую даже не понимают, кто такой маркет-мейкер и для чего он нужен. Наша работа как организатора — объяснить им смысл этой сущности. Разговор такой особенно уместен, когда эмитент обращается к нам с вопросом: а что будет с моими бумагами после размещения?».
Московская биржа прогнозирует, что количество договоров маркет-мейкинга продолжит расти: «Можно ожидать выравнивания долей первого эшелона и инвестгрейда в перспективе нескольких лет». «Направление маркет-мейкинга в третьем эшелоне представляется нам перспективным. Его развитие будет способствовать росту интереса к этому сегменту долгового рынка в целом», — уверен и Алексей Кузьмин из ИК «НФК-Сбережения».
Повысив ключевую ставку до 13% годовых, Банк России добавил грусти эмитентам, поскольку займы стали дороже, и дал возможность инвесторам купить облигации с купонной доходностью 20% годовых и даже выше. Как повышение ставки отразится на размещениях и с какими выпусками разумно выходить в новых условиях — в обзоре Boomin.
Теперь надолго
15 сентября Совет директоров Банка России принял решение повысить ключевую ставку на 100 б.п., до 13% годовых. Сделано это было всего спустя месяц, после того как регулятор взвинтил «ключ» с 8,5% до 12% годовых. Последний же раз двузначной ставка была в июне 2022 г.
«Инфляционное давление в российской экономике остается высоким. Реализовались существенные проинфляционные риски: рост внутреннего спроса, опережающий возможности расширения выпуска, и ослабление рубля в летние месяцы. В этих условиях требуется обеспечить дополнительное ужесточение денежно-кредитных условий для ограничения масштаба отклонения инфляции вверх от цели и ее возвращения к 4% в 2024 г.», — объяснили повышение ключевой ставки в Центробанке.
Согласно обновленному прогнозу Банка России по итогам 2023 г. годовая инфляция сложится в диапазоне 6-7%. В ЦБ РФ рассчитывают, что проводимая им денежно-кредитная политика создаст условия для возвращения экономики на траекторию сбалансированного роста. Базовый сценарий предполагает, что темп прироста ВВП составит 1,5–2,5% в 2023 г., 0,5–1,5% в 2024 г., 1-2% в 2025 г. и 1,5–2,5% в 2026 г.
«ВВП во II квартале вырос на 4,9% год к году. Такие высокие темпы роста отражают восстановление экономики после спада в прошлом году. При этом, по нашим оценкам, та часть экономики, которая ориентирована на внутренний спрос, в целом превысила уровень конца 2021 г. Мы ожидаем, что во втором полугодии темпы роста будут более умеренными. Это естественно после периода быстрого восстановительного роста», — комментирует председатель Банка России Эльвира Набиуллина.
Ослабление рубля в ЦБ связывают с высоким спросом на импорт при снизившемся экспорте. «В ближайшие кварталы спрос на импорт будет подстраиваться к произошедшему ослаблению рубля и принятым решениям по ключевой ставке», — пояснили в Банке России.
В базовом сценарии ЦБ РФ средняя за остаток текущего года ключевая ставка составит 13–13,6%, в следующем году — 11,5–12,5% годовых. «Некоторые участники ожидают повторения сценариев 2014-го и 2022 гг., когда мы достаточно быстро перешли к смягчению денежно-кредитной политики. Но текущий цикл отличается от предыдущих. Прошлые эпизоды значительного повышения ставки во многом были связаны с рисками для финансовой стабильности. Когда эти риски уходили, мы снижали ставку. В этот раз ситуация другая. Мы повысили ключевую ставку из-за реализации инфляционных рисков. И будем удерживать ее на высоких уровнях достаточно продолжительное время — до тех пор, пока не убедимся в устойчивом характере замедления инфляции», — заявила глава Банка России.
Не всем по плечу
Повышение ключевой ставки неизбежно приведет к снижению кредитной активности заемщиков, единодушны эксперты.
«Повышение ставки поставит крест на 2/3 всех размещений. Обычно эмитенты подыскивают более привлекательное окно возможностей, когда ставка ЦБ ниже», — отмечает инвестиционный консультант ФГ «Финам» Тимур Нигматуллин.
«С точки зрения экономики жесткая монетарная политика, призванная охладить инфляционные процессы, является тормозом: привлекательность капитальных инвестиций и темпы роста конечного потребления снижаются с увеличением стоимости заемных денег», — в свою очередь констатирует начальник аналитического управления Банка Зенит Владимир Евстифеев.
По словам финансового консультанта, преподавателя Института финансово-инвестиционных технологий (ИФИТ, Москва) Алана Дзарасова, решение Банка России зафиксировать ключевую ставку на двузначном значении уже повлияло на рынок рублевых гособлигаций. «Кривая доходности стала инверсивной — доходности по коротким ОФЗ (дюрация до 1–1,5 лет) сейчас даже несколько выше, чем по средним и длинным выпускам. То есть, участники рынка уже заложили тот самый сценарий динамики ставки, о котором дал понять ЦБ. Несколько месяцев, а возможно и год, мы будем жить с двузначной ставкой. До этого таких ожиданий у рынка, видимо, не было. Существует вероятность, что доходность коротких и средних облигаций вплотную подтянется к ключевой ставке 13%, и это будет интересный момент для входа в рынок ОФЗ с новыми деньгами», — замечает он.
А вот для эмитентов рынка высокодоходных облигаций (ВДО) ситуацию, когда короткие ОФЗ и даже депозиты банков дают доходность близкую к 13%, назвать удачной никак нельзя. «Сегмент ВДО традиционно менее эластичен к повышению ключевой ставки, чем самые качественные заемщики. Расширение спрэдов здесь наблюдается более значительное и продолжительное, чем, например, в облигациях Первого эшелона», — заключает Владимир Евстифеев. По оценке основателя телеграм-канала Angry Bonds Дмитрия Адамидова, рост ключевой ставки больше влияет на Первый и Второй эшелоны, до ВДО дело всерьез дойдет спустя шесть-девять месяцев. «Именно поэтому спреды между ВДО и ОФЗ в этом году сохраняются на исторически минимальных уровнях. Но помимо ставки надо помнить про лимиты. Облигационный рынок в целом и ВДО в частности пока не вышли к уровням 2021 г. (хотя стараются), и это свидетельствует о том, что последствия кризиса 2022 г. в сегменте еще не до конца преодолены», — отмечает он.
Член Совета Ассоциации владельцев облигаций (АВО) Александр Рыбин считает странным в сложившихся условиях инвестировать в ВДО ниже, чем с премией в 6-7%.
«Однако не уверен, что мое мнение отражает взгляды массового инвестора, не полностью осознающего риски ВДО и готового бросаться в любой «шлак» ради лишнего процента», — говорит эксперт.
Алан Дзарасов прогнозирует переориентировку инвесторов с прицелом на более высокую премию по доходности за риск ВДО: «Внебиржевые выпуски ВДО будут интересны инвесторам с доходностью 20-25% годовых, биржевые выпуски — с доходностью 18-20% годовых. Рост интересных предложений в секторе ВДО однозначно будет, но позже, когда эмитенты поймут, что при существующей ставке в 13% кредит в банке станет им еще менее доступен и еще более дорог и альтернативы размещению бондов у них нет».
И эмитенты уже начали выходить на рынок публичного долга с выпусками, обещающими инвесторам более высокую доходность. 19 сентября началось размещение четырехлетних бумаг АПРИ «Флай Плэнинг» объемом 500 млн рублей, по которым ставка на первый год обращения зафиксирована на уровне 21% годовых. Девелопер не первый раз подкупает своей щедростью. В июне 2022 г. он предложил бумаги по ставке 24% годовых. Повышение ключевой ставки заставило и ТК «Нафтатранс плюс» пересмотреть доходность по новому выпуску. До конца сентября эмитент планирует разместить облигации объемом 250 млн по ставке 19% годовых на первые полтора года обращения.
Фикс, флоатер и лесенка
На рынке нет единого мнения, какой должна быть ставка купона в новых обстоятельствах — зафиксированной на весь срок обращения, в том числе в виде лесенки, или переменной (флоатер). Например, «Бизнес Альянс», размещение выпуска которого стартовало 21 сентября, придерживается лесенки, установив ставку 1-3-го купонов по выпуску серии 001Р-02 объемом 500 млн рублей на уровне 16,5% годовых, 4-го купона — 16% годовых, 5-го купона — 15,5% годовых, 6-го купона — 15% годовых, 7-го купона — 14,5% годовых, 8-го купона — 14% годовых, 9-12 купонов — 13,5% годовых. А «Регион-продукт» и «Селлер» предпочли зафиксировать ставку на весь период обращения.
«Если перед началом цикла повышения размера ключевой ставки привлекательными являются облигации с плавающим купоном, то по мере исчерпания ужесточения денежно-кредитной политики интерес смещается к классическим выпускам с фиксированной доходностью. То же справедливо и для дюрации: перед повышением базовой ставки ее сокращают, а по мере осязаемости перспектив снижения ключевой ставки смотрят в сторону более долгосрочных выпусков», — говорит Владимир Евстифеев из Банка Зенит.
«Теоретически в период повышения ставок рациональнее инвестировать в ОФЗ с переменным купонным доходом. Размер очередного купона по таким бумагам определяется как средняя ставка RUONIA за последние шесть месяцев до даты определения купона плюс фиксированная премия, которая различается от выпуска к выпуску. Таким образом, купонная доходность реагирует на изменение процентных ставок, в том числе ключевой ставки, не сразу, а с запаздыванием», — добавляет Тимур Нигматуллин из ФГ «Финам».
Алан Дзарасов из ИФИТ, считает, что в момент повышения ключевой ставки целесообразно вкладываться в короткие флоатеры, у которых купон привязан к ставке денежного рынка. «Будет возможность какое-то время получать повышенный купон. И внимательно следить за риторикой ЦБ. Как только будут малейшие сигналы от регулятора, что ставка больше повышаться не будет — можно покупать самые длинные госблигации (и высоконадежные корпоративные) с постоянным купоном, это будет хороший сигнал зайти в «длину», — считает эксперт.
«Как всегда, если веришь в рост ставок, нужно инвестировать в короткие бумаги или бумаги, привязанные к инфляции. Если веришь в падение — нужно инвестировать в длинные бумаги. Во что верить инвесторам — решать им самим», — заключил Александр Рыбин (АВО).
По наблюдениям основателя телеграм-канала Angry Bonds Дмитрия Адамидова, инвесторы ждут сигнала о развороте денежно-кредитной политики и потому по возможности «сидят» в коротких инструментах, игнорируя текущие потери.
«Если разворота не произойдет и рынок смирится с новыми уровнями ставок, то больше проиграют инвесторы, купившие летом длинные бумаги на размещении с фиксированной ставкой. Но надеюсь, что эти потери не будут слишком большими и пик ставок где-то рядом», — говорит он.
По мнению Дмитрия Адамидова, сегодня на рынке публичного долга на первое место вышел кредитный риск, а не процентный. И в мире, и в России идет перестройка экономики и, как следствие, — переоценка кредитного качества всех эмитентов. «Поэтому на данном этапе главное не ошибиться с валютой размещения и эмитентом. А привлекательную ставку можно будет поискать после, когда всё более или менее устаканится», — убежден эксперт.
Суперсила
Большинство опрошенных Boomin экспертов выразили сомнение в том, что Банк России до конца года пойдет на повышение ключевой ставки. «Дальнейшее повышение ставки маловероятно. Всё будет зависеть от уровня текущей инфляции, а точнее — от показателей импорта, ибо именно резкий спрос на импорт через обменный курс рубля разгоняет инфляцию в стране. Именно поэтому ЦБ с упорством сейчас пытается «обуздать» обменный курс рубля», — считает Алан Дзарасов (ИФИТ).
«Резкий рост размера ключевой ставки и намерение удерживать ее на повышенном уровне продолжительное время увеличивает кредитные риски для экономики вообще и участников рынка ВДО в частности», — указывает Владимир Евстифеев (Банк Зенит). «Как правило, эмитенты из сегмента ВДО имеют повышенную долговую нагрузку, что может создать сложности с рефинансированием, а высокие процентные/купонные платежи — лишить бизнес значительной доли рентабельности», — объясняет он. «ВДО более чувствительны к повышению ставки, так как компании могут столкнуться с закрытием доступа на рынок капитала и не смогут рефинансировать долг, объявив дефолт. Крупные эмитенты скорее столкнутся с ростом стоимости привлечения финасирования», — в свою очередь считает Тимур Нигматуллин (ФГ «Финам»).
Но есть хорошая новость: участники рынка ВДО невероятно адаптивны к экономическим потрясениям. «Адаптивность российского малого и среднего бизнеса к изменению окружающей среды очень высока. На мой взгляд, это главная причина столь низкой дефолтности в ВДО», — говорит Александр Рыбин (АВО).
«На мой взгляд, долговой рынок вполне себе уже адаптировался к столь резким изменениям ставки. Разговоры о его коллапсе шли упорно весной 2022 г. Тогда рынок вообще не работал и ставка была 20%. Но рынок ожил и в этом году даже нарастил объемы размещений по сравнению с прошлым годом, особенно в сегменте ВДО», — соглашается Алан Дзарасов.
Как результат, уже в ближайшее время эксперты ожидают появления на рынке ВДО привлекательных размещений по соотношению цена/качество. «Интересные предложения в ВДО традиционно появляются в периоды экономического подъема. Если ЦБ перестанет бороться с «перегревом экономики» и ставить палки в колеса реальному сектору, полагаю, что в следующем году любопытные выпуски по хорошим ставкам могут появиться», — заключил Дмитрий Адамидов (Angry Bonds).
Девелоперы занимают особое место на рынке ВДО, стабильно входя в число лидеров по объему торгов. Высокий спрос на их облигации обусловлен значительной премией по доходности за отраслевой риск, при этом из-за повышенного риска инвесторы опасаются держать в своих портфелях значительный объем таких бумаг, уж слишком непредсказуем в их глазах российский рынок жилищного строительства.
«Девелоперы всегда рассматривались рынком чуть более осторожно: строительные компании торгуются с премией по отношению к другим отраслям, — говорит руководитель направления DCM департамента корпоративных финансов ИК «Цифра брокер» Максим Чернега. — С одной стороны, премия — это хорошо, так как она позволяет заработать дополнительную прибыль. С другой, премия за риск не берется «из ниоткуда», и значит, рынок оценивает риски девелоперов выше, чем в бумагах равных рейтинговых категорий».
Привлекательность бумаг от девелоперов руководитель направления «Строительный сектор» Ассоциации владельцев облигаций (АВО) Дмитрий Степанов связывает еще и с тем, что с марта 2015 г. «на рынке не было крупных дефолтов». Тогда обязательства перед инвесторами на общую сумму 2,3 млрд рублей не исполнила ГК «СУ-155», причем сразу по трем биржевым выпускам.
«Достаточная ликвидность и премии во многих выпусках, отсутствие собственного негативного опыта — то, что мотивирует инвесторов покупать бумаги девелоперов», ― считает представитель АВО.
Крупных дефолтов среди эмитентов-девелоперов последние восемь лет действительно не было, но были не очень крупные: в 2022 г. дефолт по двум выпускам коммерческих облигаций на 110 млн рублей допустила «Девелоперская компания «Ноймарк».
Насколько рыночная ситуация сегодня, в условиях экономической турбулентности, благоприятствует участникам строительного рынка, и велика ли вероятность неисполнения эмитентами-девелоперами своих обязательств перед инвесторами в ближайшие год-полтора — разбираемся вместе с экспертами.
Небольшая просадка
В первом полугодии 2023 г. в России зафиксировано снижение объемов жилищного строительства. В период с января по июнь в стране сдано в эксплуатацию 52,1 млн кв. м жилья — на 0,9% меньше, чем за тот же период прошлого года. Напомним, год назад власти рапортовали о 52,6 млн кв. м построенного жилья, что на 44,2% больше, чем в первом полугодии 2021 г.
Общую статистику в текущем году подпортило снижение ввода в эксплуатацию объектов индивидуального жилищного строительства сразу на 7%. Объемы же многоквартирного жилищного строительства заметно выросли. В первом полугодии застройщики сдали 22 млн кв. м — на 10% больше, чем за аналогичный период 2022 г. Только в июне объем составил 4 млн кв. м против 3,4 млн кв. м годом ранее (+17,6%).
Большинство из топ-10 строительных компаний — эмитенты облигаций. По данным Единого ресурса застройщиков (ЕРЗ), больше всех жилья в первом полугодии ввел ПИК (кредитные рейтинги A+ от «Эксперт РА» и AA- от НКР). Это 42 многоквартирных дома и три дома с апартаментами общей площадью 993 тыс. кв. м. На втором месте — группа компаний «Самолет» (А от АКРА и НКР), сдавшая 790 тыс. кв. м. Третье место у «Группы ЛСР» (A от «Эксперт РА») с объемом ввода 302 тыс. кв. м. На четвертом месте — группа компаний «Инград» (А- от НКР, ВBB+ от АКРА и НРА) которая ввела 272,6 тыс. кв. м. Причем, по итогам января-июня ГК «Инград» поднялась в федеральном рейтинге сразу на 17 позиций. Компания также занимает второе место в рейтинге застройщиков по объему ввода жилья в столице. На пятом месте в рейтинге ЕРЗ — московский Фонд развития территорий (248,3 тыс. кв. м). В числе лидеров также оказались Setl Group (A от АКРА), ГК «Кортрос» (ВВВ+ от АКРА) и ГК «Главстрой» (ВВВ- от АКРА, ВВ+ от «Эксперт РА»).
И падение темпов ввода нового жилья, кажется, ничего не предвещает... За шесть месяцев в России выдано 3 661 новое разрешение на строительство жилой недвижимости общей площадью 22 млн кв. м. Это на 11% больше, чем годом ранее.
Ипотечный акселератор
Локомотивом жилищного строительства в России была и остается ипотека. Об этом, в частности, свидетельствует исследование ДОМ.РФ. По данным этого финансового института, в период с января по июнь 2023 г. выдача ипотеки в стране выросла в 1,5 раза в годовом выражении: банки предоставили 825 тыс. кредитов на сумму 3,1 трлн рублей. С начала года портфель ипотеки вырос на 11,6% и составил 15,7 трлн рублей на 1 июля. Для сравнения: год назад за такой же период он подрос всего на 6%. Только в июне 2023-го банки выдали кредитов на приобретение жилья на 626,7 млрд рублей. В мае эта сумма была на 8% меньше, а ровно год назад — в 2,5 раза меньше. Растет и средневзвешенная ставка по рублевым ипотечным кредитам: в мае она составляла 8,40%, в июне — 8,45%. Средний срок ипотечного кредита за год увеличился на 19 месяцев и составил 24 года.
При этом доля ипотеки с господдержкой по итогам полугодия в России достигла 95% объема выдач на первичном рынке и 50% в общем объеме выдач. «Выдача ипотеки по льготным программам оставалась высокой: за шесть месяцев 2023 г. банки предоставили 318 тыс. кредитов (+44%) на 1,5 трлн рублей (+80%), — сообщает ДОМ.РФ. — Всё более востребованными становятся адресные программы господдержки: доля «Семейной ипотеки» (48% в первом полугодии 2023 г., +4 п.п. за год) и «IT-ипотеки» (3%, +2 п.п.) в выдаче выросла благодаря расширению параметров программ в начале 2023 г.».
По данным Банка России, начиная с марта темп прироста ипотеки превышал 2% в месяц, в июне он достиг 2,5%. В результате на 1 июля 2023 г. рост ипотечного портфеля в годовом выражении составил 27%. «Ускорение происходит за счет расширения ипотеки на более рискованные группы клиентов, что отражается в последовательном ухудшении стандартов кредитования. За два года доля выдач с ПДН (показатель долговой нагрузки. — прим. Boomin) более 80% в кредитах на финансирование ДДУ (договор долевого участия. — прим. Boomin) выросла на 18 п.п., до 39% во II квартале 2023 г., в кредитах на готовое жилье — на 20 п.п., до 43%. За этот период также существенно увеличилась доля кредитов с небольшим первоначальным взносом (до 20%)», — объяснили феномен в ЦБ.
«Ипотека продолжает быть основным способом приобретения квартиры, ее доля не изменилась в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. При этом мы наблюдаем небольшой рост сделок в рассрочку, доля которых выросла до 8% от общего объема продаж против 3% в первой половине 2022 г.», — отметили представители казанского девелопера «Джи-групп».
Однако темпы выдачи ипотеки с большой вероятностью замедлятся. Банк России с 1 октября намерен повысить надбавки к коэффициентам риска по ипотеке. Таким образом регулятор планирует ограничить риски заемщиков и банков. Ранее, в декабре 2022 г., ЦБ установил запретительную надбавку в размере 200% по кредитам на приобретение строящегося жилья с первоначальным взносом не более 10%, а с мая текущего года повысил макропруденциальные требования к капиталу уже для большей части ипотечных кредитов на строящееся жилье — с первоначальным взносом менее 30%.
В период с января по июнь 2023 г. цены на новостройки в России оставались относительно стабильными. ДОМ.РФ зафиксировал рост в пределах 1%. По данным «ЦИАН.Аналитики», средняя стоимость новостроек в городах-миллионниках в июле составила 144,4 тыс. рублей за «квадрат» (+0,7% к июню и 2,3% год к году), при этом в Московском регионе она достигла 267,1 тыс. рублей. В «Авито Недвижимости» среднюю стоимость квартиры в новостройках России оценивают в 5,9 млн рублей. При этом средняя квартира в новом доме в Санкт-Петербурге стоит 8 млн рублей, в Москве — 13,6 млн рублей.
Нераспроданные новостройки
На фоне увеличения продаж в первой половине 2023 г. росло кредитование новых девелоперских проектов и освоение выделенных лимитов по уже строящимся. По оценкам ДОМ.РФ, объем открытых застройщикам кредитных линий увеличился до 13,7 трлн рублей на 1 июля 2023 г. (+1,6 трлн рублей с начала года), выборка лимитов по проектному финансированию — до 5,4 трлн рублей (+0,7 трлн рублей).
«Средневзвешенная ставка проектного финансирования почти не менялась с начала года и составила 4,8% на 1 июня 2023 г. — в 1,5–2 раза ниже ставки кредитования других отраслей. При этом по основному объему задолженности застройщиков (82%) ставка не превышает 8%», — подчеркивают в ДОМ.РФ.
По данным ДОМ.РФ, в первом полугодии 2023 г. застройщикам удалось продавать только 30% жилья. В первой половине 2021 г. этот показатель составил 44%, в первой половине 2022 г. — 39%. За год объем нераспроданных новостроек в стране вырос на 18,5% и достиг 70,9 млн кв. м. Это 70% всего объема строящегося жилья. У застройщиков из топ-10 уровень распроданности выше — 36%.
«Наиболее стрессовые ситуации для застройщиков произошли в прошлом году, когда у большинства девелоперов дважды практически останавливались продажи, в марте и октябре», — напоминает старший директор по корпоративным и суверенным рейтингам «Эксперт РА» Дмитрий Сергиенко.
«На рынке жилья во второй половине 2022 г. и начале 2023 г. наблюдалось определенное затоваривание. Но благодаря механизму эскроу-счетов в отличие от прошлых кризисов застройщики продолжали строительство уже запущенных проектов, не пытаясь стимулировать продажи за счет снижения цен, и лишь несколько притормозили запуск новых проектов во второй половине 2022 г. При этом объем текущего строительства вырос на 4% и определенный навес предложения всё еще сохраняется, что оказывает давление на цены», — объясняет директор группы корпоративных рейтингов АКРА Василий Танурков.
По его данным, в сентябре 2022 г. проектные кредиты впервые превысили средства на счетах эскроу. Но уже начиная с марта наблюдается заметное восстановление спроса на строящееся жилье — ежемесячные поступления на эскроу с марта по июнь 2023 г. колебались от 313 до 353 млрд рублей в месяц, при том что среднемесячное поступление средств в 2022 г. составило 267 млрд рублей. «В результате соотношение проектных кредитов и накопленных средств на эскроу последовательно улучшалось и на конец первой половины 2023 г. превышение суммы проектных кредитов над средствами на эскроу сократилось до 17,4%», — констатирует эксперт.
«Сильный финансовый профиль»
Проектное финансирование позволяет девелоперам возводить конкретные дома, но не дает возможность расти быстрее конкурентов — покупать земельные участки, разрабатывать новые проекты, осуществлять региональную экспансию. Средства на развитие бизнеса застройщики из топ-10 и крупные региональные игроки предпочитают привлекать на публичном долговом рынке.
«В последние годы наблюдается стабильно увеличивающийся интерес со стороны застройщиков к публичному долговому рынку. Возрастающий интерес к выпуску облигаций объясняется беззалоговостью этого инструмента, а также отсутствием целевого использования этих средств, в результате чего, например, привлечение инвестиции можно использовать в качестве собственного капитала при получении проектного финансирования в банке», — рассказывает Дмитрий Сергиенко из «Эксперта РА».
По данным Boomin, сейчас в обращении находится 43 выпуска ВДО от 20 девелоперов (строительство жилья) на общую сумму 148,9 млрд рублей. В выборку попали облигации с доходностью выше «ключевая ставка +5%» и все бумаги с рейтингами ниже А- по национальной шкале. С начала года биржевые облигации разместили шесть эмитентов отрасли, суммарный объем новой эмиссии составил 16,95 млрд рублей. Девелоперы смогли занять от 950 млн до 10 млрд рублей по средней ставке 15% годовых. Сейчас в структуре вторичного рынка ВДО доля девелопмента составляет порядка 25%.
Размещенные в первом полугодии 2023 г. выпуски ВДО эмитентов-девелоперов
Учитывая масштаб бизнеса, многие эмитенты-девелоперы имеют кредитные рейтинги. Как рассказал Boomin Дмитрий Сергиенко, в рейтинговом портфеле «Эксперта РА» насчитывается 12 компаний-девелоперов. И этот список растет. Большинство рейтингуемых «Экспертом РА» компаний сектора «обладают сильным финансовым профилем, в том числе за счет накопленного запаса прочности, и имеют рейтинги кредитоспособности на уровне ruBBB и выше».
В портфеле рейтингового агентства АКРА девелоперов больше — там их 15. Больше всего эмитентов отрасли имеют рейтинги на уровне А- (5 компаний) и ВВВ+ (4). Наивысший уровень — А (2), наименьший — ВВ (1). «Традиционно G-спреды по облигационным займам девелоперов зачастую несколько превышают G-спреды для займов эмитентов из других отраслей с аналогичным уровнем рейтинга, хотя разница уже не столь существенна, какой она была до введения эскроу-счетов. В целом, мы считаем, что механизм эскроу-счетов оказывает очень позитивное влияние на степень рисков для отрасли (что отражено в уровне рейтингов эмитентов)», — отмечает Василий Танурков из АКРА.
Несмотря на экономическую турбулентность, с начала 2022 г. рейтинговые агентства не понижали кредитные рейтинги застройщикам жилой недвижимости. Более того, ГК «Самолет» АКРА даже повысила рейтинг с A-(RU) до A(RU). Правда, в конце июля «Эксперт РА» отозвал без подтверждения рейтинг кредитоспособности АПРИ «Флай Плэнинг» «по просьбе рейтингуемого лица». Ранее у компании действовал рейтинг на уровне ruВ со стабильным прогнозом.
«Несмотря на некоторый спад продаж строящейся недвижимости, это пока слабо отразилось на метриках компаний. Связано это как со спецификой учета выручки у компаний строительного сектора, так и с тем, что к началу СВО большинство застройщиков — эмитентов облигаций — подошло в достаточно хорошей «финансовой форме» и имели накопленный запас прочности», — объясняет начальник отдела анализа долгового рынка «Открытие Инвестиции» Владимир Малиновский.
Как отмечают представители рейтинговых агентств, жилищное строительство в России характеризуется повышенным риском в силу цикличности, существенной длины инвестиционной фазы, зависимости от динамики реальных доходов населения. Объем просроченной задолженности контрагентов в этой отрасли существенно превышает средний уровень по экономике.
«Основным риском для рынка жилой недвижимости видится крайне ограниченная покупательная способность населения, — говорит Дмитрий Сергиенко. — Реальные располагаемые доходы населения снижаются на протяжении последних нескольких лет, и основным драйвером поддержания спроса на квартиры на этом фоне выступали рекордно низкие ставки по ипотечным продуктам последние два-три года, достигнутые, в том числе, за счет субсидирования процентных ставок по ипотеке со стороны государства. Однако появляющийся тренд на повышение ключевой ставки Банком России на фоне ухудшения макроэкономических условий создает барьеры для развития новых ипотечных продуктов, что в свою очередь оказывает давление на спрос».
Ставки на рыночную ипотеку уже пошли вверх. Так, на фоне роста ключевой ставки до 8,5% годовых, ВТБ с 1 августа повысил ипотечные ставки на 0,9 п.п. Базовая ставка по нельготным программам в ВТБ составила 11,6% годовых. Условия по льготным программам ипотеки пока ухудшаться не будут, заверили в ВТБ. Сейчас ставка по льготным кредитам на новостройки начинается от 7,3%, а по семейной — от 4,3%.
Дополнительные риски до конца года в АКРА связывают с ускорением инфляции, в том числе в результате ослабления курса рубля. «Это может привести как к более резкому повышению ставки ЦБ, что окажет давление на спрос, так и к росту себестоимости — в первую очередь за счет роста стоимости сырья и материалов», — считает Василий Танурков.
Еще один значимый риск начальник аналитического отдела ИК «Риком-Траст»Олег Абелев видит в сложностях перевода средств граждан из валюты в рубли.
«Застройщики сталкиваются с тем риском, что покупатель испытывает трудности или вообще технически не может осуществить конвертацию имеющихся средств из валюты в рубли, чтобы оплатить недвижимость. Этот фактор повлиял на девелоперов», — считает он.
«Сложновато оценить риски»
Высокие рейтинги эмитентов-девелоперов говорят сами за себя: рейтинговые агентства считают маловероятным наступление дефолтов в отрасли, вернее, серии дефолтов. «После перехода отрасли на проектное финансирование за девелоперами установился достаточно строгий банковский контроль. В результате этого слабые игроки были вынуждены уйти с рынка, не пройдя банковские проверки для получения проектного финансирования. Таким образом можно сказать, что рынок в некотором роде очистился, поэтому мы не ожидаем значимого количества дефолтов среди застройщиков в ближайшей перспективе, особенно среди крупных компаний, обладающих достаточно сильным финансовым профилем», — говорит Дмитрий Сергиенко из «Эксперта РА». «В нашем портфеле нет эмитентов из отрасли с преддефолтными рейтингами», — подчеркивает Василий Танурков (АКРА).
Представитель компании «Цифра брокер» считает, что среди строительных компаний вполне могут оказаться неплатежеспособные.
«Мы в принципе не прогнозируем большого количества дефолтов и ожидаем, что всё ограничится единичными именами. Высока вероятность, что некоторые из них окажутся представителями сектора девелоперов», — замечает Максим Чернега.
Частные инвесторы, опрошенные Boomin, также считают угрозу дефолтов среди эмитентов-застройщиков вполне реальной. «Риск растет, а премия в доходности к рынку не покрывает динамики этого риска. С моей точки зрения, премия бумаг застройщиков BB/BBB грейда к А должна быть выше, чем сейчас. Риск заключается в несбалансированном портфеле объектов у многих небольших компаний, нечеткости плана «Б» при ухудшении рынка — многие надеются на рефинанс», — указывает Дмитрий Степанов из АВО.
В сложившейся ситуации частный инвестор Игорь Асташкевич предпочитает относиться ко всем без исключения эмитентам-девелоперам как к участникам рынка ВДО.
«Основные причины для такого отношения — очевидные сложности с предсказанием инфляции, ключевой ставки, ставок по ипотеке, а соответственно и продаж, лояльности банков и уровня господдержки отрасли — даже на коротком горизонте в один-три года. Эти все факторы очень чувствительны для девелоперов», — считает он.
В портфеле Игоря Асташкевича бумаги девелоперов занимают всего 5%.
«Льготная ипотека слишком уж взвинтила цены на первичку относительно вторички. В окончании программ льготной ипотеки вижу основной фактор риска. Плюс насыщение рынка», — отмечает частный инвестор Павел Байков. Сейчас в его портфеле только 10% бумаг застройщиков, хотя на пике было 25%. «Сложновато оценить риски дальше краткосрочной перспективы. Всё, что дальше, — туман», — пояснил он.
Больше других опрошенных Boomin инвесторов в бумаги застройщиков верит соавтор аналитического канала CORPBONDS Алексей Ребров:
«По девелоперам были негативные ожидания в конце прошлого и начале текущего года. Было некоторое ощущение, что отрасль в депрессии. По данным ЦБ мы видим, что отрасль строительства в начале года вышла из депрессии и перешла к росту, возобновилась инвестиционная активность в индустрии. Долговой рынок сейчас уже не закладывает какую-то дополнительную премию к облигациям девелоперов. Так что можно сделать вывод, что отрасль в целом находится на среднем для экономики уровне и не представляет собой каких-то дополнительных рисков».
Сейчас доля девелоперов в портфеле Алексея Реброва составляет 19%.
И только рост впереди
Оптимизма участникам строительного рынка добавляет намерение Минстроя России увеличивать темп и количество введенного жилья. «Перед строительной отраслью страны президент России поставил задачу сохранить рекордные темпы жилищного строительства», — напомнил в июле заместитель председателя правительства России Марат Хуснуллин.
8 августа президент РФ Владимир Путин заявил, что российские власти продолжат развивать программы льготной ипотеки. Сейчас их действие предусмотрено до 1 июля 2024 г. В ДОМ.РФ ожидается, что по итогам 2023 г. будет выдано 1,6 млн кредитов на сумму более 6 трлн рублей, что выше уровня 2022 г.
«Большинство девелоперов стабилизировали объем продаж после провала 2022 г. Видно, что интерес к покупке первичной недвижимости восстановился и переживаний за финансы большинства девелоперов стало гораздо меньше, чем в прошлом году», — делится наблюдениями частный инвестор Алексей Болдырев.
«Ключевым риском для всех строителей является возможный спад спроса на строящуюся недвижимость, однако поддержание стабильной ситуации в отрасли — в интересах государства, поэтому в случае сильного падения продаж, скорее всего, будут приняты новые меры поддержки. В целом, если ориентироваться на инвестиции в облигации крупнейших застройщиков, считаем, что риски для инвестора окажутся управляемым», — успокаивает Владимир Малиновский («Открытие Инвестиции»).
Олег Абелев из ИК «Риком-Траст» считает, что падение спроса на жилье из-за ужесточения ипотечного законодательства приведет к большей активности девелоперов на рынке публичного долга.
Челябинская строительная группа «Флай Плэнинг» в июне вышла на публичный долговой рынок с седьмым по счету выпуском облигаций объемом 500 млн рублей. В настоящий момент реализовано более половины выпуска АПРИ «Флай Плэнинг». Пока бумаги эмитента ждут своих покупателей, Boomin решил проанализировать деятельность компании, оценив возможности бизнеса выполнить взятые на себя обязательства перед владельцами облигаций.
Прозрачный и крепко связанный
АО «АПРИ «Флай Плэнинг» — головная компания одноименной строительной группы. По состоянию на 1 июля 2022 г. группа занимает 152 место в России по объему строящегося жилья. Основной регион присутствия — Челябинская область. ГК «Флай Плэнинг» входит в топ-3 крупнейших игроков региона с долей в объеме строительства 10,3%. Ключевые сегменты жилья — «эконом» и «комфорт» (преимущественно панельная застройка). Около 80% продаж осуществляются с привлечением ипотеки.
У группы широкий перечень акционеров (акционеры АО АПРИ «Флай Плэнинг»). Контролирующего акционера нет. Ключевые акционеры:
Елена Бугрова, доля во владении 10,52% напрямую и еще 14,32% через ООО «ОК-ФИНАНС». В сумме 24,84%;
Тимофей Карабинцев, напрямую — 17,47% и 3,28% через ООО «ФЛЭТ АКТИВ». В сумме 20,75%;
Виктор Иванов, 17,73%;
Александр Букреев, 16,84%;
Алексей Овакимян, 14,32% через ООО «ОК-ФИНАНС»;
Владимир Савченков, 3,45% через ООО «ФЛЭТ АКТИВ».
Юридическая структура в целом прозрачна, но мы отмечаем потенциальные риски акционерных конфликтов из-за отсутствия контролирующего акционера. В структуре присутствует большое число связанных юрлиц, что характерно для строительного бизнеса в России.
Часть проектов компания реализует в кооперации со сторонними инвесторами. Такие ООО не считаются дочерними компаниями и в отчетности отмечаются как ассоциированные.
Генераторы выручки
В 2021 г. выручка группы выросла с 2,6 до 5,3 млрд рублей. Сказался высокий уровень продаж уже введенного жилья, в том числе в 2020 г. Около 70% выручки — продажи квартир в клубном поселке «ТвояПривилегия». Еще 26% — продажа прав на реализацию будущих проектов. В 2021 г. группа продала часть второй очереди «ТвояПривилегия» и «Парковый Премиум».
По состоянию на июнь 2022 г. было сдано около 200 тыс. кв. м (97%) первой очереди «ТвояПривилегия». По публично доступной информации, «Флай Плэнинг» еще не приступила к строительству второй очереди, однако у группы уже находится в собственности участок для второй очереди и разрешение на строительство следующих 130 тыс. кв.м.
По данным портала «Единый ресурс застройщиков», по состоянию на 1 июля 2022 г. у группы в процессе строительства было 126,9 тыс. кв.м. (+8% y-o-y) жилой недвижимости, однако введено в эксплуатацию только 1,7 тыс. кв.м. за первое полугодие 2022 г. Вероятно, основной объем в процессе строительства — это ЖК «Парковый Премиум» (на конец первого полугодия 2022 г. было введено 34 тыс. кв.м. из 174 тыс.). Фактически на стадии строительства у группы сейчас находится один проект и еще один может быть начат во второй половине года (вторая очередь «ТвояПривилегия»). Остальные проекты компании —
«45 квартал», малоэтажный поселок в микрорайоне Академический, Екатеринбург;
«Малый Исток», малоэтажный поселок в Екатеринбурге;
«Сургут. Федоровский», поселок Федоровский Сургутского района
— предположительно, находятся в инвестиционной стадии / стадии приобретения участков и получения разрешений на строительство.
Таким образом, в 2022 г. группа будет продавать жилье, сданное ранее. Но данные об объеме доступных для продажи квартир публично не доступны, поэтому затруднительно оценить объем потенциальной выручки группы за 2022 г.
По сообщению менеджмента группы, в марте «Флай Плэнинг» показал рекордную выручку в 1,2 млрд рублей, которая компенсировала падение продаж в мае из-за высокой ключевой ставки (в мае объем продаж упал на 78%). В результате за первое полугодие 2022 г. выручка группы составила 2,45 млрд рублей против 2,58 млрд рублей за тот же период прошлого года. Снижение составило 5%.
Ставка на биржу
В 2020 г. основным источником выступало проектное финансирование — в этот период завершалась активная фаза строительства поселка «ТвояПривилегия». К декабрю 2020 г. в процессе строительства находилось около 36 тыс. кв.м. Проектное финансирование было полностью погашено.
В 2021 г., вероятно, началась активная фаза строительства «Парковый Премиум» общей площадью 174 тыс. кв. м. Этим объясняется рост объема жилья в процессе строительства. Фактически с конца 2021 г. и по настоящий момент группа возводит рекордный объем жилья, при этом финансовый долг компании сокращается (как мы полагаем, это временная мера из-за высоких ставок на рынке). Группа может вернуться к активным заимствованиям на рынке при стабилизации ситуации.
В 2021 и 2022 гг. основной источник фондирования «Флай Плэнинг» — биржевые облигации. В настоящее время в обращении находится три выпуска биржевых облигаций компании на 984,6 млн рублей и выпуск классических облигаций на 500 млн рублей.
27 июля Московская биржа зарегистрировала программу облигаций АПРИ «Флай Плэнинг» серии 002Р объемом 10 млрд рублей. По состоянию на 31 декабря 2021 г. группа еще имела открытые кредитные линии в Сбербанке на 220 млн рублей.
Долг под контролем
В 2020 и 2021 гг. компания отразила стабильную динамику рентабельности, однако рентабельность в среднем ниже, чем у крупнейших российских застройщиков (рентабельность в диапазоне 15-25%). В 2021 г. группа улучшила коэффициент покрытия процентных платежей. В 2022 г., как мы уже писали, она реализует построенное ранее жилье. Выручка в первом полугодии в целом осталась на уровне 2021 г., однако средняя цена проданного квадратного метра выросла на 30% (с 57 тыс. рублей в июле 2021 г. до 74,5 тыс. рублей в июле 2022 г.). В результате мы не ожидаем существенного ухудшения рентабельности и объема EBITDA группы.
В августе АПРИ «Флай Плэнинг» предстоит амортизация по выпуску серии БО-П03 в размере 100 млн рублей, а в ноябре — его плановое погашение (остаток — 100 млн рублей). Мы полагаем, что у группы будет для этого достаточно ликвидности (в том числе за счет размещения нового выпуска на 500 млн рублей, которое началось в июне 2022 г.).
Вывод
«Флай Плэнинг» — крупный игрок на рынке жилой недвижимости Челябинской области с планами на экспансию в соседние города (Сургут и Екатеринбург). В первом полугодии 2022 г. группа в оперативных данных отразила незначительное снижение выручки. Поскольку она реализует уже построенное жилье (в первом полугодии 2022 г. объемы сдачи минимальны), а цены на недвижимость выросли на 30% за год, мы не ожидаем ухудшения рентабельности бизнеса. В июне 2022 г. начато размещение выпуска облигаций на 500 млн рублей. Ближайшее же гашение намечено на ноябрь 2022 г. Мы полагаем, что с учетом нового размещения и сопоставимых с 2021 г. продаж и предпосылок к росту рентабельности группа будет способна погасить выпуск в срок (если, конечно, ситуация в экономике кардинально не ухудшится).
Как известно, Банк России 28 февраля повысил ключевую ставку до 20%, что повлияло на ставки по депозитам, которые в некоторых банках превышали этот уровень. На протяжении последних месяцев регулятор планомерно снижает ставку и заявляет о продолжении этого процесса да конца года. Высокие проценты по депозитам закончились, и для вчерашних банковских вкладчиков встает вопрос: куда переложить деньги, чтобы не снижать доходность? Аналитики Boomin решили сравнить доходность основных инструментов инвестирования, доступных на текущий момент частным инвесторам.
После этого ставка начала постепенно снижаться. При этом динамика объема депозитов юридических и физических лиц в указанный период была разнонаправленной. С октября 2021 г. юридические лица увеличивали объем депозитов. В основном это были компании нефтегазовой отрасли, которые размещали свободные средства на фоне высоких цен на сырьевые товары. Объем депозитов населения с конца января до конца мая снизился на −2,8% / −0,95 трлн рублей. Таким образом, повышение ставок депозитов не вызвало бурного роста вкладов со стороны физических лиц. На население больше влияла политическая обстановка и неопределенность. В мае ЦБ отмечает тенденцию к валютизации депозитов физических лиц. Рост валютных размещений физлиц, вероятно, связан с конвертацией рублевых средств на фоне существенного укрепления рубля к доллару и евро, а также со снижением ставок по рублевым вкладам. Это несет в себе дополнительный риск для банков, так как для балансирования валютной позиции они должны покупать валюту и размещать ее, рискуя столкнуться с «заморозкой» при расширении санкций.
Поэтому банки будут сокращать объем валютных операций, в том числе устанавливая повышенные комиссии по действующим счетам. Вкупе со снижающимися ставками перспективы роста накоплений на депозитах могут быть ограничены. Поэтому мы решили рассмотреть альтернативные инвестиционные предложения.
Первичный рынок облигаций
Первые рыночные размещения начались в мае с крупных российских компаний — «РЖД», «МТС», «Ростелеком». Ставки новых размещений составили в среднем 11,7% при ключевой ставке в 14%, которая держалась практически до конца мая. На конец июня доходности по этим выпускам находились на уровне 10-12%, что немного превышает ключевую ставку. Однако это существенно ниже, чем ожидаемая инфляция в России в 2022 г. По последнему прогнозу ЦБ, инфляция в РФ по итогам года составит 14-17%. В целом доходности облигаций Первого эшелона, размещенные в мае-июне, демонстрируют доходность в диапазоне 9-12%, что эквивалентно доходности депозита.
Министерство финансов России пока не выходит на рынок с новыми размещениями ОФЗ.
В секторе ВДО были размещения «Центр-Резерв», «Роял Капитал», «Ред Софт», АПРИ «Флай Плэнинг», «ВУШ» и другие. Средняя ставка купона составила 21,6%, средняя доходность выпусков на конец июня находится в диапазоне 17-26%, что покрывает или превышает инфляцию. В конце июня на СПБ Бирже стартовали также выпуски УК ОРГ-БО-01 и Антерра-БО-01.
На вторичном рынке в сегменте корпоративных облигаций (индекс RUCBITR) доходности вернулись к уровню января. На конец июня доходность индекса находится в диапазоне 10–10,3%. Напомним, что данный индекс включает наиболее ликвидные облигации российских заемщиков, допущенные к торгам на Московской Бирже, с дюрацией более одного года.
В течение 2020-2021 гг. доходность ОФЗ (индекс RGBITR) стабильно росла с 5-6% до 11-14% к концу I квартала 2022 г. Но по состоянию на конец июня доходности также вернулись к уровню начала января.
Из рассмотренных ранее сегментов облигаций только высокодоходные облигации (индекс Cbonds-CBI RU High Yield YTM) покрывают ожидаемую годовую инфляцию в РФ, то есть реальная доходность по выпускам ВДО будет положительной.
Основной риск для инвестора — это финансовые трудности эмитента. Также в текущих условиях еще актуальные риски — это проблемы с ликвидностью и волатильность российского рынка (например, индекс корпоративных облигаций RUCBITR терял до 12%). Государственные и корпоративные облигации качественных заемщиков пока подвержены инфляционному риску — реальная доходность по ним отрицательна, так как не превышает инфляцию в стране. В качестве одного из митигирующих факторов можно назвать дополнительную доходность в виде налогового вычета, если покупать облигации через ИИС.
Недвижимость
Рассмотрим доходность от инвестиций в недвижимости на примере одного индекса и ЗПИФов. Московская биржа публикует данные индекса жилой недвижимости в Москве (MREDC), который выражен в стоимости одного квадратного метра. Так, за 2021 г. стоимость одного квадратного метра недвижимости выросла на 25,4%, при условии, что недвижимость была куплена для последующей продажи без сдачи в аренду. Для сравнения, индекс Московской биржи за 2021 г. вырос на 15%. Однако с мая стоимость жилья начала снижаться. Вероятно, сказался массовый переезд специалистов из Москвы в другие страны. Таким образом рост стоимости с начала года составил 8% (за 6 месяцев 2022 г.).
В некоторых крупных городах стоимость жилой недвижимости за 2021 г. изменилась следующим образом (по данным агентства недвижимости):
в Новосибирске цены выросли на 23,8%;
В СПб — на 20,8%
В Омске — на 32,6%;
В Екатеринбурге — на 11,8%;
В Нижнем Новгороде — 1,1%.
При этом в январе-апреле ситуация немного изменилась:
в Новосибирске цены выросли на 13%;
В СПб — на 7%
В Омске — на 12%;
В Екатеринбурге — на 14%;
В Нижнем Новгороде — 27%.
Из этого можно сказать, что цены на недвижимость в регионах в 2021-2022 гг. были достаточно волатильны. Также ситуация в разных городах может существенно различаться. Поэтому не в каждом городе будет благоприятная ситуация для инвестиций в жилую недвижимость с целью перепродажи.
Альтернативой непосредственному владению недвижимостью могут быть ПИФы, которые приобретают недвижимость и распределяют рентный доход между пайщиками. В основном это будут закрытые ПИФы, у которых число паев лимитировано. Доходность ЗПИФ, которые инвестируют средства в недвижимость, составляет от 8 до 15%, но публично по ним информация недоступна. Также в качестве минуса можно выделить высокий порог входа в такие ЗПИФ. Для неквалифицированного инвестора минимальный вклад будет составлять 300 тыс. рублей. Но большинство ЗПИФов всё же требуют статус квалифицированного инвестора. Также в качестве минуса можно выделить высокие комиссии, которые берут управляющие компании. Они могут доходить до 5-10% от стоимости пая.
Краудлендинг
Это вид кредитования малого и среднего бизнеса, когда в одном займе может участвовать большое количество частных инвесторов. Сами инвестиции осуществляются через инвестиционные платформы. В России этот рынок находится под надзором ЦБ, который создал специальный реестр инвестиционных платформ. Регулирование рынка происходит на основании Федерального закона № 259-ФЗ.
В 2021 г. объем привлеченных средств составил 9,06 млрд рублей. Лидеры рынка — инвестиционные платформы «Поток», Jetlend, «Модуль», «Город денег», «Вдело». Основная часть платформ (18 из 30) ориентирована на заемщиков, которые реализуют заказы по госконтрактам.
Верхний диапазон доходностей на данном рынке находится в районе 20-25%. Однако дальше начинается реальность — налоги и потери, так как инвестиции высокорисковые. Данный рынок находится под контролем ЦБ, и все ключевые участники публикуют отчетность. По данным этой отчетности, объем невыполненных обязательств варьируется от 1 до 20%. В среднем это порядка 3% потерь. Данный процент примерно равен уровню дефолтов в сегменте корпоративных облигаций (2-3% в 2019-2021 гг.), который мы отслеживаем в рамках ежеквартальных обзоров рынка. Помимо этого, с инвесторов будет удержан НДФЛ, что также сократит доходность. В результате фактическая доходность с учетом потерь и налогов может быть в районе 14-18%.
Инвестиции в МФК
По своей сути такие инвестиции похожи на банковский вклад. Вы даете деньги организации, которая в свою очередь выдает эти деньги заемщикам в качестве микрозайма. Вы получаете фиксированный процент. Довольно подробно направление инвестиций в МФК описано в статье проекта Банка России «Финансовая культура».
Здесь мы остановимся непосредственно на доходностях, которые предлагают компании. По состоянию на конец июня микрофинансовые организации в основном предлагают займы от 3-х или от 12-ти месяцев. Из рассмотренных предложений только «Быстроденьги» могут взять средства на срок от одного месяца. Ставки варьируются от 11 до 27% в зависимости от срока инвестиций и режима расчетов (ежемесячные или ежеквартальные процентные платежи или в конце периода). Данные доходности указаны до вычета НДФЛ.
«Диапазон процентных ставок по инвестиционным займам среди МФО на текущий момент довольно широк — от 11 до 27% годовых. Уровень доходности в каждой конкретной МФО зависит преимущественно от следующих факторов: стратегическая модель бизнеса конкретной компании, текущее значение ключевой ставки, доступность и стоимость других инструментов фондирования для соответствующей МФО (облигации, кредитные линии в банках). На текущий момент доходность по банковским депозитам уже значительно снизилась вслед за ключевой ставкой, но МФК пока еще сохраняют высокую доходность по привлекаемым инвестзаймам. Однако тенденции на снижение уже имеются, и стоит ожидать, что в ближайшее время размер предлагаемых ставок будет ощутимо пересмотрен в меньшую сторону», — комментирует Павел Огнев, руководитель отдела по работе с инвесторами компании «Лайм-Займ».
Одним из ключевых барьеров для этого способа является минимальная сумма инвестиции для физического лица — это 1,5 млн рублей. Ко всему прочему, привлекать средства от физических лиц могут только микрофинансовые организации со статусом МФК.
Важное преимущество инвестиционных займов по сравнению с другими доступными сейчас инструментами МФО (прежде всего облигациями) — неподверженность рыночной волатильности. Так, Павел Огнев («Лайм-Займ») отмечает: «Сумма займа и процентная ставка фиксируются на этапе подписания договора и сохраняются неизменными на протяжении всего срока действия. При этом компании зачастую проявляют готовность идти навстречу инвестору, включая в условия займов возможность досрочного изъятия либо фиксации текущей ставки на более продолжительные периоды. Кроме того, большинство компаний готовы сотрудничать в том числе с инвесторами со статусом ИП и самозанятого».
Что же брать?
В результате мы имеем следующую картину. Доходность на вторичном рынке ОФЗ и облигаций качественных корпоративных эмитентов находится в районе депозита и имеет отрицательную реальную доходность, то есть не превысит инфляцию в 2022 г. На этом фоне выгодно выглядят высокодоходные облигации с доходностью более 15%. Похожую доходность могут показать краудлендинговые платформы, которые также имеют сопоставимый уровень дефолтов, но не требуют при этом брокерского счета. Инвестировать в данные инструменты можно от 1 тыс. рублей без наличия специального статуса.
Отдельно стоят инвестиции в недвижимость и МФК. Вложения в жилую недвижимость потребуют существенного стартового капитала, а инвестиции через ЗПИФ — статуса квалифицированного инвестора либо, опять-таки, существенного стартового капитала. Также высокий порог входа для инвестиций в МФК — 1,5 млн рублей. При этом для инвесторов, которые могут его перешагнуть, данный сегмент может предложить одну из самых высоких доходностей среди рассмотренных инструментов.
Оставить комментарий
