Публично Билл Гросс пытается отрицать, что PIMCO шортит US Treasuries; это у него такие реверансы в адрес Феда и Казначейства. Но отчеты твердят свое. Возможно, это то, что он называет стратегией «безопасных спрэдов». Не вдаваясь особенно в подробности, это означает, например, лонг по германским бондам ( или даже российским) и шорт по UST.
Сохранение процентных ставок на низком уровне он называет «финансовыми репрессиями».
Владельцы сбережений находятся в невыгодном положении по сравнению с должниками, и это может продлиться еще 5,10,15 лет.
По поводу вопроса: Будут ли инвесторы покупать акции вместо бондов? Да, думаю, что будут, - отвечает Билл Гросс. Учитывая, что рост экономик стран G7 2%, а развивающихся 5-6%, учитывая, что реальный рост дивидендов в отдельных странах примерно 1,7-2%, учитывая, что реальная ставка доходности по 7-летним UST равна -1%.
Билл Гросс думает, что доходность 10-летних UST не упадет ниже 3%. В конце июня заканчивается QE2, если Фед не будет покупать, то исчезнет покупатель облигаций на 1 трлн. долларов в год. Кто будет покупать?
На этих уровнях, при этих негативных процентных ставках давайте посмотрим на другие страны, давайте посмотрим на корпоративные бонды, как альтернативу UST.
По поводу позиций PIMCO в облигациях:
Мы не переоценивали трежеря. Мы определенно их недооценивали, но это не означает, что мы не владеем некоторым их количеством. Германские бонды и канадские совершают ралли. Мы просто думаем, что есть лучшие альтернативы. Это не означает, что мы не испытываем определенное смущение относительно их сроков погашения. У нас хороший год... так что вы за нас не волнуйтесь.
Что мы пытаемся сделать – это найти страны, которые в меньшей степени подвергаются «финансовым репрессиям». В США процентная ствка, которая находится на уровне 25 пунктов, на 300 пунктов ниже инфляции. Такие же условия и в Великобритании, и они являются финансово репрессивными, означая, что инвесторы зарабатыват значительно меньше по сравнению с инфляцией. Нам нужны страны с лучшими условиями.
Мы продолжаем видеть рост, не только в США, но и глобальный.
Великое замедление в плане стабильности и темпов роста закончилось. В течение последних 30 лет мы имели ситуацию, когда 10-летние UST торговались близко к номинальным темпам роста ВВП ( по-видимому Билл Гросс подразумевает мировой ВВП). Прямо сейчас мы имеем 3,06%, и это может быть на 1-2% ниже темпов роста, которые продолжают расти. В этом разница... Владельцы сбережений в невыгодном положении и это заставляет их искать альтернативы.
Ниже дан полный транскрипт его ответов на вопросы на английском языке.
Gross on the implication of U.S. low borrowing rates for savers:
“It means that savers are being disadvantaged and will be disadvantaged for perhaps five, ten to fifteen years relative to debtors."
"What policymakers are trying to do is rebalance this imbalance in terms of too much debt and too attractive rates on savings. What happens since 1946 to 1979 in the UK and the U.S., in order to rebalance balance sheets, was that the U.S. basically kept interest rates at 2.5% for much of that period of time and offered substantially lower real interest rates. That is what will be done here, and basically, it is called financial repression. We call it pocket picking. We simply suggest that investors look into other areas in order to achieve returns. “
On whether consumers should buy equities instead of bonds:
“I think so. Our recent secular forum suggests a bumpy territory...to the extent that G7 countries grow at 2% and to the extent that emerging and developing grow at 5 to 6% and those are our main level assumptions, then equities do make some sense. They do offer real returns in the form of a dividend yield than can grow approximately 1.7 to 2% or more in various countries. Compare that to real rates of interest in the United States on a 7-year on a -1%.”
On whether the Treasury 10-year yield will drop below 3%:
“I don’t think so. We have the end of QE2 at the end of June and that subtracts about $1 trillion of annual purchasing power the Fed will not be buying. I would be the first to admit that there is not enough data because QE1 and QE2 was such a short period of time to suggest what might happen afterwards. I simply think that yields would probably go higher as opposed to lower if only because we wonder who will buy Treasuries when the Fed does not buy Treasuries. At these levels, at these negative real interest rates, let's look to other countries, let's look to corporate bonds as opposed to Treasuries. “
On Pimco’s position in Treasuries:
“We're not overweight Treasuries. We're certainly underweight Treasuries, but that does not mean we don't own lots of other bonds. German bunds and Canadian bonds are rallying. We simply think those are better alternatives. It does not mean as well that we're not a little bit shy in terms of duration.We’re having a good year...so don't cry for Pimco.”
“What we are trying to do is find some countries that are less financially repressed...In the United States, the policy rate at 25 basis points is about 300 basis points less than inflation. That, along with the examples in the UK, are financially repressive, meaning that investors earn a substantial amount less than inflation. We want countries where we can do better than that.”
On whether he sees softening in consumption by the U.S. consumer:
“We continue to see low growth, not just in the U.S., but globally. On a domestic and global basis, I think it is clear we are not building houses for each other and there are not enough jobs to go around."
"It is not that demand is satiable -- it never is. It’s just that the financial system and the stability of existing systems to facilitate it aren’t in working order. Because of that, jobs will go to countries with the cheapest labor and policymakers will tend to make their country the labor market of choice via financial repression and currency depreciation.”
Gross on whether the Great Moderation is over:
“The Great Moderation in terms of steady and high real growth rates is over...What we experienced over the past 30 years in terms of real interest rates is a 10-year that basically traded close to nominal GDP. What we have right now is a 10-year at 3.06, which is trading perhaps 1% to 2% under nominal GDP going forward. Therein lies the difference. Savers are being disadvantaged and it pays them to look for alternatives.”
Уход Доминика Стросс-Кана начинает сказываться: председатель Еврогруппы Юнкер заявил, что МВФ, возможно, не выделит помощь в следующем месяце. Дефолт Греции становится все больше реальностью.
На этой новости евро вчера во второй половине дня упал на 150 пунктов, но за ночь успел отыграть все падение и даже вырасти. Очевидно, что Азия сейчас покупает евро.
Вчера второй подряд аукцион по размещению американских трежерей, на этот раз семилетних, оказался очень сильным. Это привело к самому большому снижению доходности за последние примерно месяца два. Доходности всех сроков погашений, и 5-year, и 10-year, и 30-year закрылись ниже 200-дневной скользящей средней.
Это серьезный негатив для рискованных активов. И хотя вчера американские фондовые индексы слегка выросли, но на первый взгляд кажется невозможным, что нисходящий тренд сегодня будет пробит (для американского фьюча S&P500 он сейчас проходит на 1333 пунктах).
Но с американскими трежерями ситуация неоднозначна. Последний отчет Феда показал сильное уменьшение трежерей на кастодиальном счету, где их хранят иностранцы. Какие-то скрытые перетурбации там проводятся...
Кроме того, американские 10-летние UST сейчас торгуются на верхней границе восходящего канала, вчера они обновили максимумы, а после обновления максимумов там всегда следует коррекция. Так что в ближайшие две сессии коррекция в UST весьма вероятна вне зависимости от их дальнейшего движения. Поэтому предстоящее тестирование нисходящего тренда, которое будет четвертым, все-таки может оказаться удачным, что легче сделать при низкой активности участников.
Вчера активность на американском рынке была низкая, а сегодня может оказаться еще ниже в связи с удлиненными выходными: в понедельник в Америке отмечается Memorial Day.
На мой взгляд возможному пробою нисходящего тренда сегодня благоприятствует выходящая в 16.30 статистика по доходам/расходам потребителей.
Плохая статистика по заказам на на товары длительного пользования не омрачила вчерашний ход торгов. Хотя, возможно, она и стала причиной снижения доллара и роста рискованных активов, поскольку показала, что американская экономика еще очень далека от восстановления.
Утром продолжают расти евро и рискованные валюты на заявлениях Клауса Реглинга, главы фонда механизма европейской финансовой стабильности (EFSF) о том, что Китай подтвердил свое намерение активно участвовать в предстоящих аукционах.
Вчера был первое позитивное закрытие S&P500 за четыре последние сессии. Притом утром во время европейской сессии американским фьючерсом был протестирован значимый уровень – 1300 пунктов, а затем рынок прошел за день почти 25 пунктов снизу вверх. Этот бросок может рассматриваться как сигнал о серьезном отскоке или развороте. Даже если это отскок, то сегодня –завтра он должен продолжиться; ожидаю тестирование нисходящей линии тренда, которая сейчас проходит примерно на 1334 по фьючу и есть некоторые шансы на ее пробитие.
В то же время ситуация вовсе не так однозначна, если проанализировать американские казначейские облигации. Посмотрим на 5-летние UST. Вчерашний аукцион оказался самым сильным за последние несколько лет. Соотношение выставленных заявок к акцептованным составило 3,2, в то время как среднее за последние 12 аукционов составляло 2,79. Доходность 5-летних UST вчера закрылась на 1,766%, что точно соответствует 200-дневной скользящей средней. Спрос зарубежных инвесторов был высок.
Важность вчерашнего аукциона в том, что он указывает на возможное продолжение роста цен на облигации. Хотя до этого бывали случаи, когда два подряд аукциона показывали совершенно разные результаты.
Если облигации будут расти, то они будут препятствовать дальнейшему росту рискованных активов.
С Грецией сохраняется неопределенность, и это тоже не способствует активным покупкам. Тем не менее тестирование нисходящего тренда, который располагается на 1% выше текущего уровня по фьючерсу S&P500, сегодня-завтра мне кажется очень вероятным.
Дэвид Стокман, являвшийся директором по бюджету в администрации президента Рейгана, дает интервью Блумбергу. Он считает, что ни одно из серьезных противоречий между демократами и республиканцами о том, как заткнуть дыру в бюджете в 1,5 трлн. долларов, решить не удастся. Это не переговоры, а один свист...
На вопрос, будет ли кризис, подобный 11 сентября, он отвечает: Да, будет. Это будет мощная распродажа на рынке облигаций. Она произойдет гораздо быстрее, чем многие себе представляют. И может быть это будет сигналом к пробуждению.
Проблема не в потолке госдолга. Проблема в политике двух партий, которая ведет к одному исходу – дефолту.
ZH дает нам полный текст интервью. Весь текст очень важен и заслуживает перевода ( но у меня такой возможности к сожалению нет).
On the debt ceiling negotiations in Washington D.C.:
"Between now and November 2012, it is virtually certain [Congress] can't pass a large, permanent increase in the debt ceiling. We'll have periodic short-term fixes, a month, two months, and then they'll back to squabbling and this enormous political battle we're having over the major components of the budget: revenues, Social Security, Medicare and so forth. It will be back to the same old gong show.”
"I don't have any hope they'll come to a substantive agreement on the big things that need to be done because both parties have ruled off the table the essential things that are necessary.”
“We have to raise revenue, there is no doubt about that. We have to allow the Bush tax cuts to expire for everybody, not just the rich. We have to reset Social Security if we're doing to make any headway in denting this massive, $6 billion a day borrowing spree we're on... Neither [political] party is facing up to the real truth or telling the public."
On broadening the tax base through VAT taxes or taxes for Wall Street:
"At the moment it is very unlikely [that any of these taxes will be implemented], but that is simply a measure of how unrealistic the debate is down in Washington today."
"If they were realistic, they would be discussing what are the new revenue sources we can possibly tap in order to fill this gigantic $1.5 trillion hole in the budget. What are the pros and cons, what are the tradeoffs? You hear none of that discussion. They're whistling past the grave. They should be talking about new sources of revenue and possibly increasing some of the existing taxes we have in place today."
On when Washington will get to the point of discussing raising taxes:
"I think [Washington will discuss raising taxes] only when we get a major, thundering conflagration in the bond market."
"For the last 10 years, Congress has been lulled to sleep by the central banks that keep buying all the debt and therefore holding down the real cost of interest on the middle and long term debt that we are issuing every day.
"And frankly, bond fund managers who somehow think that the tooth fairy is going to arrive and fix this problem, when it's clear that is not going to happen, and that we have sovereign risk on the debt of the United States, just as clearly as the world is now discovering there are sovereign risks in the European debt issues and so forth."
On whether there will be a 9/11-style crisis in the economy:
"That kind of crisis would be a vicious sell-off in the global bond market. That could come sooner than people think, because the Fed is getting out of the market with QE2 ending.”
"For the last six months, the Fed has bought nearly 100% of this $6 billion a day that's been issued. Once they are out of the market, where is the new bid, where is the new demand going to come from? The Chinese are getting out of the market because finally they are having to deal with the rip-roaring inflation they have had. The people's printing press of China will not be buying as much U.S. debt because of its own internal problems.”
"When we get to real investors, what are some of the real investors saying today? PIMCO is short the bond, they're selling, they're not buying.
"When we get into a two-way market when real investors began to look at real risk, begin to look at the gong show in Washington and the magnitude of the gap that we are borrowing, I think we're going to get a re-rating of sovereign risk. We're going to get a huge dislocation in the global bond market, and then maybe the wake-up call will finally come."
On political problems in solving the debt problem:
"The problem is not the debt ceiling. When push comes to shove, at the 11th-hour, they will do it for a couple of weeks or months and we will have a little more borrowing headroom and will be back to the same impasse where we are now."
"The real problem is the de facto policy of both parties is default. When the Republicans say no tax increases, they're saying we want the U.S. government to default. Because there isn't enough political will in this country to solve the problem even halfway on spending cuts.
When the Democrats say you can't touch Social Security, when you have Obama sponsoring a war budget for defense that is even bigger than Bush, then I say the policy of the White House is default as well."
"That is the question that really needs to be understood better and appraised by the bond market. Both parties are advocating default even as they point the finger at each other."
"We have not had a two-way bond market. We have had a rigged market that has been dominated by not just the Fed, but all the central banks. Today over half of the $9 trillion in publicly-held debt is in central bank vaults. I call it the 'Monetary Roach Hotel.' Bonds go in and never come out. If the central banks stopped buying the debt, which will happen with the end of QE2, then we're going to get back into a real investor's market, a two-way market where some people don't believe that Congress and the White House have the capacity to deal with our problems. I think then we run the risk that we'll get real pricing on the debt, which has to be a lot more than 3%."
On how the debt ceiling debate will be resolved:
"I do not know that there's any process that can solve it. We're so far down the road here that I think it will take a thundering conflagration in the global bond market to wake up the process and get people out of their positions...Look at the current White House. We had Geithner last night saying, you don't dare not raise the debt ceiling, but the policy of this administration is de facto default. They have a war budget as big as Bush ever had, therefore, extending 75% of the Bush tax cuts. The only thing they have objected to is the 2% risk."
On why we should care about the debt ceiling:
"I do not think we should care about the debt ceiling, because they will extend it when push comes to shove at the 11th hour after a lot of smoke and mirrors and tricks have been played...What we should care about is the fact that we're borrowing $6 billion every business day. Both parties have taken fiscal positions that will not even begin to close the gap. Both parties are simply aligned, deceiving the public that there will not be sacrifice. There will be. Tax increases across the board for the entire middle class, not just the rich."
Stockman on whether the tax base needs to be broadened:
"I think bring the tax base or have new tax revenue sources. We are in a stage where I think a tax on imported oil might be one way to get two birds with one stone. Revenue into the coffers of the Treasury and also some incentive for more conservation, domestic production, and alternative energy.
"Secondly, Wall Street needs to have a transaction tax. I know they won't like it. A tax on every trade, a small amount, would go a long way to putting money in the coffers."
Здесь важная мысль. Стокман говорит:
У нас нет двухстороннего рынка облигаций. У нас манипулируемый рынок, на котором доминируют помимо Феда все центральные банки. Сегодня свыше половины публичного долга находится в хранилищах центарльных банков. Я называю это: «Отель монетарных монстров». Облигации туда входят и никогда не выходят. Когда центральные банки прекратят покупать долг, а это случится с окончанием QE2, тогда мы возвратимся в рынок реального инвестора, в котором люди не верят в то, что конгресс и Белый Дом способны справиться с их проблемами. Тогда мы получим реальную оценку долга, которая будет значительно выше 3%.
Вчерашние торги в Америке начались с гэпа вниз примерно в 1%, и затем в течение всей сессии рынок даже и не делал попытки отскока вверх. Вчерашнее падение было самым сильным с середины марта, индекс S&P500 закрылся ниже 50-дневной скользящей средней.
Индекс доллара обновил полуторамесячные максимумы, а цены 10-летних UST максимум с декабря прошлого года. Доходность 10-летних UST вчера составляла 3,094%, что всего чуть выше 200-дневной средней скользящей (3,08%). Сильное техническое сопротивление в виде 200 МА должно препятствовать дальнейшему снижению доходности.
Goldman Sachs продолжает переворачивать свои рекомендации по рискованным активам в пользу роста: вчера это были commodities и высокорискованные валюты. Напомню также, что 2,8-3,0% доходности по 10-летним UST – это зона, где они рекомендуют продавать.
Скорее всего, падение еще не закончилось и цели находятся где-то в районе 1290-1300 пунктов по индексу S&P500. Но, учитывая присущую американскому рынку цикличность и отсутствие по-настоящему серьезного негатива, не вижу причин для продолжения столь интенсивного снижения. В ближайшие пару-тройку дней я даже ожидал бы отскока в район 1335 пунктов и еще одной попытки тестировать нисходящий тренд.
Существует процентов 30% вероятности, что тестирование окажется на этот раз успешным, и вчера мы видели локальные минимумы рынка. Этому будет способствовать ослабление потока негатива и опасений, связанных с европейским долговым кризисом.
В пользу подобного сценария нахождение 10-летних UST на сильной технической поддержке ( 200 MA) и фундаментальные соображения, которые подробно изложены в различных статьях на блоге.
Вчера все американские индексы выросли, но рост был незначительным, на маленьких объемах и вчера не удалось пробить линию нисходящего тренда, начавшегося 2 мая, которая для фьючерса S&P500 сейчас проходит на уровне 1344 пункта. Началась консолидация.
Тем не менее, повторю вчерашнюю мысль – шансы на то, коррекция закончилась, на мой взгляд, сейчас больше 50%.
Но при этом вполне вероятно, что консолидация еще продолжится 1-2 дня или даже последует откат в район 1325-1328 пунктов.
Goldman Sachs на днях выдал новые рекомендации: на конец июня он видит eurousd на 1,45 (сейчас 1,4315), доходность 10-летних UST на уровне 3.5% (сейчас 3,17%), индекс S&P500 на уровне 1375 (сейчас 1343,6). За последние 8 месяцев прогнозы GS имеют неплохой трэкрекорд.
Более подробно о последних прогнозах GS вы можете почитать у меня на блоге. И хотя многие другие аналитики ожидают сейчас распродаж рискованных активов, но мне логика аналитиков крупнейшего мирового финансового игрока кажется вполне убедительной.
Ключевыми факторами здесь являются поведение доллара и UST. Неопределенность относительно лимита госдолга играет против UST и доллара и если в начале августа произойдет технический дефолт США, то это вызовет их коллапс. В этой ситуации выглядит неразумным накапливать UST. Другой фактор: хотя QE2 в конце июня закончится, но QE Lite останется еще на какое-то, возможно продолжительное время. Это будет обеспечивать подпитку ликвидностью крупные американские банки в районе 15-20 млрд. долларов ежемесячно.
Кроме того думаю, что в период лета США, как крупнейшего поставщика ликвидности на мировые рынки способна заменить Япония, которая по последним данным запустит дополнительные программы количественного смягчения.
Китай похоже закончил интенсивный курс лечения чересчур сильного разогрева экономики и прекратит на время ужесточение монетарной политики.
Краткосрочная ликвидность избыточная: операции РЕПО с Федом проходят по отрицательным реальным ставкам.
Все указанные факторы играют в пользу рискованных активов. Против только возможность эксцессов европейского долгового кризиса.
С точки зрения взаимодействия активов коррекция на американском рынке акций закончилась. Доллар опять вернулся в свой основной тренд, UST выдали позавчера разворотную свечу.
СРЕДНЕСРОЧНО МНЕ ВИДИТСЯ, ЧТО ИНДЕКС S&P500 СФОРМИРУЕТ В НАЧАЛЕ ЛЕТА БОКОВИК В ДИАПАЗОНЕ 1320-1400 ПУНКТОВ.
Курс доллара является главным фундаментальным фактором для финансовых рынков. Потому интересно знать соображения относительно американской валюты наиболее активного и наиболее афиллированного с американскими монетарными властями финансового игрока - Goldman Sachs.
We have changed our forecasts to project more Dollar weakness.
Since the last revisions to our forecasts, the Dollar decline has roughly tracked the expected path.
Large structural imbalances in the US are highlighted by weakness in the tradable goods sector.
The outlook for monetary policy differentials and BBoP trends remains USD-negative.
Dollar weakness is common during periods with slowing GLI momentum.
We now see EUR/$ at 1.45, 1.50 and 1.55 in 3, 6 and 12 months, and $/JPY at 82, 82 and 86.
Since we moved to a more explicit Dollar weakening path last autumn, FX markets have broadly followed the expected trajectory. In many cases, the Dollar has now weakened well beyond our near-term forecasts and the driving forces of continued gradual depreciation are intact. We review the key arguments behind our view and focus specifically on Dollar performance in the context of the global business cycle and the latest BBoP trends. Our major FX forecasts are revised to reflect continued further USD weakness.
1. мы меняем наши прогнозы, продполагая большую слабость доллара 2. снижение доллара достаточно хорошо соответствовало нашему последнему прогнозу 3. крупные структурные дисбалансы выдвигаются на первый план слабостью в секторе торгуемых товаров 4. прогноз дифференциалов процентных ставок и баланса платежей остаются негативными для доллара 5. в моменты замедления глобальной промышленной активности доллар как правило слаб
6. Мы видим eurousdна 1,45, 1,50, 1,55, и usdjpyна 82, 82, 86 через 3,6, 12 месяцев соответственно.
5 фундаментальных факторов, которые имеют существенное значение для слабости доллара
The structural current account deficit causes constant external funding pressures. For the Dollar to stabilise or even to rally, investors need to be convinced of the case for additional long-term investments in the US.
With unemployment still high, fiscal consolidation looming and continued weakness in the real estate sector, the growth outlook remains less compelling in the US than in many other regions or countries. This makes it even more difficult to fund the current account deficit with investment inflows.
The cyclical factors discussed in the previous point suggest this it is also highly likely that Fed policy will remain more accommodative than in most other countries. Interest rate differentials will likely remain USD-negative.
The case for Dollar depreciation will strengthen as fiscal policy becomes increasingly tight in the US. The likelihood of early monetary policy tightening would also decline with tighter fiscal policy, as highlighted by our US economists.
Structural and EM-related upward pressures on crude prices add to the imbalances. All else equal, real disposable income in the US would decline and, hence, so would domestic demand, adding to cyclical headwinds. Moreover, the rising fuel bill would increase the nominal trade gap and therefore the external funding needs.
Ни один из вышеуказанных пяти факторов не дает намеков на возможное изменение в пользу доллара.
Дефицит платежного баланса вызывает постоянное давление внешнего фондирования. Для того, чтобы доллара стабилизировался или совершил ралли, необходимо, чтобы инвесторы были убеждены в целесообразности долгосрочного инвестирования в США.
Главная причина ослабления доллара – значительное падение производственного сектора и занятости в нем за последние 10 лет. Это стало результатом действия двух сил:
First, the competition from interest rate sensitive domestic sectors during the credit boom in the US, in particular real estate related sectors.
Second, aggressive offshoring and the relocation of factories to the rest of the world, in particular Asia, has led to the disappearance of whole manufacturing industries in the US.
1. Конкуренция со стороны сектора недвижимости 2. агрессивное размещение производств за рубежом.
Объяснение, почему это происходило:
There have recently been some signs of strength in the manufacturing sector, in particular strong ISM surveys and some persistent hiring in the manufacturing sector. But the rate of job growth in this sector remains very low compared with the losses over the last 10 years. From 2001 to the trough of the credit crisis, US employment in the manufacturing sector has fallen by about 5mn to 11mn, at a rate of about 52,000 per month on average. Since then, we have seen renewed hiring of about 13,000 per month on average. In other words, job growth in the US manufacturing sector currently runs at only 25% of the pace of job destruction seen over the last decade.
This weakness in the manufacturing sector is also still clearly reflected in the external balance. The real trade deficit currently runs at about $50bn per month (in 2005 Dollars). Broken down by sectors, auto related and consumer goods sectors account for about $40bn, again highlighting the weakness in tradable goods.
In terms of outlook, our US economists expect a gradual further widening of the real US trade deficit in terms of GDP, which will likely keep the downside pressures for the Dollar firmly in place.
Lastly, it is also important not to mix level and change effects. The Dollar downside pressures will likely subside only after the external deficits have narrowed substantially. In practical terms, this means a substantial amount of manufacturing capacity has to be shifted back to the US, and this is a very slow process that is typically measured in years rather than quarters.
We are confident this adjustment will ultimately happen, but in the meantime it may be necessary for the Dollar to drift lower until relocation to the US becomes a very clear case. The undervaluation of about 12% relative to our trade-weighted GSDEER model may therefore become more pronounced in the foreseeable future.
Прогнозы GS по доллару и йене следующие:
Taken together, the points above suggest there is still considerable downside potential in the USD. We therefore are revising our forecasts to reflect this ongoing trend. In particular, we are now projecting EUR/$ at 1.45, 1.50 and 1.55 in 3, 6 and 12 months. We now see $/JPY at 82, 82 and 86, which, compared with our previous forecasts, also reflects more broad USD weakness—albeit within the recent range.
Our views, as outlined across our macro and market research, remain constructive on Europe. Markets have long expected some form of liability management for Greece, and so a lot of bad news is already priced in. That said, reform progress in systemically important Spain continues at a steady pace. With contagion effects from the Greek debt debate limited, we think the recent correction likely represents an opportunity to position for Dollar weakness versus the Euro.
Риском для медвежьего прогноза являются следующие факторы:
First, a much faster structural rebalancing of the US economy than we currently expect would fundamentally change the picture, although the hurdle seems very high for this to happen in the near term.
Second, a period of broad-based asset weakness would likely still translate into Dollar strength given the prevailing correlations.
Finally, there are still concerns about the European sovereign situation. Although not directly a factor for the US economy, a substantial deterioration of the sovereign debt situation in Europe would support the Dollar, mainly because it would weigh on the Euro.
1. Более быстрая реорганизация экономики США, 2. период общей слабости активов в силу существующей корреляции усилит доллар 3. ухудшение ситуации с суверенным долгом в Европе поддержит доллар ввиду его высокого веса в евро.
Наиболее интересная часть касается портфельного инвестирования в US
As we stated above, one of the core reasons behind our Dollar view rests on a Fed that is more dovish than other central banks. Our official forecast for the first Fed hike is not until 2013, which is significantly below what the market is currently pricing. The second important factor behind our Dollar views is the growing current account deficit and the possible deterioration in funding inflows. Foreign flows into US assets other than US Treasuries have remained very weak, possibly affected by the negative returns following the ‘tech bubble’ until 2000 and the subsequent housing bubble in 2004/07.
Фед наиболее мягко настроен среди всех ЦБ. Официальный прогноз GS повышения ставок со стороны Феда – не раньше 2013 года.
During the pre-crisis period, for which we use 1H2007 as an example, monthly net inflows into US Treasuries averaged $19bn, inflows into agencies were just shy of $30bn, into corporate bonds they were an impressive $48bn, and into US equities they amounted to $24bn, making a total around $117bn on average per month. That picture has shifted dramatically. On average in 2010, net foreign flows into Treasuries rose to just shy of $60bn per month, while net foreign flows into US agency debt were on average only $9bn per month. Net foreign flows into US corporate debt were down to -$1.1bn on average in 2010, i.e., an outflow, while flows into US equities were just $9bn. Net foreign inflows across assets had therefore shrunk to $76bn on average per month in 2010, from $117bn in 1H2007, and the composition of inflows has shifted dramatically away from agencies, corporate debt and equities, towards US Treasuries. Looking at the most recently released data for March 2011, this shift remains firmly in place, with foreigners continuing to shy away from US assets other than Treasuries. Moreover, US investors have recently accelerated purchases of foreign assets again, with the latest March number hinting at a sizable outflow of more than $30bn from that source. Net portfolio inflows therefore remain very weak in general.
There are two additional issues worth mentioning. First, given the low interest rate environment, we think that hedge ratios for foreign inflows into US Treasuries are now relatively high. This means that these inflows are not as Dollar-positive as a similar inflow into US equities. Second, foreign official buying (largely by central banks in emerging markets) constitutes, on our estimates, the bulk of net foreign purchases of US Treasuries. The official breakout by the TIC data here suggests that—of the $60bn in foreign net purchases of Treasuries per month in 2010—about $44bn reflect foreign official buying. This number is likely a lower bound estimate, since foreign central banks may also be purchasing US Treasuries through intermediaries. We highlight the importance of official buying because these purchases are in some sense ‘passive’, i.e., they reflect the decision by some emerging markets to peg their currencies to the Dollar. As a result, they mechanically have to buy US Treasuries to neutralise appreciation pressure on their currencies. These inflows to the US are therefore not driven necessarily by the same motives as foreign flows into US equities (such as growth expectations and/or the profit motive). For both of these reasons, we see the shift to Treasury purchases by foreigners as a development highlighting the difficulty in funding the US trade deficit, and in line with our view for further Dollar weakness.
Официальные покупки (главным образом со стороны ЦБ развивающихся стран) составляют львиную долю иностранных приобретений UST и составляют примерно 60%.
Аналитики GS подчеркивают важность официальных покупок UST: они отражают желание EM прикрепить свою валюту к доллару. Как результат, им приходится автоматически покупать доллары, чтобы нейтрализовать повышательное давление на собственные валюты. Эти притоки капитала не выводятся потом по тем же причинам, что и капитал на рынке акций. Рост доли иностранного государственного капитала подчеркивает сложность в фондировании торгового дефицита США и отражает тенденцию усиления слабости доллара.
Наши цели для S&P500 1375 пунктов на конец июня и 1500 пунктов на конец года, хотя мы предполагаем, что путь будет более окольным, чем до настоящего времени. Прогнозы для 10-летних UST 3,5% и 3,75% соответственно на конец июня и конец декабря.
We retain a bearish strategic bias on market direction, consistent with our expectation of a rebound to above-trend GDP growth in H2:11 and a further increase in core inflation. Our forecasts for USTs are 3.50% and 3.75% for 10-yr USTs by end-June and end-December (spot: 3.13%). The corresponding numbers for German Bunds are 3.30% and 3.50% (spot: 3.1%), and 1.3% and 1.6% for JGBs (spot: 1.1%). These forecasts are higher than the forwards particularly in Euroland and Japan.
Yields have mirrored the relative decline of cyclical stocks in place since March. Over this period, the relationship between our Wavefront US Growth equity basket (which pits cyclicals vs. defensives in the S&P500) and the 2-10-yr slope of the US curve has been relatively tight. If recent patterns continue to hold, the yield curve could flatten by another 20bp to catch-up to where cyclicals currently trade on a relative basis. This would put 5-yr UST yields in the ballpark of 1.50% and the 10-yr in a 2.8-3.0% range. As discussed in yesterday’s Daily, however, we consider the underperformance of cyclical sectors relative to the broader index as reflecting a marked slowing in equity market growth expectations, perhaps somewhat beyond what the data currently indicate. Our price targets for the S&P500 are 1375 by end June and 1500 at year-end although we are mindful that the route there could be more circuitous than hitherto. Consistently, we would treat a further decline in intermediate to longer-dated yields as an opportunity to recommend short positions again.
As a cross check, our Bond Sudoku model — which links 10-yr government bond yields to 1-yr ahead expectations on GDP growth, CPI inflation and short rates in the main advanced economies — indicates that 10-yr Treasuries should currently trade at 3.3% and 10-yr Bunds at 3.15%. A breach of the yield levels alluded to earlier (i.e., 2.8% on TY10) would represent a more than 1 standard deviation departure from our measure of ‘fair value’. According to our analytics, the current term structure of rates in the major economies is stimulative. In the US, it appears consistent with negative nominal overnight rates.
Admittedly, growth forecasts have been sequentially revised downwards from upbeat levels at the start of the year, particularly in the US. This has been among the main drivers behind the underperformance of cyclicals and steep decline Fed hike expectations over 2013-14. But at the same time, forecasts of core inflation are increasing. In the context of our modeling work for bond yields, recent shifts in these two macro factors (lower growth/higher inflation) broadly offset each other. Feeding the model with our baseline macro projections for this year and next, we find that 10-yr US Treasury and Germany Bund yields should end 2011 at around 3.5%, or above. This is at least 30bp higher than the current year-end forward rate.
GS осуществляет фундаментальную оценку доходностей UST на основе облигационной модели Судоку (Bond Sudoku model), которая связывает 10-летние UST c ожидаемым через год ростом ВВП, CPI, и краткосрочными ставками в основных мировых экономиках.
В настоящий момент такая оценка дает значения: для 10-летних UST 3,3% и 10-летних германских бондов 3,15%.
В случае снижения 5-year и 10-year UST ниже 1,5% и 2,8-3% соответственно, GS рекомендует открывать по ним которкие позиции.
Вчера US Treasuries bonds выдали разворотную свечу. Случайно или нет, но это совпало с появлением новых рекомендаций от Goldman Sachs по американским бондам и доллару. Теперь GS показал, что он настроен по-медвежьи по отношению и к тем и к другим. И 10-year и 5-year вчера оттолкнулись от 200-дневной средней скользящей (200 MA) и теперь должны протестировать 50-дневную (50 MA).
Неопределенность относительно лимита госдолга, также как и его увеличение, которое рано или поздно произойдет, отражается негативно на US bonds и долларе.
Если взглянуть на график, то хорошо видно, что с начала года 10-year US bonds торгуются в диапазоне доходности 3,1-3,6%. Очень вероятно, что вчера они оттолкнулись от нижнего края этого диапазона. Как бы это не было непатриотично с их стороны, но здесь на нижней границе слишком много сильных игроков (PIMCO, Джим Роджерс, теперь еще и GS) продают и даже шортят US Bonds.
Скорее всего, дело не ограничиться тестированием 50 MA, и в течение месяца-полутора мы увидим доходность опять в районе 3,6%, новые минимумы по индексу доллара и, возможно, новые максимумы по индексу S&P500.
Шансы на то, что коррекция закончилась, на мой взгляд уже больше 50%. Техническим подтверждением станет пробитие в ближайшее время трендовой линии в районе 1342-1345 пунктов по фьючу S&P500.
Сегодня утром вышли очень негативные данные по Японии: ВВП и промышленное производство. Это привело к тому, что азиатские индексы снижаются; но реакция фьючерса S&P500 на это минимальна.
В Европе и Америке на сегодня нет поводов для коррекции и это создает хорошие предпосылки для возникновения трендового дня вверх в рискованных активах.
Власти США и Китая оказывают влияние на Евросоюз, чтобы те скорее решили вопрос с Грецией. Поскольку о полномасштабной реструктуризации и речи не может быть, то таким решением может стать только «мягкая» реструктуризация, или другими словами перепрофилирование долга (увеличение сроков и снижение процентов).
Помехой к такому решению проблемы является отсутствие на переговорах главы МВФ, который сейчас находится в американской тюрьме. После прошения об отставке и его смене вопрос о Греции будет достаточно быстро решен. Это может произойти уже в мае и приведет к новому ралли в евро и рискованных активах.
Вчера рынки снижались и только в районе 18 часов произошел разворот. Четких причин этому я не вижу, но рост акций совпал с ослаблением доллара и снижением цен на облигации.
Может быть причиной стали неудачные итоги аукциона по 30-year US Treasuries, которые оказались очень разочаровывающими: 58% выкупили первичные дилеры, а спрос зарубежных инвесторов оказался всего 33%. Следующий аукцион состоится очень нескоро, поскольку в связи с ситуацией с лимитом госдолга теперь будут проводиться аукционы только по краткосрочным бумагам.
А может быть рынок вырос просто из-за того, что не было негативных новостей.
Сегодня выйдет статистика по потребительской инфляции в США, и я думаю, что цифры будут чуть выше ожиданий, а реакция рынков на них несильной, но медвежьей. Бюро статистики охотно выдает цифры, нужные монетарным властям , а сейчас те заинтересованы в перетоке денег в активы с фиксированной доходностью.
Другой актуальной темой остается Греция, новости по которой могут сильно двинуть рынок в любую сторону. От нее стараются добиться согласия принять новый пакет помощи; в понедельник состоится встреча министров финансов ЕС.
Думаю, что сегодня наиболее вероятно снижение, но оно будет несильным. В целом рынок очень мутный, и делать предсказания на нем очень сложно.
Оставить комментарий
