На мой взгляд они из разряда тех, к которым может быть не стоит прислушиваться, или даже сделать наоборот.
Part of the reason for speculating that QE3 optimism is excessive is that many investors believe that equity markets have been strangely resilient. We have ourselves pointed out that US equity indices have been vulnerable to the growth downgrade that their own rotations out of cyclical sectors imply, and some of that “gap” has recently closed. But it is also true that the current pattern of asset markets is broadly consistent with the way mid-cycle slowdowns are often priced. Cyclical assets underperform broad equity indices, bonds rally as the market adjusts its views of policy and that dynamic in turn partially cushions the hit to risk assets overall. As Themos Fiotakis described in a recent Daily, a weakening dollar is not uncommon in an environment where the global cycle is showing positive but declining growth. So the critical question again comes back to how persistent and how significant the underlying growth slowdown turns out to be. Amid all this is a reminder that the simplest US slowdown trade – mid-cycle or otherwise – is generally to be long US fixed income.
Оптимизм относительно QE3 чрезмерен.
Американские фондовые индексы уязвимы к уменьшению темпов роста.
Слабый доллар не является чем-то необычным в ситуации, когда глобальный цикл проявляет позитивный характер, и темпы роста при этом снижаются (Нетривиальное рассуждение ?!)
Критический вопрос – насколько постоянным и существенным окажется текущий цикл замедления роста.
А вот то самое важное , что хотел сказать GS: Среди этого всего напоминание, что простейший трейд на замедлении экономики США – в середине цикла или в другой момент – в большинстве случаев это лонг по активам с фиксированной доходностью (читай: покупай US Treasuries).
Голдман явно пытается подыграть Казначейству и Феду: сейчас как никогда важно сохранить низкими доходности по UST.
И по поводу развивающихся рынков:
While the market has been quick to price easier policy in the US in response to the growth slowdown, it has been slower to relax about EM tightening risk. At one level, that makes sense given tighter capacity and more intense inflation pressures in many of the large EM markets. But we think a US slowdown – up to a point at least – is probably more helpful to EM than to DM markets. This is simply the reverse of our argument in late 2010 that an accelerating US recovery would add to EM policy dilemmas by pushing commodity prices higher and providing a tailwind to local demand. While persistently slower US growth would be more troubling for the large developed economies that are still trying to make inroads into spare capacity, it would also create more “room” for EM economies to grow without hitting global constraints so hard. That was the rationale for our long EM Top Trade recommendation in April. The timing of our shift has clearly been premature. But we are less puzzled that EM equities have been outperforming again recently in this environment than we were by their underperformance in the first half of May. Our latest tactical FX trade recommendation to be short MXN/CLP, based on Robin Brooks’ and Alberto Ramos’s recent work on cyclical momentum in Latam, has a similar flavour.
One potential lesson of the last few months is that the global economy finds itself in uncomfortable places when US growth accelerates alongside robust growth in other parts of the world. Our latest round of forecast revisions in May were to a large extent about acknowledging that the energy constraint is more binding than we expected going into the year. The silver lining of a US slowdown could thus be that it takes the sharpest edge off some of the commodity-related inflation worries. Our own new forecasts look for higher commodity prices over the coming 18 months, but not for the kind of rapid acceleration that we started to see in the first quarter of this year in energy markets. Those forecast revisions do reinforce our preference for commodity exposures – having taken a break in April and early May – and Jeff Currie and team added fresh long recommendations in oil, copper and zinc two weeks ago. With that shift and an expectation of more USD weakness, we added a short $/NOK Top Trade recommendation (our eighth) at the same time, which is off to a good start.
Замедление США более полезно для развивающихся рынков, чем для развитых.
Будучи настроены по-бычьи относительно US Treasuries, GS настроен позитивно и по отношению к сырьевым товарам. Рекомендация очень обтекаемая, но в целом GS как бы подтверждает рекомендацию, данную две недели назад: лонг в нефти, меди и цинке.
С этими рекомендациями ИМХО стоит быть поосторожнее.
Zero Hedge регулярно публикует прогнозы от Goldman Sachs, отдавая дань глубокого уважения главному дилеру мирового финансового казино. Питомцы GS занимают ключевые посты в государственных финансовых структурах Нового и Старого Света. Уильям Дадли – бывший главный экономист GS, нынче заместитель Бернанке и глава ФРБ Нью-йорка, который, как известно, играет исключительную роль в проведении монетарной политики Федрезерва. Другой главный экономист GS – европейского подразделения, стал недавно членом совета директоров ЦБ Великобритании.
Goldman Sachs является наиболее «инновационной» компанией на Уоллстрит и создал много очень интересных финансовых схем, о которых я планирую рассказать в ближайшем будущем.
А пока о том, что они думают о росте экономике и будущей монетарной политике.
Во-первых, он извиняется, что его предыдущий прогноз относительно роста экономики США не оправдался. Справедливости ради надо сказать, что имеющие конкретную практическую ценность их прогнозы (евро, S&P500) оказались правильными.
Just out from Goldman Sachs
1. Six months ago, we adopted the view that the economy was transitioning to a more self-sustaining recovery and predicted sequential real GDP growth of 3½%-4% (annualized) in 2011-2012. There were three reasons for our shift: a) a pickup in “organic” growth—GDP excluding the estimated impact of fiscal policy and inventories—to more than 4% in late 2010; b) visible signs of progress in private sector deleveraging, and c) another round of fiscal and monetary stimulus.
2. It hasn’t happened. In fact, organic growth seems to have slowed anew to a below-trend pace in the first half of 2011. Moreover, our Current Activity Indicator (CAI)—a statistical summary of 24 weekly and monthly indicators of economic activity—has slowed from an average of 3.7% in the first quarter to 1.6% in April and a preliminary 1.1% in May. If we take the CAI at face value—and it comports quite well with our judgmental sense of how the data have rolled in—that implies a growth slowdown of about 2½ percentage points in recent months.
3. What accounts for this weakness? The Japanese supply chain disruptions are clearly responsible for some of it, but we think that they explain only about 1 percentage point of the deceleration. (This sounds bigger than the 0.6-point drag on Q2 GDP growth that we have estimated previously, but note that a 1-point deceleration in sequential growth in April and May would be consistent with about a 0.6-percentage point deceleration in Q2 as a whole.) The oil price shock is also clearly important but at least by our estimates does not explain the size of the remaining slowdown. The implication is that we are looking at either a weaker underlying growth pace or a greater vulnerability to shocks than we had been assuming.
4. We are still reluctant to take the deceleration entirely at face value, partly because many of the signs of “healing” in the private sector that encouraged us in late 2010 are still visible. The household debt service burden has come down sharply, household credit quality continues to improve, bank lending standards are easing, and financial conditions remain accommodative. Also, we disagree somewhat with the negative tone of much of the recent housing market coverage in the media, including two front-page articles in the New York Times and the Wall Street Journal last week on the renewed slide in home prices. It’s true that overall home prices have slipped to fresh lows. But that wasn’t really a surprise; in fact, we and many other housing market observers had expected renewed downward pressure on prices in 2011 given the still-high levels of excess supply. Moreover, according to the CoreLogic house price index, all of the renewed weakness has come in distressed transactions, while prices of non-distressed homes are actually up slightly in 2011 to date on a seasonally adjusted basis. So it is possible that the recent house price weakness simply reflects a greater effort by banks and GSEs to clear out distressed inventory. That would be a sign that the adjustment process has advanced, and not necessarily a cause for alarm.
5. What would be the policy response to a sustained slowdown? We do not expect much. On the fiscal side, we currently assume fiscal restraint of about 1% of GDP in 2012. This is based on the notion that Congress will implement modest discretionary spending cuts, and that the remaining provisions of the 2009 stimulus package as well as part of the late-2010 bipartisan fiscal deal are left to expire. The most stimulative outcome we can imagine is that all of the 2010 provisions—the payroll tax cut, the unemployment benefits, and the depreciation bonus—are extended, but even that assumption would leave some restraint. And it is also possible that the restraint will be larger than our baseline assumption, via deeper discretionary spending cuts and/or a full expiration of the 2010 provisions. Like it or not, fiscal stimulus no longer has strong advocates in Washington, so its time has very likely passed at this point.
6. This puts the onus on monetary policy. And sure enough, markets that not long ago were predicting rate hikes are now starting to debate QE3. But we believe that the Fed’s “zone of inactivity” is much wider than these wild swings might suggest. The hurdle for rate hikes is high, and we feel good about our long-standing view that the funds rate will remain at its current near-zero level until 2013. But the hurdle for QE3 is also high, and indeed much higher than it was for QE2. First, the perceived cost of QE3 is higher because inflation has accelerated. This reflects the fact that at least some of the weakness in growth this year is due to higher commodity prices, i.e. akin to a supply shock. Second, the perceived benefit from QE3 is lower. Fed officials viewed QE1—defined as the overall balance sheet extension that started in late 2008 and ended in early 2010—as a resounding success, and that was probably one reason why they were fairly quick to climb aboard QE2. But they are much less confident that QE2 made a big difference; while it probably did help financial conditions ease and the economy grow a bit more quickly than it otherwise would have done, it’s hard to argue that the effect was large. That has to color their expectations for what QE3 might deliver. And third, the backlash against QE2 both domestically and abroad was greater than Fed officials had anticipated, and they are not keen to subject themselves to another round of similar criticism.
7. So what is the hurdle for QE3? It probably requires either a meaningful rise in the unemployment rate or flat unemployment coupled with a sharp fall in core inflation and inflation expectations. In contrast, if we just trudge along at a trend or slightly below-trend growth rate and inflation stays near its current pace, neither fiscal nor monetary policy are likely to provide fresh support. Such an outcome might not be so bad from the perspective of the equity market, which already seems to be discounting a fairly weak growth pace. But it would be quite bad for the real economy, not least because it would raise the risk that a significant portion of the increase in unemployment—which still looks cyclical rather than structural at this point—will ultimately become “ingrained” via a loss of skills among the long-term unemployed.
Основные мысли:
Препятствия для повышения ставок велики и мы чувствуем себя очень уверенно в отношении нашего долгосрочного взгляда, что ставка по фондам остнется на текущем, близком к нулю уровне до 2013 года. Но препятствия для QE3 тоже велики, и в действительности они гораздо выше, чем это было для QE2.
Ощущаемая выгода от QE3 меньше.
Отрицательная реакция на QE2 внутри страны и за рубежом оказалась больше, чем Фед того ожидал и теперь они не сильно желают стать предметом еще одного раунда подобной критики.
Так что служит препятствием для QE3? Возможно, оно потребует либо существенного роста безработицы, либо безработица останется неизменной, но произойдет резкое падение в базовой инфляции и инфляционных ожиданиях.
Комментарии рыночного стратега Bob Janjuah всегда отличаются глубиной суждений, интересными мыслями и точностью в предсказании. Например, в последнем своем сообщении, опубликованном около 2 месяцев назад, Bob Janjuah предсказал, что в феврале случится максимум по индексу S&P500 и будет он в пределах 1350 пунктов – так и случилось. Bob Janjuah формулирует свое видение рынка очень четко и аргументировано и в этом я не вижу ему равных. Сейчас он видит два основных сценария развития событий.
В случае сценария с мягким приземлением мы ожидаем добровольное ужесточение монетарной политики, которое будет осуществлено на развивающихся рынках, мы ожидаем, что 1350 пунктов по индексу S&P500 будет действовать как потолок, и что распродажи рискованных активов закончатся примерно 20% падением от февральских максимумов до завершения QE2 включительно. Такие распродажи создадут на наш взгляд очень позитивные ТАКТИЧЕСКИЕ возможности для покупки риска. Это будет «идеальная пауза, которая освежит рынки», сбросит давление высоких цен на commodities, ослабит инфляционные риски, снизит преувеличенные оценки рискованных активов и уменьшит давление растущей доходности облигации облигаций на развитых рынках
В случае сценария жесткого приземления мы ожидаем, что глобальные монетарные власти совершат еще несколько ошибочных шагов, не только отказавшись от ужесточения монетарной политики, но даже более того – пытаясь приспособиться к ценовым шокам, особенно на развивающихся рынках. В случае такого сценария мы ожидаем, что уровень в 1220 пунктов станет поддержкой для S&P500 во втором квартале 2011 года, и вместо ухода от рисков в течение второго квартала S&P500 достигнет к концу квартала пика в районе 1400/1440 пунктов. За эти последует очень сложное и очень медвежье для рынков второе полугодие 2011 года, когда коррекция в ценах на commodities, ухудшение оценок, ожиданий, рыночного сантимента, позиционирования и доходности бондов вместе создадут превосходный фон для ощутимого твердого приземления в рискованных активах. Главным здесь станет то, что QE3 будет отодвинут до конца 2011/начала 2012 года из-за чрезвычайно негативного воздействия, которое окажет проводимый Федом QE2 на инфляцию (глобальную) и значительных опасений по поводу доверия к проводимой Федом политике. Мы думаем, что и в этом случае QE3 вероятен, но считаем, состояние рынков рискованных активов и экономики США (особенно безработица) должны заметно ухудшится, прежде чем Фед сможет создать «вероятный» случай и собрать поддержку для проведения QE3. На наш взгляд в случае сценария жесткого приземления во втором полугодии дела должны стать намного хуже. Нам кажется, что очень большое количество долга и напечатанных денег было использовано для того, чтобы «купить» восстановление, которое не имеет реальной опоры ( в частности развивающиеся экономики – BIC- будут вынуждены замедлить свой рост из-за высокой инфляции внутри страны и тем самым остановят намертво глобальный суперцикл производства, который является единственным реальным источником сильного роста в США). И как только QE2 остановится и другие стимулирующие меры будут свернуты (возможности для бюджетной поддержки уже исчерпаны на наш взгляд), то сразу обнаружится, из чего сделано новое платье короля. И хотя в случае жесткого приземления в первоначальной фазе продолжения смягчения индекс S&P500 может достичь 1400/1440 пунктов, но к концу года он может быть ниже 1000 пунктов.
Bob Janjuah считает, что QE3 в случае жесткого приземления может стать роковой ошибкой Федрезерва.
Мы чувствуем, что QE3 несет с собой риск очень негативного исхода, при которомUS Treasuries начнут оцениваться как рискованный кредитный актив ( с резким повышением реальной доходности) и при этом доллар США больше не будет рассматриваться как сколько-нибудь возможное средство полезного сохранения стоимости.
Индекс S&P500 вчера впервые за последние три недели закрылся ниже 50-дневной средней скользящей. Вчерашний гэп остался незакрытым, и на графике получился «остров»; это предвещает дальнейшее снижение.
Нефть падает сильно второй день подряд. Голдман выступил с новыми рекомендациями относительно нефти: теперь он посоветовал продавать брент с целью 105; это означает, что у нефти WTI потенциал снижения до 90-95 долларов.
Вчера в недельном отчете также были изменены в сторону снижения рекомендации по промышленным металлам.
Учитывая взаимосвязь меди с рынками акций, о которой я писал здесь:
Думаю, что активность Голдмана и нынешняя коррекция в commodities сейчас не случайны. Учитывая афиллированность GS с нынешними монетарными властями США (Билл Дадли, Тимоти Гейтнер) они пытаются показать, что инфляция сейчас не так уж и опасна.
В ближайшие два дня может возникнуть сильная волатильность, поскольку в пятницу экспирация опционов на фондовые индексы. Но в целом ожидаю в ближайшую неделю снижение в район 1282-1292 по индексу S&P500.
На дневных графиках S&P500 начинает вырисовываться широкодиапазонный боковик: 1250-1350 пунктов – это перспектива ближайших месяцев. Для дальнейшего движения вверх нужно выполнение одного из двух условий.
1-ое: американская экономика успешно развивается
2-ое: дальнейшее увеличение денег в финансовой системе – инфляция.
Первое – очень проблематично. После последних цифр статистики все основные инвестиционные дома понизили рекомендации: вчера MS понизил прогноз роста ВВП за 1-й квартал до 1,5% , GS – 2,5% ( консенсус 2 месяца назад был 3,4%)/
Таким образом, для дальнейшего роста необходим QE3. Чрезвычайно маловероятно, что мы увидим новый план QE в апреле на заседании ФОМС 27-28 числа. Следующее заседание состоится 22-23 июня, и к этому моменту в Америке «не должно быть сильной инфляции». Goldman Sachs начал работу над этой задачей.
Руководителям европейских монетарных властей удалось уговорить ирландцев быть как можно осторожнее с результатами стресстестов и не делать никаких чересчур резких заявлений. Ситуация здесь остается подвешенной, как и прежде. При этом доходность что ирландских, что португальских облигаций продолжает быстро расти и это говорит о том, что долговой кризис в Европе далек от разрешения.
Сегодняшние цифры по безработице, которые выйдут в 16.30, имеют чрезвычайно важное значение. Если они окажутся значительно лучше ожиданий, фактически это будет означать, что QE3 не начнется немедленно после окончания QE2.
Любопытен комментарий, который дал Morgan Stanley в связи с выступлением Narayana Kocherlakota вчера вечером. Тот сказал о том, что до конца года ставку надо повысить на 75 пунктов и это вызвало легкие распродажи на рынке. Согласно David Greenlaw на рынке ходят слухи, что Кочерлакоте каким-то образом стали известны сегодняшние цифры NFP, иначе бы он не заговорил о таком серьезном ужесточении монетарной политики.
В последнее время ястребы говорят все более открыто и уверенно (все они правда неголосующие члены ФОМС), а голуби помалкивают. И даже Бернанке стал осторожно говорить о росте инфляции и опасности роста цен на энергоносители.
С другой стороны некоторые последние данные говорят о том, что рост в первом квартале окажется хуже ожиданий и восстановление американской экономики не настолько стабильно и устойчиво. Поэтому прекращение QE очевидно будет негативным для американской экономики и безусловно будет временным. Также непонятно, как без участия ФРС американское казначейство сможет разместить в ближайший год облигаций почти на 2,5 трлн. долларов; где они найдут столько покупателей.
Нынешняя ситуация напоминает весну прошлого года, когда заканчивался QE1 и последовал пятимесячный перерыв.
Решение о QE3 нужно принимать на апрельском заседании ФОМС ( но не 22 же июня!), поэтому сегодняшние цифры по безработице станут сигналом к сворачиванию или продолжению QE.
Дело даже не в самих цифрах, поскольку бюро статистики всегда подгонит их под нужды Федеральной Резервной системы. Просто сегодня эти цифры скажут, будет в июле продолжение количественного смягчения или нет.
Большой интерес также вызывает выступление президента ФРБ Нью-Йорка Уильяма Дадли, который как раз отвечает в ФРС за практическое исполнение QE. Наверно неслучайно его выступление назначено вскоре после выхода данных NFP.
Таким образом, сегодня после 16.30 по Москве может быть очень сильное движение на всех рынках. Возможно, что в ФРС еще не пришли к какому-то определенному мнению: в этом случае цифры будут нейтральны и ничего не произойдет.
Я оцениваю вероятность будущего движения рынка следующим образом: 50/30/20 – вниз/вверх/на месте.
Оставить комментарий
