С большой вероятностью в ближайшие три года рынок ВДО ждет серия дефолтов. Только в 2022 году «Эксперт РА» прогнозирует неисполнение обязательств более чем по семи облигационным выпускам. У неплатежеспособного эмитента, желающего сохранить бизнес, нет другого выбора, как договариваться с владельцами облигаций, а сделать это в сегодняшних условиях очень сложная задача. Как справились с ней компании, которые уже «засветились» в череде дефолтов, и что нужно предпринять для ее решения в будущем, в материале Boomin.

Просчитанные риски

Состояние российского облигационного рынка в 2021 году аналитики рейтингового агентства «Эксперт РА» оценивают как нестабильное, ситуация чревата всплеском дефолтов. В своем исследовании «Рынок облигаций в 2021 году: преодолеть нестабильность» агентство, в частности, указывает на повышение ключевой ставки в течение года на 3,25 п. п., до 7,5%, и рост инфляции. Одновременно росла и доходность по долговым бумагам. В результате крупные эмитенты вдвое уменьшили активность на рынке облигаций и ушли в банки.

«В ситуации ускоренного роста процентных ставок в сентябре-октябре 2021 года динамика объема новых размещений несколько замедлилась среди крупных эмитентов, однако компании с кредитным рейтингом ruA- и ниже по-прежнему наращивают свое участие в облигационном рынке, при этом вынуждены давать повышенную премию за риск», — отметили в «Эксперт РА».

Максимального уровня число дефолтов на фондовом рынке достигло в 2020 году — индекс количества неисполненных обязательств составил 140 единиц (при подсчете учитывается каждое дефолтное событие по каждому выпуску, допущенное в течение года, по выплате купонов, исполнению оферт и погашениям), что по времени совпадает с периодом бума размещений компаний сегмента ВДО в 2019-2020 годах.

Согласно данным «Эксперт РА», в 2022 году эмитентам с рейтингами А- и ниже предстоит пройти через 127 оферт и погашений на сумму 172 млрд рублей, а в 2023-м — еще через 85 на 136 млрд рублей. Обязательства 2024 года — 147 млрд рублей.

«У большинства компаний в модели развития заложен рефинанс долга, а на погашение операционного денежного потока и запаса кэша не хватит. Это значит, что из-за рыночных условий низкорейтинговые и безрейтинговые эмитенты могут оказаться в дефолте, если не начнут готовить подушку ликвидности заранее», — предупреждает «Эксперт РА».

Но проблема в том, что у 39% эмитентов, которым предстоят погашения облигаций в 2022 году, нет кредитного рейтинга, что ограничивает возможности для рефинансирования их задолженности. «По моему оценочному суждению, большая часть эмитентов без рейтинга — компании с потенциальными рейтингами низких и очень низких категорий», — подчеркивает гендиректор «Эксперт Бизнес-решения» Павел Митрофанов (до 16 ноября 2021 года занимал должность управляющего директора по корпоративным и ESG-рейтингам «Эксперт РА») в интервью Boomin.

Исходя из исторической частоты дефолтов «Эксперт РА» ожидает неисполнение обязательств более чем по семи облигационным выпускам «с рассматриваемыми кредитными рейтингами в 2022 году». В последующие периоды количество бумаг, по которым могут возникнуть проблемы с погашением задолженности, агентством оценивается «на уровне не менее четырех единиц в год».

«Рынок ВДО вступил в зрелую фазу, когда большое количество выпусков новых эмитентов ожидают крупные амортизации, оферты и погашения. На данный момент число относительно общего количества выпусков в обращении минимально. Очевидно, что количество дефолтов в сегменте ВДО на горизонте ближайших нескольких лет значительно вырастет», — прокомментировали в Ассоциации владельцев облигаций.

По данным «Юнисервис Капитал», из 149 биржевых выпусков условного сегмента ВДО, размещенных в 2017-2019 годах дефолты были допущены по выпускам шести эмитентов. Это бумаги ПАО «Волга Капитал», ООО «Дэни колл», ООО «Дядя Дёнер», ООО «Каскад», ООО «Ломбард «Мастер» и ООО «УАХМ-Финанс». Как многообещающий эмитент становится тотально неплатежеспособным — разберем на примере трех компаний из этого незавидного списка.

«Дэни колл»: скелеты в шкафу

Выход в июле 2019 года краснодарского ООО «Дэни колл» на публичный долговой рынок инвесторы встретили на ура. Компания даже вдвое увеличила объем своего дебютного выпуска биржевых облигаций серии БО-01 — до 1 млрд рублей. Инвесторам были предложены бумаги номинальной стоимостью 1 000 рублей за штуку, эмитент обязался выплачивать ежеквартальный купон в размере 13,5% годовых. Облигации «Дэни колл» были проданы меньше, чем за неделю. Только в первый день торгов эмитенту поступили заявки почти на 500 млн рублей.

В 2019 году бумаги «Дэни колл» казались вполне надежным вложением. Эмитент — головная компания операционных активов группы Danycom, которая к тому времени уже шесть лет занималась оказанием услуг СМС-агрегации в России и мире. В 2017 году Danycom запустил проект виртуального оператора сотовой связи под брендом Danycom.Mobile на сетях Tele2. В мае 2019 года «Эксперт РА» присвоило рейтинг кредитоспособности «Дэни колл» на уровне ruBB+ со стабильным прогнозом и через год подтвердило его. «Профиль бизнес-рисков компании в целом оценивается позитивно. Наиболее благоприятные факторы — это географическая диверсифицированность бизнеса, сильные рыночные и конкурентные позиции и отсутствие рисков зависимости от крупных клиентов», — отметили аналитики агентства.

Привлеченные на бирже средства «Дэни колл» планировал направить на запуск международного платежного сервиса, факторинговой и страховой компаний, а также на расширение географии присутствия Danycom.Mobile. По итогам 2019 года, выручка компании в России составила 7,2 млрд рублей (+7,7%). Чистая прибыль выросла почти в 40 раз, до 126,3 млн рублей. «Рост финансовых показателей обусловлен запуском коммуникационной платформы Danycomo, выходом с цифровыми услугами в ритейл-сегмент, а также увеличением абонентской базы мобильного оператора. К концу 2019 года Danycom.Mobile выбрали более 400 тыс. человек, количество регионов присутствия оператора в РФ увеличилось с 23 до 56», — комментировала компания.

Но уже через полгода с момента размещения бумаги «Дэни колл» начали падать в цене. К середине декабря 2019 года стоимость облигаций снизилась до 93%, а 18 декабря торговля бумагами закрылась на уровне 65%. Рынок отреагировал на решение Арбитражного суда Тамбовской области о признании недостоверной оценки стоимости уставного капитала «Дэни колла». Истцом выступил Банк России, который проанализировал эмиссию акций учредителя «Дэни колла» — АО «Дэником» и обнаружил, что оплата уставного капитала «Дэникома» осуществлялась, в том числе, за счет внесения 100% доли в капитале ООО «Дэни колл». При этом стоимость «Дэни колла» была оценена в 10,97 млрд рублей, «существенно выше его реальной стоимости».

Падение стоимости своих бумаг «Дэни колл» объяснил настороженностью инвесторов к эмитенту, у которого нет биржевой истории. «Любые информационные интервенции или изменения рыночной конъюнктуры остро воспринимаются держателями ценных бумаг молодых компаний», — заявили представители эмитента. В то же время аналитики Boomin обвал бумаг компании связывали с непрозрачной деятельностью эмитента, прибыль и оборот которого сосредоточены на юридических лицах за пределами России, а также с «непрозрачной структурой вторичного обращения облигаций — до падения цены на рынке проходили сделки большими объемами существенно ниже номинала в режиме РПС».

Ответом на обесценивание облигаций стало заявление «Дэни колла» о досрочном выкупе бумаг по номиналу в рамках «мероприятий по поддержке рынка собственных облигаций». «Общий объем выкупа до даты погашения составит 1 млрд рублей, что позволит выкупить облигационный заем полностью. Дополнительно по всему выпуску будет выплачен накопленный купонный доход», — сообщил эмитент. «Дэни колл» объявлял оферты по выпуску каждый месяц, начиная с января 2020 года. В каждую оферту эмитент выкупал по 100 тыс. облигаций. Но уже в марте цена опустилась до 882,5 рублей за бумагу, а в апреле до 655 рублей. С 18 мая по 11 июня «Дэни колл» также принимал заявки в рамках оферты по цене 109,01% от номинала. Компания намеривалась выкупить все остающиеся в обращении облигации серии БО-01, но так и не раскрыла количество приобретенных бумаг.

В июне 2020 года «Дэни колл» разместил два выпуска коммерческих облигаций общим объемом 600 млн рублей, со сроком обращения 1 год и ставками купонов 15% в первом случае и 14,5% — во втором.

Но новые займы не решили проблем компании. В августе с исками к «Дэни колл» обратились «Мегалабс» (дочка «Мегафона») и МТС. Общая сумма претензий составила 1,3 млрд рублей. Иск от МТС касался межоператорских расчетов, связанных с маршрутизацией интернет-трафика, а иск от «Мегалабс» возник по итогу взаиморасчетов по A2P-трафику, передаваемому на сети контрагента. Акционером компании в это время становится петербургское ПАО «Дэникомо групп».

В сентябре стало известно, что Danycom.Mobile не будет заключать новый партнерский контракт с Tele2. В Tele2 заявили СМИ, что Danycom.Mobile систематически нарушал контрактные обязательства в части платы за работу на сетях Tele2. Расставшись с Tele2, Danycom.Mobile подписал соглашение о намерениях с MCN Telecom по объединению технологий и абонентских баз. Но тут же «Дэни колл» столкнулся с новой неприятностью: «Эксперт РА» отозвал рейтинг кредитоспособности компании «в связи c отсутствием достаточной информации для применения методологии». «Мы уверены, что отзыв рейтинга «Эксперт РА» связан только с прекращением действия договора, по условиям которого «Дэни колл» оплачивал услуги агентства. В текущих условиях затраты Danycom на пролонгацию договора с агентством не являются первоочередными и необходимыми для осуществления деятельности», — заявили в компании.

Дефолт не заставил себя ждать. 21 октября 2020 года «Дэни колл» не смог исполнить обязательства по выплате пятого купонного дохода биржевых облигаций серии БО-01 на сумму 33,7 млн рублей. В следующем месяце техдефолт превратится в дефолт. Не исполнила компания обязательства и по коммерческим бумагам. 29 октября на сайте Центра раскрытия корпоративной информации появилось сообщение о наличии у «Дэни колла» признаков банкротства. В конце ноября 2020 года Роскомнадзор аннулировал лицензию «Дэни колла» на оказание услуг связи по передаче данных.

«На примере «Дэни колла» мы могли наблюдать своеобразное злоупотребление рейтингом. Компания в своих пресс-релизах и общении с инвесторами прикрывалась фактом получения рейтинга, основанного в свою очередь на недостоверной информации, утверждая, что «уж в рейтинговом агентстве все проверили, не то, что доморощенные аналитики». Это очень опасный и пагубный прецедент», — отметили в Ассоциации владельцев облигаций.

Пока частные инвесторы «вскрывали странности в отчетности «Дэни колла» и выявляли факты, подтверждающие отсутствие зарубежного бизнеса у группы Danycom, реакция регулятора и рейтингового агентства оставалась сдержанной», указали в ассоциации.

С конца 2020 года «Дэни колл» неоднократно инициировал собрание владельцев облигаций в форме заочного голосования, на котором ставил вопрос о возможной реструктуризации своих обязательств, но и так и не смог собрать необходимый кворум — 75% держателей бумаг выпуска.

«Мы предложили инвесторам обратиться в суд к эмитенту от лица ПВО в интересах всех владельцев облигаций, но, к сожалению, это не нашло поддержки с их стороны», — посетовал директор Legal Capital Investor Services (до марта 2021 года компания выполняла функции ПВО (Представителя владельцев облигаций) выпуска биржевых облигаций «Дэни колл») Дмитрий Румянцев.

В августе Арбитражный суд Краснодарского края признал требования «Мегалабс» обоснованными и ввел в отношении «Дэни колл» процедуру наблюдения. Одновременно Московская биржа приняла решение исключить с 11 ноября облигации серии БО-01 из раздела Третий уровень списка ценных бумаг, допущенных к торгам.

По мнению экспертов, наиболее вероятный сценарий развития событий — признание компании несостоятельной, продажа ее имущества и последующая ликвидация. По закону все требования облигационеров будут отнесены к третьей очереди кредиторов, и они рискуют потерять все, что вложили в облигации «Дэни колла».

«Дядя Дёнер»: пойти на мировую

К моменту выхода на биржу 25 мая 2018 года новосибирский оператор стритфуда «Дядя Дёнер» уже девять лет покорял сибирский рынок быстрого питания. Основа меню «Дяди Дёнер» тогда и сейчас — разные виды шаурмы. География сети на момент размещения охватывала Новосибирск, Бердск, Искитим, Новокузнецк, Барнаул, Бийск, Томск, а также поселки Линево и Шерегеш. Только в одной Новосибирской области сеть «Дядя Дёнер» насчитывала 66 стритфуд павильонов, четыре кафе и точку на фуд-корте. Компанией в равных долях владели Антон Лыков, Антон Горестов и Антон Супрун.

Трехлетние бумаги «Дяди Дёнера» серии БО-ПО1 объемом 60 млн рублей и номинальной стоимостью 50 тыс. рублей за штуку сулили инвесторам доходность ежемесячного купона в размере 14% годовых. Выпуск предусматривал частичное досрочное погашение облигаций — по 33% в даты окончания 36-го и 37-го купонных периодов.

«Мы всерьез намерены вырасти до масштабов страны, увеличить сеть до 1 000 точек, открыться во всех крупных городах — и все это в перспективе ближайших 10 лет», — заявлял в 2018 году генеральный директор сети Антон Лыков. На привлеченные средства «Дядя Дёнер» организовал производство полуфабрикатов мощностью 60 тонн в месяц, что позволило контролировать качество продукции на всех этапах — от закупки до доставки в заведения, а также расширил сеть кафе. Кроме этого, «Дядя Дёнер» приобрел долю в новокузнецкой компании-партнере «Теон», обещавшую ежемесячные дивиденды на уровне 500-750 тыс. рублей.

На 2018 год пришелся и старт продаж франшизы ООО «Дядя Дёнер»: эмитент заключил 14 договоров на открытие павильонов в Новосибирске, Магнитогорске, Самаре, Воркуте, Сургуте. В начале следующего года компания подписала договор с белорусским партнером на открытие точки в Минске. По оценке аналитиков «Юнисервис Капитал», инвестиции в развитие обеспечили компании рост маржинальной рентабельности с 33 до 45%.

По итогам 2019 года, стоимость активов «Дяди Дёнера» достигла 454,9 млн рублей. Собственное производство позволило снизить долю себестоимости продукции в общем объеме выручки. Закрытие и перестановка малоэффективных павильонов обеспечило увеличение рентабельности по чистой прибыли до 12,2% — до 39,5 млн рублей. Выручка составила 324,7 млн рублей, на 5,8% меньше, чем годом раннее. Снижение этого показателя в компании объяснили запретом на продажу табачной продукции.

В марте 2020 года «Дядя Дёнер» разместил второй выпуск трехлетних облигаций серии БО-П02 объемом 50 млн рублей. Номинальная стоимость одной бумаги составила 10 тыс. рублей, ставка ежемесячного купона — 13,5%. Весь выпуск был раскуплен частными инвесторами за один день торгов.

Но тут планы компании по бурному развитию нарушила пандемия: в марте-апреле 2020-го павильоны сети практически не работали. Однако «Дяде Дёнеру» удалось быстро приспособиться к новым условиям и уже в третьем и четвертом кварталах показать рост выручки на 15% по сравнению с аналогичными периодами 2019 года. За первый пандемийный год «Дядя Дёнер» открыл 14 новых локаций, нарастив сеть до 119 торговых точек. Из них 105 локаций — собственность эмитента, 14 — франчайзи.

Устойчивость позиций «Дяди Дёнера» на рынке подтвердил рейтинг кредитоспособности от Национального рейтингового агентства (НРА). В феврале 2021 года агентство присвоило новосибирскому оператору стритфуда рейтинг BB|ru|со стабильным прогнозом. «Поддержку рейтингу оказывает высокий уровень перманентного капитала в структуре финансирования компании, сильная краткосрочная ликвидность, комфортная операционная рентабельность денежного потока. А кроме того, длительный срок работы на рынке и устойчивые конкурентные позиции в регионах присутствия», — заключили в НРА. При этом агентство обратило внимание на низкий уровень раскрытия финансовой информации, несоответствие лучшим практикам корпоративного управления, высокую долговую нагрузку.

Но все изменилось в мае 2021 года. Сначала «Дядя Дёнер» не смог выплатить 14-й купон облигаций БО-П02 объемом 554,8 тыс. рублей, а потом 36-й купон бумаг БО-П01 на сумму 690,5 тыс. рублей и треть номинала выпуска в объеме 19,8 млн рублей. Антон Лыков объяснил невозможность исполнения обязательств перед инвесторами тремя причинами — ростом цен на сырье в условиях пандемии на 30-40%, сокращением количества точек и трафика, а также доначислением налогов в размере 20 млн рублей по результатам проверки ФНС деятельности «Дяди Дёнера» в 2016-2018 годах. Налоговики признали компанию плательщиком НДС, хотя та с момент основания работала на ЕНВД.

«Мы понимали, что осуществить запланированное погашение первого выпуска из оборотных средств не получится, — рассказал в прямом эфире на YouTube-канале Boomin Антон Лыков. — Поэтому заранее утвердили план действий: Антон Супрун согласился выделить собственные средства на эти цели. Эти деньги были ранее выданы им Антону Горестову в качестве займа на развитие его самостоятельного бизнеса — сети кофеен Prime Time. И этот заем Антон Горестов должен был вернуть в марте 2021 года. Однако сделать этого не смог. Когда возникло понимание, что рассчитывать на возврат средств не приходится, Антон Горестов передал принадлежавшую ему ранее долю в компании «Дядя Дёнер» супруге Антона Супруна».

Узнав о техдефолте «Дяди Дёнера», НРА сначала понизило кредитный рейтинг эмитента до уровня С|ru|с негативным прогнозом, а затем и вовсе отозвало его «в связи с недостаточностью информации для рейтингового анализа и применения методологии». Московская биржа, в свою очередь, включила облигации ООО «Дядя Дёнер» в Сектор повышенного инвестиционного риска. В начале июня представители владельцев облигаций ООО «Монотон» и ООО «ЮЛКМ» обратились в Арбитражный суд Новосибирской области с исками о взыскании с эмитента задолженности в объеме 111,2 млн рублей.

Но на этом проблемы «Дяди Дёнера» не закончились. В июле Арбитражный суд Новосибирской области принял в производство заявление Сбербанка о взыскании с ООО «Дядя Дёнер» заложенного имущества в виде 42 торговых павильона. Сумма непогашенных обязательств по кредиту Сбербанка составляет около 28 млн рублей. По словам Антона Лыкова, еще в 2018 году «Дядя Дёнер» также выступил поручителем по кредиту, выданному Сбербанком другому проекту Антона Горестова. Сам Антон Горестов в конце октября был признан банкротом. Общий размер его личной задолженности — 15,6 млн рублей.

Сразу после дефолта Антон Лыков обратился к инвесторам с просьбой реструктуризировать задолженность, но на тот момент отклика большинства инвесторов получено не было. В ноябре 2021 года, после переговоров с ПВО компания составила план реструктуризации обоих облигационных выпусков с ежемесячным частичным погашением тела займа и накопленного невыплаченного купонного дохода, с учетом ставки 6% годовых, начисляемых на остаток задолженности вплоть до ее полного погашения. План-график, исходя из финансовых возможностей ООО «Дядя Дёнер», предусматривает начало расчетов с апреля 2022 года.

Первым этапом должны стать переговоры с инвесторами первого выпуска облигаций. В случае получения предварительного согласия от держателей 75% бумаг первого выпуска с предложением эмитента будет объявлено общее собрание владельцев облигаций (ОСВО) в форме заочного голосования. Аналогичная процедура следом будет запущена и по второму выпуску облигаций.

«Наша основная цель — сохранить бизнес, чтобы он смог рассчитаться по всем обязательствам. Я, как директор и собственник компании, понимаю эту ответственность и буду делать для этого все возможное в течение ближайших пяти-десяти лет. Я хотел бы вывести компанию из кризиса», — подчеркнул Антон Лыков. До конца текущего года «Дядя Дёнер» планирует полностью погасить задолженность перед ФНС и заключить мировое соглашение со Сбербанком.

«Чтобы утвердить предложенный план погашения, необходима активность со стороны инвесторов. Причем значительного количества частных лиц, каждый из которых владеет небольшим количеством бумаг. Будет ли эта активность проявлена? Готовы ли инвесторы принимать решения? Вопрос открытый. В случае если получится провести ОСВО и утвердить новый график погашения, это станет хорошим примером и для инвесторов, и для эмитентов, оказавшихся в сложной ситуации», — считает исполнительный директор компании «Юнисервис Капитал» (организатор выпусков «Дяди Дёнер») Алексей Мелехов.

«Каскад»: кредитная петля

В отличие от «Дэни колл» и «Дяди Дёнера», для которых первый же техдефолт оказался фатальным, ООО «Каскад» (Ростов-на-Дону) демонстрировало чудеса «живучести». Прежде чем темные, мутные дефолтные воды окончательно поглотили «Каскад», компания не раз выныривала, и казалось вот-вот спасется.

Продолжение читайте на Boomin.