Продовольственная инфляция в России, наконец, стала сбрасывать свои темпы. Уже к декабрю 2015 года ожидается, что ее уровень замедлится до 13,6%. Однако крупные ритейлеры по-прежнему не могут похвастаться рекордным приростом своих оборотов, отмечая его двукратное замедление. Так, продажи сети Магнит в августе 2015 года, заметно уступая динамике 1-го квартала, выросли всего на 20,8%, Дикси — и вовсе на 12,9%.

Но не все так плохо, как может показаться на первый взгляд, ведь, несмотря на сокращение покупательской активности и, как следствие, замедление рост продаж, ритейлеры могут рассчитывать на высокую рентабельность. Судя по прогнозам ведущих аналитиков, в последующих двух кварталах средняя валовая рентабельность крупных розничных сетей может порадовать своим ростом до 28,7%, а рентабельность по EBITDA превышением отметки в 10%, что станет очередным рекордом.

Обычно валовая рентабельность достигает своих максимальных значений по истечении двух-трех кварталов после скачка инфляции, к тому же она, как правило, растет в 4-м квартале наряду с ускорением продовольственной инфляции. Примером может послужить май 2008 года, когда среднее значение валовой рентабельности Магнита, X5 Retail Group и Дикси к декабрю этого же года побило все рекорды, достигнув 25% при продовольственной инфляции в 22%.

Конечно, на фоне повышенного внимания государства к ценообразованию в отрасли стоит учитывать, что в случае принятия решения крупными ритейлерами вложить часть своей прибыли в снижение цен вполне вероятно незначительное снижение до 9,7% уровня средней рентабельности EBITDA в 4-м квартале. Известно, что Госдума уже приняла законопроект о сокращении совокупного размера бонусов поставщикам сетей до 3%, а Минпромторг и вовсе выступил за их обнуление и перевод маржи ритейлеров в наценку, хотя крупные сети готовы уже и к этому.

В целом, прогнозы по рентабельности ритейлеров вполне оптимистичны, однако есть ряд факторов, которые могут омрачить положение дел. Речь идет об общей неопределенности, заметно сдавшей покупательской способности населения в реальном выражении, а также отсутствии роста зарплат. Ведь определяющим моментом в рентабельности розничных продавцов является не только цена, но и структура покупательской корзины, в которой заметно сократилась доля прибыльных для ритейлеров товаров. Доходы покупателей снижаются, затраты же напротив растут, люди становятся беднее, а сети все чаще инвестируют в цены, что ставит под сомнение будущие рекордные значения валовых прибылей.

Клиенты в большей степени используют «магазины у дома», чтобы исключить крупные траты, от которых сложно удержаться в больших магазинах, к тому же люди активно ищут промоации, а также все чаще отдают предпочтение товарам с низкой ценой, а не известным брендам. Таким образом, общее количество товаров в корзине сокращается.

Однако не стоит спешить с выводами, ведь впереди более перспективный 4-й квартал наряду с празднованием Нового года, когда граждане охотнее тратят свои деньги, приобретая более дорогие товары. Как правило, маржа в период с октября по декабрь выше, чем в других кварталах. К тому же в обороте крупных сетей заметно прибавила доля собственных торговых марок, что гораздо прибыльнее с точки зрения валовой маржи. Таким образом, конец 2015 года вполне может быть рекордным для ритейлеров, если этому не помешает спад покупательской активности и пристальное внимание чиновников к отрасли.

Если рассуждать о продуктовом ритейле с точки зрения фондового рынка, то самой интересной идеей для инвестиций представляются акции Дикси. Среди других российских представителей этого сегмента данные бумаги единственные имеют значительную рыночную недооценку, исходя из сравнения по мультипликатору P/E. На фоне укрепления рубля, которое мы наблюдаем в течение последних недель, по итогам 3-го квартала есть все шансы увидеть небольшое улучшение показателей Дикси.

Рекомендация по акциям Дикси — «покупать». Потенциал роста — более 100%.

Магнит является крупнейшим отечественным продовольственным ритейлером, его доля на продовольственном рынке России составляет больше 6%, география распространения сети охватывает почти 2,2 тыс. населенных пунктов в стране.

Ритейлер последовательно наращивает свою сеть, не снижая темпы даже на фоне кризиса. Ежегодно Магнит закрывает в среднем 37 магазинов в связи с переносом, 26 магазинов в связи с неоправдавшимися ожиданиями по выручке и 25 магазинов в связи с изменениями условий аренды, что является каплей в море на фоне ежегодного среднего прироста в 1015 магазинов. При этом видно, что средний чек в магазинах растет по сравнению с индексом потребительских цен на продовольственные товары с крайне небольшим опережением (в магазинах премиум-сегмента отрыв всегда существенно больше). Это объясняется тем, что, как известно, сеть составляют магазины широкого сегмента для потребителей низкого и среднего уровня достатка (наглядно представлено на графике). Это делает Магнит весьма устойчивым к экономическим колебаниями.

Заметно, что по мере укрупнения сети компания постоянно работает над оптимизацией механизмов обслуживания покупателей, снижая потребность в торговом персонале. По всей видимости, ей удалось сбалансировать показатель обеспеченности площадей работниками в диапазоне 4,9-5,3 человек на 100 кв.м (для сравнения: в развитых странах он же в среднем колеблется в диапазоне 3,6-4,2 человек). По данным на май 2015 года в Магните было трудоустроено в среднем 186 тыс. сотрудников магазинов, 42,7 тыс. сотрудников РЦ, 19,7 тыс. сотрудников филиалов и 8,2 тыс. сотрудников штаб-квартиры.

Тем не менее, общий спад в отрасли, а также девальвация рубля не могли не сказаться и на Магните. Так, по итогам 1-го квартала 2015 года компания отчиталась о валовой выручке в 218,2 млрд руб., по итогам 5 месяцев — о 375,2 млрд руб., что дает номинальный рост к базе прошлого года в среднем в 25%. При этом заметно, что компании вряд ли удастся набрать такие темпы, чтобы существенно превзойти результаты прошлого года, которые даже с поправкой на сезонный рост в реальном выражении останутся на прежнем уровне. Так, в долларовом эквиваленте за 5 месяцев 2015 года продажи сети составили $6,5 млрд против $8,1 млрд, то есть эффект отраслевого спада налицо, и Магнит вряд ли сможет расти с опережением инфляции.

**Здесь и далее, за исключением отдельного блока данных по ЗАО Тандер, показатели отчетности по МСФО.

Тем не менее, сами маржинальные показатели в среднем остаются на достигнутых еще в 2012 году уровнях, и это вполне объяснимо, ведь большая часть операционных издержек сети номинирована в национальной валюте.

Надо понимать, что по данным РСБУ, основной доход компании Магнит генерируется за счет участия в ЗАО Тандер (в 2014 году — 34,4 млрд руб.), что отчетно дает следующую картину чистой прибыли:

Показательна также динамика отношения чистого долга к собственному капиталу и EBITDA Магнита. Из этих показателей видно, что компания выглядит абсолютно устойчивой с точки зрения долговой нагрузки, что вообще-то нехарактерно для общемирового ритейла.

Если не принимать во внимание инициативы законодателей, направленные на ограничение экономической свободы крупных ритейлеров в пользу потребителей и отечественных производителей, компания по-прежнему демонстрирует отличные операционные и финансовые показатели. Масштабирование Магнита не встречает сопротивления, несмотря на неблагоприятную конъюнктуру, а замедление операционных показателей компенсируется хорошей оптимизацией бизнес-процессов.

Можно предположить, что компания сохранит достигнутую маржу EBITDA и чистой прибыли и в 2015 году на уровне 11,0-11,2% и 6,0-6,2% соответственно. Вероятно, можно несколько понизить ожидаемое EPS, однако, учитывая, что это практически единственный локомотив роста рыночной капитализации ритейла в России, рекомендация по GDR и внутренним акциям Магнита — «держать» и «покупать», стратегическая цель —$60,0-60,2 и 12250-12500 руб. соответственно.

Внутриотраслевое сравнение по рыночным мультипликаторам компаний-аналогов, котирующихся на LSE, показывает, что риск снижения капитализации если и присутствует, то выглядит незначительным.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/1111/posts/59711