Я пересмотрел целевую цену по акциям Газпром нефти: таргет стал выше на 12% и достиг 169 руб. Рекомендация «держать» не изменилась. Ввиду масштабных планов компании по существенному увеличению добычи углеводородов при нынешнем налоговом режиме, а также с учетом исторически слабой операционной эффективности рентабельность Газпром нефти в перспективе двух лет существенно сократится.

Низкой рентабельность будет оставаться до тех пор, пока компании не будут предоставлены налоговые льготы. Своевременная реализация важнейших проектов и достижение целевых уровней добычи на вводимых в эксплуатацию месторождениях во многом зависит не только от налоговой нагрузки, но и от создания необходимой инфраструктуры.

В последней объявленной стратегии Газпром нефть заявила о весьма агрессивных планах по увеличению добычи до 100 млн тонн нефтяного эквивалента (т.н.э.) до 2020 года, причем порядка 25% из них должно было приходиться на газ. Ряд обстоятельств заставил меня пересмотреть в сторону понижения прогнозы по добыче компанией нефти и газа. Если раньше предполагалось, что добыча в 2020 году достигнет 94 млн т.н.э., то теперь ожидается 84 млн т.н.э.

Мессояха

Ранее начало добычи на Мессояхских месторождениях ожидалось в 2015 году, теперь же модель подразумевает перенос этих сроков на два года. Это соответствует недавно опубликованному проекту по разработке восточных и западных Мессояхских месторождений. Прогнозируемый уровень добычи, приходящийся на долю Газпром нефти к 2021 году, составляет более 7 млн тонн нефти и 3,6 млрд куб. м газа. Реализация проекта зависит от завершения строительства Транснефтью трубопровода Заполярье—Пурпе—Самотлор. Помимо этого, самой компании необходимо будет построить 80-километровый нефтепровод до этого трубопровода и 200-километровый газопровод до компрессорной станции «Ямбургская». Строительство нефтепровода должно завершиться в 2016 году. В проекте по разработке Мессояхи об освоении запасов газа сказано не было. Однако спрос на данное сырье со стороны Газпрома в условиях снижения потребления в Европе и доли рынка в России вовсе не гарантирован. Помимо всего прочего, налоговых льгот на Мессояху компании получить пока не удалось.

Новопорт

В предыдущей версии DCF-модели по Газпром нефти, также было заложено более раннее начало другого greenfield-проекта — освоение Новопортовского нефтегазоконденсатного месторождения. Теперь, я рассчитываю, что его разработка начнется в 2014 году. Прогноз добычи к концу прогнозного периода составляет более 7 млн тонн нефти и 5,5 млрд куб. м газа. Новопортовское месторождение является самым северным из разрабатываемых нефтегазоконденсатных месторождений Ямала. Из-за географического положения участка может возникнуть ряд трудностей. В частности, они связаны обеспечением круглогодичной эксплуатации месторождения, которая потребует от компании высокого уровня операционных и транспортных издержек. Для круглогодичного вывоза нефти с месторождения планируется использовать атомный ледокол. При этом льгот на Новопортовское месторождение пока тоже нет.

Куюмба

Похожая ситуация и с Куюмбинским месторождением, которое в перспективе может приносить Газпром нефти до 5 млн тонн нефти в год. Своевременная реализация планов по его освоению требует строительства нефтепровода Куюмба—Тайшет, которое Транснефть планирует завершить к 2016-2017 годам. Льгот на нефть Куюмбы также не предоставлено.

Бадра с Хунином

Что касается зарубежных проектов Газпром нефти, то крупнейшими являются два из них. Месторождение Бадра в Ираке будет обеспечивать компании до 2,5 млн тонн нефти в год к 2017 году. Однако Газпром нефть, в составе международного консорциума владеющая 30% в проекте, будет получать лишь фиксированную премию в размере $5,5 за баррель. Данный уровень находится в пределах нормы для иракских сервисных контрактов, но не позволяет компаниям получить выгоду от растущих цен на нефть. Второй крупный международный проект — это Хунин-6, в котором доля Газпром нефти составляет 8%, или около 1,8 млн тонн добычи нефти к 2017 году. Стоит отметить сохраняющуюся высокую неопределенность по поводу основных характеристик проекта: запасы, коэффициент нефтеотдачи, инвестиции, расходы. Предварительные оценки этих параметров, разумеется, есть, однако видимо ввиду их высокой неопределенности, консорциум российских компаний перешел к этапу ранней добычи нефти на месторождении до принятия окончательного инвестиционного решения, а ТНК-BP и Сургутнефтегаз заявили о желании выйти из проекта.

Выводы

Таким образом, твердое стремление осуществить намеченные масштабные планы по увеличению добычи вынуждает Газпром нефть разрабатывать тяжелые и низкорентабельные месторождения. На описанные выше проекты к 2021 году будет приходиться до трети всей добычи нефти компании. Также не стоит забывать, что НДПИ на газ у компании, являющейся «дочкой» Газпрома, будет существенно выше, чем у независимых производителей, что должно сказаться на рентабельности проектов по добыче данного сырья.

Текущая ситуация с налогообложением ряда ключевых проектов Газпром нефти и планы относительно их разработки, несмотря на постепенное восстановление заложенных в модель цен на нефть и газ после 2013-2014 годов, заставляют меня прийти к заключению, что рентабельность Газпром нефти будет падать и закрепится на низком уровне вплоть до 2021 года.

Высокие операционные и транспортные затраты, а также серьезная налоговая нагрузка для российских проектов и фиксированное вознаграждение по сервисным контрактам за рубежом негативно сказываются на оценке компании. Жесткая зависимость реализации проектов от строительства столь необходимой инфраструктуры вносит в оценку Газпром нефти неопределенность.

Наверное, главным триггером для роста акций компании может послужить предоставление ей правительством льгот для ряда готовящихся к разработке месторождений. Однако стоит учесть, что начало промышленной эксплуатации наиболее важных из них приходится на 2015-2017 годы. Это означает, что льгот, равно как и роста акций, возможно, придется ждать несколько лет.

Выдержки из DCF-модели

Ростелеком нашел вариант для решения проблемы с возможной потерей лицензий Скай Линка. С одной стороны, это даст компании время для построения мобильных сетей; с другой — может усугубить противоречия с Минсвязи, которое считает, что компания уделяет недостаточное внимание ШПД. Впрочем, пока вопрос с лицензиями окончательно не решен.

Об угрозе потери мобильных лицензий Ростелекомом я писал ранее: в ноябре-декабре 2012 года истекает срок действия 46 GSM-лицензий Скай Линка в 45 регионах, а собственные сети связи в них компания так и не построила. Представитель Ростелекома отмечает, что в ряде таких регионов работают GSM-сети самой компании или ее «дочек», поэтому для них данную проблему будет решить проще, однако риск остается.

Вариант решения был найден: компания объявила конкурс на поставку оборудования и выполнение работ для усиления мобильного бизнеса по услугам связи GSM, UMTS и LTE. Подрядчик должен будет построить для оператора мультистандартную сеть (2-го, 3-го и 4-го поколений) в полностью готовом виде. Компания планирует потратить на это 2,124 млрд руб., при этом данный конкурс должен стать лишь одним из нескольких.

Сообщается, что на конкурсе Ростелеком закупит фемтосоты — маломощные базовые станции с небольшим покрытием и емкостью. Благодаря упрощенному порядку их регистрации, компания может обеспечить покрытие GSM в тех регионах, где у нее есть риск потери лицензий. Опыт внедрения основанных на фемтосотах сетей в России уже имеется: его производили все операторы «большой тройки», хотя подобные решения интересны в первую очередь корпоративным клиентам.

Одним из главных пунктов критики Ростелекома министром связи Николаем Никифоровым является недостаточная, по его мнению, работа компании по направлению ШПД. Между тем полугодовые результаты Ростелекома по абонентской базе ШПД, на мой взгляд, скорее нейтральны.

Темпы прироста абонентской базы Ростелекома довольно скромны, однако они еще ниже у МТС и Акадо. В то же время существенно опережают Ростелеком по данному показателю Вымпелком, ЭР-Телеком и ТТК. Вероятно, оптимизация капзатрат позволит ускорить темпы строительства: Ростелеком откажется от широкого внедрения технологии GPON в пользу FTTC. В свою очередь, это может позволить увеличить темпы роста выручки по услугам ШПД: по итогам 2-го квартала он составил 5,4% г/г, а в 1-м полугодии — 7,1% г/г.

На мой взгляд, если уж Ростелеком получил лицензии Скай Линка, то наиболее разумно было бы развивать соответствующие услуги, и прежде всего 3G. По крайней мере, это было бы логично в тех регионах, где Ростелеком присутствует как оператор сотовой связи. Построение же мультистандартной мобильной сети федерального масштаба потребует огромных инвестиций, притом что перспективы у Ростелекома в крайне насыщенном сегменте мобильной связи далеко не блестящие. В других регионах ставку можно сделать на различные нишевые решения, например как раз связанные с фемтосотами.

Между тем разговоры о возможной смене в структуре руководства Ростелекома не прекращаются. Появилась причина для созыва ВОСА по вопросу переизбрания совета директоров компании. В случае если соответствующее решение будет принято, смена менеджмента Ростелекома может упроститься. Впрочем, перестановки в руководстве госкомпании должны быть согласованы с администрацией президента, а та пока против. Более того, не получило развития предложение Минсвязи о смене председателя совета директоров контролирующего Ростелеком Связьинвеста. Вице-премьер Аркадий Дворкович предложил переизбрать на его пост Александра Трубецкого, а министерство связи предлагало кандидатуру гендиректора ВЭБ-Капитала Юрия Кудимова.

Так или иначе, ни вопрос с менеджментом, ни вопрос с лицензиями пока окончательно не разрешены, поэтому я не рекомендую пока покупать акции Ростелекома, несмотря на имеющийся дисконт в 13% по отношению к целевой цене в 149,58 руб. по обыкновенным акциям.