Я считаю, что в современном финансовом мире происходят сейчас два очень важных изменения, которые имеют значение для цен на активы.
Первое изменение: постепенно стирается разница между безопасными и рискованными активами.
Иллюстрацией первого изменения является недавний выпуск компанией Apple 30-летних облигаций. Облигации имели доходность около 4%.
Когда 30-летние облигации технологической компании размещаются по отношению к казначейским облигациям того же срока всего с премией в 100 пунктов, это выглядит очень странно.
С точки зрения здравого смысла – это абсурд. Как могут корпоративные облигации с таким длительным сроком, пускай даже крупной и очень успешной технологической компании, размещаться с премией в 100 пунктов по отношению к государственным облигациям такой страны, как США?
Технический прогресс – это такая сложная вещь. Никто не знает, что будет с Apple через 5 лет, ни то, что через тридцать лет. Сколько будут стоить ее акции, и смогут ли они выдержать жесткую конкуренцию. Сколько будут стоить при этом ее облигации? Может быть, они потеряют 95% стоимости? Теоретически это возможно. Налицо неадекватная оценка долгосрочного риска. Либо нежелание принимать этот долгосрочный риск в расчет.
Думаю, что неуместно здесь ссылаться на то, что у Apple 100 млрд. кэша за рубежом. Какое это будет иметь значение через 10-15 лет, если дела у Apple пойдут не лучшим образом?
Облигации Apple – это, безусловно, актив, который нельзя отнести к безопасным. Однако доходность, с которой он размещается, свидетельствует о том, что он воспринимается рынком именно как безопасный актив.
Когда облигации такой компании размещаются по таким высоким ценам, это свидетельствует о деформации в восприятии цен на активы и риска.
Это говорит, что что-то неправильно в этом финансовом мире.
В результате первого изменения нарушаются привычные корреляции RISK ON/RISK OFF.
Второе изменение вытекает из первого: по мере того, как доходность активов уменьшается, определяющим фактором для актива становится не его доходность, а курс валюты, в котором базируется капитал.
Прекрасной иллюстрацией здесь является табличка, показывающая, какую доходность имеет Банк России от вложений в номинированные в различные валюты активы.
Это самые свежие данные, но почти год назад. Сейчас доходность может быть еще ниже.
Как мы видим, доходность по различным валютам находится в диапазоне 0,12-0,78%.
Везде это меньше среднедневного диапазона колебаний этих валют.
Среднедневной диапазон EUROUSD превышает 100 пунктов, следовательно среднее изменение курса EUROUSD за один день превышает годовую доходность Банка России от вложений в эти валюты.
Мое мнение, что крупные фонды, к которым относится и фонд валютных резервов России, теперь должны гораздо более тщательно взвешивать композицию валютных резервов и более активно ей управлять.
Недавно я рассмотрел в двух статьях структуру валютных резервов России.
Теперь я хочу рассмотреть структуру валютных резервов другой страны – «Зимбабве из Альп». Так Джим Грант называет Швейцарию, делая намек на огромную эмиссию и наращивание резервов в последние годы.
Швейцария – маленькая страна, которая была бы еле заметным пятнышком на карте Красноярского края. Но по размеру валютных резервов Швейцария с Россией в одной весовой категории.
В отличие от России Швейцария исчисляет свои валютные резервы не в иностранной валюте – долларах или евро, а в своей национальной – швейцарском франке.
Мне кажется, что это на самом деле более логично.
Размеры валютных резервов России и Швейцарии сопоставимы. Размеры валютных резервов России колеблятся вместе с курсом EUROUSD в диапазоне примерно 500-530 млрд. долларов. Во время сильных просадок EUROUSD их размер может падать в район 470 млрд. долларов.
Размеры валютных резервов SNB на конец года составляли 506 млрд. швейцарских франков. Если перевести их в доллары по курсу CHFUSD=1,08 ( соответствует примерно EUROUSD=1,30), то получаем 546 млрд. долларов. К концу первого квартала они увеличились до 519 млрд. швейцарских франков - это соответствует 560 млрд. долларов.
На следующем рисунке дано распределение резервов по валютам у SNB и Банка России.
По Банку России мы имеем данные только на 31 марта 2012 года – на год раньше, чем у SNB. НО, учитывая, что Банк России практически не меняет композицию своего валютного портфеля, данные за прошлый год вполне пригодны для сравнения.
Обращает сразу на себя внимание следующее:
В отличие от Банка России доля EURO у SNB выше чем доллара, притом существенно ( 48% против 27%). Но это связано в большей степени с особенностями внешней торговли и движения капитала, чем с желанием позиционироваться в пользу EURO.
У SNB значительно большая, чем у России, часть валютных резервов сосредоточена в японской йене: 9% против 1,3% у России годом раньше. Что тоже очень важно: SNB за прошедший квартал увеличил на 1% долю японской йены в своем портфеле. Думаю, что из этого можно сделать вывод, что при дальнейшем ослаблении японской йены SNB продолжит наращивать свой JPY-портфель.
Доля GBP у SNB и Банка России сопоставимая: 7% и 9,2% соответственно.
В портфеле SNB значительно большая доля высокодоходных, сырьевых и экзотических валют: CAD -5%, AUD,SEK, DKK,SGB, KRW – вместе 4%. У Банка России на все эти валюты приходится всего 1,2%.
Изменение валютных резервов SNB за 4 квартала 2012 года выглядит следующим образом:
Как мы видим, у Банка Швейцарии, так же как у Банка России, несмотря на большие отличия по структуре валютных резервов, сама структура остается достаточно стабильной.
В целом, мы видим, что Банк Швейцарии имеет долгосрочный негативный взгляд на американский доллар и старается диверсифицироваться из него в другие валюты.
Продолжение обзора деятельности Банка России по управлению валютными резервами
Большая часть валютных резервов Банка России размещена в государственных облигациях: 87,4%
Депозиты и остатки на счетах составляют 10,4% - 48 млрд. долларов
Обратим внимание на одно совпадение: разница между 212,5 и 163 млрд. долларов, - общей суммой USD-активов и суммой, вложенной в US Treasuries, составляет примерно 49 млрд.долларов.
Можно предположить, что это кэш, и, следовательно,,практически все депозиты и остатки на счетах хранятся в американской валюте.
Доходность вложений в различные валюты:
Это существенно хуже, чем кварталом раньше
Исходя из доходности в 0,56%, можно примерно предположить, какие US Treasuries пользовались вниманием Банка России.
Внизу кривая доходности US Treasuries в табличной форме за тот период
Из этой таблицы следует, что средний срок погашения по US Treasuries порядка 4 лет.
Очевидно, что в портфеле Банка России нет ипотечных бумаг, от покупки которых Банк России отказался после того фиаско, которое его постигло с этими бумагами в 2008 году.
Если посмотреть на то, как изменялись графики TLH ( ETF-фонд US Treasuries со сроками погашения свыше 10 лет) и TLT ( ETF-фонд US Treasuries со сроками погашения свыше 20 лет), то мы увидим, что Банку России следовало в период с июля 2011 по июнь 2012 года иметь в своем портфеле более длинные американские казначейские бумаги.
и TLT
Эти графики демонстрируют, что в тот период в среднем и длинном спектре американских казначейских бумаг наблюдался серьезный рост.
Таким образом, можно констатировать, что Банк России в тот период неправильно позиционировался относительно кривой доходности US Treasuries, из-за чего недополучил достаточно серьезную прибыль.
По EURO-активам доходность 2,26%. Подавляюшая часть EURO-валюта инвестирована в облигации Германии и Франции.
Географическое расположение валютных резервов следующее:
Обращает на себя внимание, что с точки зрения географического расположения на Францию приходится 27,9% валютных резервов России. Это означает, что не только значительная часть валютных резервов страны вложена во французские облигации, но и что во французских банках находится значительная часть (если не все!) депозитов и счетов ЦБ, номинированных в долларах США.
Из этого можно сделать вывод, что французские банки пользуются особым доверием чиновников Банка России, занимающихся размещением валютных резервов.
Если предположить, что все депозиты и счета размещены во французских банках, хотя часть их все же может быть размещена в банках Германии и Великобритании, то на французские долговые бумаги приходится 17,5% валютных резервов страны, или 80,67 млрд. долларов.
Остальная чать EURO-активов вложена в бунды – германские облигации.
На евровалюту приходится 41% валютных резервов – 0,41х461,2=189,09 млрд. долларов.
На долю России приходится примерно 4% французского госдолга, ровно столько же приходится на Россию и германского долга.
За рассматриваемый период EURO существенно подешевел относительно доллара, что нанесло урон размеру золотовалютных резервов страны.
Курс евро 30.06.2011 равнялся 1,4501, а 30.06.2012 равнялся 1,2665.
Падение EUROUSD составило 12,66%.
Если бы Банк России более гибко управлял соотношением между EUR-активами и USD-активами (которое до сих пор жестко регламентировано), то полагаю, что он мог бы получить дополнительную прибыль в размере 1-2% от валютных резервов.
Как я уже неоднократно писал, валютными рынками гораздо труднее манипулировать, чем фондовыми рынками или рынком золота. Потому что, здесь есть очень крупные независимые участники рынка, преследующие свои собственные интересы, с которыми трудно, а иногда невозможно «договориться».
Одним из таких крупных участников рынка, с которым невозможно «договориться», является родной нам Центральный Банк России.
Для тех, кто занимается долгосрочным прогнозированием основных валютных курсов, просто необходимо следить за действиями таких крупных участников рынка, как Центральный Банк России.
Оставить комментарий
