В отличие от большинства МРСК, которые в этом году неожиданно порадовали акционеров беспрецедентным повышением payout ratio до 25% чистой прибыли и обеспечили среднюю дивидендную доходность в секторе почти на уровне 5%, генкомпании сюрпризов практически не принесли.

Исключением можно считать рекорд Э.ОН Россия с доходностью 10,5%, однако неожиданностью он не стал. Остальные генераторы, которые все же решили выплатить дивиденды, обеспечили среднюю доходность на уровне 3%.

Пожалуй, последней в секторе свое решение по дивидендам обнародовала Энел ОГК-5. Собрание акционеров 19 июня решило не выплачивать дивиденды за 2012 год и направить всю чистую прибыль в размере 4,657 млрд руб. на реализацию инвестиционной программы Энел в России. Собственно, рынок и не ждал данных выплат от «пятерки», поэтому и интерес к бумагам компании был невысок. Дело в том, что высокие капитальные затраты отсрочивают начало выплат акционерам. В ближайшие пять лет Энел ОГК-5 намерена вложить в свои российские активы еще почти 1,5 млрд евро. Завершение инвестиционной программы станет долгосрочным драйвером роста акций компании, после чего можно будет рассчитывать на постепенное приближение к рекорду лидера сектора Э.ОН Россия по payout ratio, равному 100%.

Ввод новых эффективных мощностей ПГУ на Среднеуральской и Невинномысской ГРЭС, запущенных в эксплуатацию в конце 2011 года, уже благоприятно сказывается на финансовом профиле пятой ОГК. Это также подтверждает и увеличение свободного денежного потока, доступного акционерам и кредиторам компании (FCFF), с отрицательного уровня 2011 года до 5,8 млрд руб. по итогам года прошедшего.

В текущем году Энел ожидает, что EBITDA вырастет на 10% г/г. Уровень годовых CAPEX был пересмотрен компанией в сторону снижения до 7,5 млрд руб. В связи с этим я ожидаю увеличения свободного денежного потока акционеров компании (FCFE) с 2,5 млрд руб. в 2012 году до более чем 4 млрд руб. в 2013-м. По моим подсчетам, FCFF вырастет до 6,5 млрд руб., а ROE — до 8,72%. Соответственно, если прогноз увеличения свободных денежных средств компании подтвердится, это окажет долгосрочную поддержку котировкам ее акций. С учетом отчетности Энел и ее аналогов на российском рынке таргет по бумагам компании установлен на уровне 1,57 руб.

У остальных генераторов ситуация практически аналогичная. Более менее приличные дивиденды смогло обеспечить лишь Иркутскэнерго. Однако рост доходов компании, сказавшийся на выплате акционерам, не продолжится в этом году. Иркутскэнерго придется конкурировать на рынке Сибири с новыми мощностями Русгидро, поэтому денежным потокам (FCFE) акционеров иркутской компании грозит существенное сокращение.

Возможно, это объясняется тем, что Иркутскэнерго больше всех сэкономило денежных средств акционеров на дивидендах: соотношение между свободным денежным потоком акционеров компании (FCFE) и уровнем дивидендных выплат в 2012 году составило 5,3х, но упало в 4,4 раза по отношению к уровню 2011 года. У Э.ОН Россия этот же показатель в 2012-м сократился год к году с 2,6х до 0,7х.

Газпромовские «внучки» Мосэнерго и ТГК-1 оказались наиболее щедрыми в сегменте. Дивидендыпоследней в 3,3 раза превысили FCFE за 2012 год. У Мосэнерго этот показатель и вовсе оказался отрицательным.

Дивидендная политика Э.ОН на данный момент выглядит наиболее перспективной. Накопления долга или появления существенных капитальных затрат у компании в ближайшее время ждать не стоит, так что есть основания рассчитывать на сохранение высоких дивидендов, несмотря на амбициозное решение руководства направлять на них 100% ЧП. Я считаю, что держатели бумаг Э.ОН могут ждать почти двукратного повышения свободного денежного потока акционеров (FCFE) по итогам 2013 года. Вот почему данные акции можно по-прежнему относить к одной из наиболее привлекательных дивидендных историй в российской энергетике с перспективой на несколько ближайших лет. Ведь, даже несмотря на риски, связанные с планируемым переходом на новые правила оптового рынка, вертикальная интеграция и качество генерирующих мощностей Э.ОН позволит ей успешно работать практически в любых условиях энергорынка.

Цель по бумагам Э.ОН — 3,67 руб., потенциал роста — 55%, долгосрочная рекомендация — «покупать».

При разделении РАО ЕЭС и приватизации энергокомпаний государство смогло переложить на плечи будущих собственников обязательства по реализации инвестиционных программ. Тогда страна стремилась сократить дефицит электроэнергии, который, по мнению властей, тормозил развитие российской промышленности. За последние пять лет многие крупнейшие государственные и частные энергохолдинги — Русгидро, Газпромэнергохолдинг, Интер РАО ЕЭС, Э.ОН Россия, Энел ОГК-5, Фортум — успешно реализовали львиную долю запланированных вводов, темпы которых даже превысили обещания, данные правительством три года тому назад.

Но в Минэнерго результатом все равно не до конца довольны и обвиняют частные энергокомпании в «недобросовестности», впрочем, на мой взгляд, справедливее было бы говорить об их «рациональности». По словам главы Минэнерго Александра Новака, частные энергокомпании в России «работают менее эффективно» по сравнению с госкомпаниями. Безусловно, «эффективность» в российской энергетике все понимают по-разному. Мнение министра энергетики основано на том, что государственные электроэнергетические компании лучше выполнили свои обязательные инвестпрограммы. Тут, конечно, не поспоришь: по объемам вводов госхолдинги Русгидро, ИРАО и ГЭХ безусловно находятся в несомненных лидерах. Русгидро в 2012 году и вовсе стала первой по объему вводов.

А вот отношение к делу частных энергокомпаний министр назвал «несерьезным», указав при этом, что процент реализации плана у них находится на уровне немногим больше 70%, в то время как у государственных это значение достигает 96%. На основании этого Новак сделал вывод, что деятельность частных предприятий может в будущем быть убыточной по причине отставания от плана освоения. Однако, в прошлом году чистая рентабельность у лидера сектора частной компании Э.ОН Россия составила 24,3% против 6% у газпромовской «внучки» ОГК-2. Интер РАО вовсе закрыла год с колоссальным чистым убытком. И даже с учетом скорректированной на неденежный эффект переоценки чистая рентабельность оказалась практически нулевой.

Какие именно частные компании имеются в виду, министр не уточнил. Но нужно сказать, что Э.ОН Россия практически полностью реализовала свою инвестпрограмму и даже планирует в ближайшее время увеличить payout ratio до 100%. У Энел ОГК-5 программа вложений составляет около 47 млрд руб., но ее реализация идет по плану. По задержкам вводов ДПМ в прошлом году госкомпании штрафовались наравне с частными. Интер РАО ЕЭС, например, в скором времени должна заплатить 1 млрд руб. штрафа за срыв сроков пуска нового блока Гусиноозерской ГРЭС. Компания выплатит по 125 млн руб. за каждый из восьми месяцев просрочки. Остальные объекты в этом году будут введены согласно графику. В прошлом году группа ввела в эксплуатацию свыше 1 ГВт новой генерирующей мощности в рамках договоров на поставку мощности (ДПМ). В их числе — Ивановские ПГУ, Харанорская ГРЭС, Уренгойская ГРЭС и Томская ТЭЦ-1.

Строительство объектов по ДПМ пока является самым рентабельным механизмом для генераторов, несмотря на то, что он является «нерыночным», поэтому большинство генераторов выступают за включение этого механизма в новую модель оптового рынка в виде «ДПМ-штрих». Дело в том, что при ДПМ все затраты на строительство объекта гарантированно покрыты, а цены на мощность по объектам ДПМ на оптовом рынке (ОРЭМ) выросли в прошлом году на 16,2%, до средней фактической цены реализации на уровне 546,598 руб./МВт/мес.

В прошлом году в России удалось ввести почти 11 ГВт мощности, хотя три года назад ставилась цель по вводу новой генерации в 2012 году на уровне 8 ГВт. Вводы новой генерации по ДПМ продлятся до 2017 года, но основные стройки, согласно прогнозу, утвержденному Минэнерго в прошлом году, завершатся уже к 2015 году.

После 2015 года должен начаться период «добровольного» инвестирования. Он предполагает, что компаниям придется самим «договариваться», например, с частным бизнесом о соинвестировании проектов строительства новых объектов генерации, если в таковых будет потребность. Хотя, с учетом действующих правил работы энергорынка, у инвесторов мало стимулов инвестировать в эффективную генерацию. Примером такого сотрудничества стало строительство Богучанской ГЭС (результата СП Русгидро и ОК Русал), которая выйдет на полную мощность уже в этом году. Но нужно помнить, что Богучанская ГЭС являлась еще советским «долгостроем».

Установленная мощность электростанций ЕЭС России на конец 1-го квартала 2013 года уже составила 223,330 ГВт. С учетом реализованных на данный момент вводов новых объектов и завершенных ремонтов, особенно с учетом восстановления работы Саяно-Шушенской ГЭС, тот дефицит, которого так стремились избежать регуляторы в начале реформы, уже превращается в профицит, а «излишки» необходимо куда-то сбывать. Особенно это актуально для энергосистемы Сибири. В противном случае, частные энергокомпании, та же Иркутскэнерго, могут сильно пострадать в конкуренции с государственным энергогигантом Русгидро.

Однако не только объем вводов, но и темп роста энергопотребления пока действует в пользу энергобаланса. В частности, прошлый глава Минэнерго Сергей Шматко заявлял о том, что потребление электроэнергии в России выйдет на докризисный уровень 2008 года, составлявший 265,7 млрд кВт/ч, в 2012−2013 годах. Судя по данным января-марта этого года, энергопотребление в ЕЭС России составило 281,5 млрд кВт/ч, что на 5,9% превышает установленный экс-министром уровень, но равно при этом значению 2010 года. Также если посмотреть на динамику спроса по регионам, то его неоднородность очевидна.

Пока вся надежда на сохранение высоких темпов роста потребления в центральной России. Однако даже если они сохранятся, частные инвесторы пока не готовы даже делать предварительные прогнозы по строительству новых энергообъектов. Пока расходы по техприсоединению и передаче электроэнергии (тарифы сетевых монополистов) все больше заставляют отказываться от крупных проектов в пользу строительства частным бизнесом собственных объектов генерации. Хотя и в этой области из-за лоббирования интересов государственных энергогигантов малой генерации приходится довольно «туго». Доля объектов малой генерации сейчас не превышает 10% энергобаланса страны и едва ли заметно вырастет в ближайшие пять лет.

Поэтому частные энергокомпании не планируют новых крупных инвестпроектов, в первую очередь игроков фондового рынка интересуют Энел и Э.ОН. Тем более что новая модель энергорынка не предполагает продление ДПМ. А без нее частные инвесторы готовы вкладываться лишь в реновацию действующих мощностей. По мнению энергокомпаний, экономические условия для возврата на инвестированный капитал за пределами ДПМ пока не созданы.

Значит, роста капитальных затрат и обременения долгом Э.ОН Россия в ближайшее время ждать не стоит, так что акционеры могут надеяться на рост дивидендов. Можно рассчитывать почти на двукратное повышение свободного денежного потока акционеров (FCFE). Думаю, при реализации умеренного сценария компания может нарастить дивиденд на одну акцию — до 0,116 руб., что предполагает дивидендную доходность около 5%. Если же руководство компании реализует намек на выплату 100% чистой прибыли по РСБУ за прошлый год в виде дивидендов, то дивидендная доходность по обыкновенным акциям Э.ОН достигнет 10%.

Обновленная цель по акциям Э.ОН Россия, рассчитанная с учетом последней отчетности и текущего бизнес-плана компании, составила 3,67 руб. Это предполагает потенциал роста в 43%.