Заседание Европейского центрального банка в апреле прошло бы стандартно и без эмоций, если бы не спекулятивная тема Кипра. Рынок отчаянно искал любую зацепку, чтобы скорректироваться в паре евро/доллар, и нашел ее. Между тем невнимание к большому спектру рисков в будущем может дорого стоить еврозоне.

Монетарная политика Европейского центрального банка будет оставаться стимулирующей столько, сколько это потребуется. Но это не было секретом и ранее. Да и вообще, речь главы ЕЦБ Марио Драги по итогам апрельского заседания была бы полностью предсказуемой, если бы регулятор не держал в рукаве кипрский козырь.

Услышав, что «шаблон Кипра» больше нигде использоваться не будет, инвесторы на прошлой неделе воспряли духом, хотя, откровенно говоря, какая разница, кипрский это шаблон или португальский: для каждой отдельно взятой проблемной экономики стресс будет сугубо индивидуальным. От внимания поймавших спекулятивную волну трейдеров ускользнуло несколько очень важных моментов, необходимых для понимания хотя бы краткосрочного будущего еврозоны.

Во-первых, Драги в своей речи упомянул о том, что восстановление экономики региона все еще подвержено понижательным рискам. Жесткие условия в кредитной сфере, слабый спрос в регионе, медленная реализация структурных реформ — вот три основных неприятных диагноза европейской экономики, и поставил их сам ЕЦБ. Радоваться тут совершенно нечему: если относительно структурных реформ и скорости их проведения сомнений и не было, — быстрого эффекта тут не бывает, — то в плане поддержки спроса картина явно печальна.

Европа не покупает и не будет покупать до тех пор, пока потребители не будут уверены в том, что дно кризиса действительно пройдено. Банки пересмотрели свои балансы, контроль за финансовыми операциями любого характера стал более строгим, финансовый надзор ужесточился, «пустых балансов» больше нет, как нет и рисков для появления «пузырей» того или иного происхождения.

Во-вторых, в этот раз Драги ничего не сказал про временные рамки восстановления. Если раньше открыто говорилось про второе полугодие, то теперь даже «супер Марио», по всей видимости, опасается смотреть так далеко вперед. Пока ЕЦБ будет плясать вокруг экономики еврозоны и всячески стимулировать ее, евро будет оставаться в поле зрения регулятора, а это означает, что ничего ему особенно и не грозит. И даже Драги это подтвердил, уточнив в своей речи, что регулятор решительно настроен поддерживать евровалюту.

Пока уровни инфляции позволяют не трогать ставку, так что ее уровень в апреле остался на отметке 0,75% годовых. Впрочем, дверь для изменения ставки остается открытой.

В свете текущего настроя ЕЦБ предполагаемый диапазон торгов для пары евро/доллар остается достаточно сдержанным на среднесрочную перспективу: от 1,27 (1,2655 на тот случай, если негатив будет сильно перевешивать) до 1,305. Подобного мнения придерживается и Михаил Поддубский, аналитик ГК TeleTrade.

В преддверии IPO компания Живой офис выпустила аудированную финансовую отчетность по МСФО за 2012 год в целях более полного раскрытия информации для потенциальных инвесторов. Выручка компании по сравнению с 2011 годом выросла на 35%, что объясняется, прежде всего, ростом клиентской базы. Так, за год Живой офис увеличил долю рынка в Санкт-Петербурге до 16%, в Москве — до 1,5%.

Источник: данные компании, расчеты Инвесткафе.

Средний чек компании также увеличился на 11%, что выше темпов инфляции в 2012 году, составивших 6,6%. Основную долю в приросте выручки занимают продажи офисной бумаги, выросшие на 50%. Отмечу, что на бумагу приходится 40% всего рынка товаров для офиса, а Живой офис имеет наиболее интересное ценовое предложение по данной категории товара, поэтому в среднесрочной перспективе можно ожидать сохранения лидирующего положения бумаги в выручке компании. В более долгосрочной перспективе с учетом перехода на электронный документооборот Живой офис планирует фокусироваться на более высокомаржинальных видах продукции.

Также росту выручки компании способствовало расширение ассортимента товаров с 6,5 до 11,5 тыс. позиций. Кроме того, Живой офис значительно увеличил доходы от франчайзинга: они выросли более чем в 3 раза. Это объясняется развитием данного бизнеса, который компания запустила только в октябре 2011 года, соответственно, в 2012 году он внес пока незначительный вклад в ее выручку.

EBITDA Живого офиса по итогам года сократилась на 45% по причине высоких инвестиционных затрат, которые были учтены как административные и коммерческие расходы. Если убрать инвестиционные затраты из расчета EBITDA, то получится, что скорректированный показатель увеличился год к году более чем вдвое. Также по скорректированной EBITDА выросла и рентабельность на 3,2%. Валовая рентабельность Живого Офиса повысилась незначительно — с 21,5% до 21,8%, но в сравнении с среднеотраслевым показателем это высокое значение. Причина такой динамики — в специальных предложениях компании по продаже отдельных товаров (в данном случае бумаги) по более низким ценам. Давление акций и программ лояльности на рентабельность компании, скорее всего, будет ощущаться и в дальнейшем, так как подобные акции помогают Живому офису удержать текущих и привлечь новых клиентов.

Стоит отметить, что компания работает в основном в двух сегментах: коммерческом, где ее клиентами являются такие крупные компании как Газпромнефть, магазины Икеа и Летуаль, и в бюджетном, где Живой Офис участвует в тендерах на поставку канцелярских товаров в бюджетные организации. При этом валовая рентабельность у бюджетного сегмента ниже, чем у коммерческого, однако, по моему мнению, он дает компании стабильные и прогнозируемые денежные потоки, поэтому отказываться от него не стоит. Бюджетный сегмент обеспечивает Живому офису около 15% выручки, при том компания выигрывает большинство тендеров, в которых принимает участие. Так, в Санкт-Петербурге Живой офис выиграл 60% тендеров, в которых принимал участие.

Из отчетности Живого офиса можно сделать вывод, что компания находится на стадии активного развития. Так, значительно увеличились административные (+60%) и коммерческие расходы (+185%). Росту административных расходов способствовало открытие нового колл-центра в Твери, а также увеличение расходов на аренду и транспорт. Рост расходов на транспорт среди прочего можно объяснить и ростом продаж компании. Коммерческие расходы выросли из-за значительных расходов на рекламу и продвижение, ведь растущая компания, чтобы занять свою долю на рынке, должна активно продвигать свои услуги. Эффективность данных расходов можно увидеть: 10% прироста выручки объясняется успешным маркетингом и эффективным бренд-менеджментом. Таким образом, рост расходов объясняется инвестициями в развитие компании.

Также увеличилась и долговая нагрузка Живого офиса. Чистый долг компании вырос более чем на 200% и составил 156,4 млн руб. Целью привлечения долгового финансирования стало поддержание темпов роста в соответствии со стратегией развития компании. В дальнейшем привлеченные от IPO ресурсы в полном объеме пойдут на рост и развитие Живого офиса, в том числе на рефинансирование инвестиционных затрат, осуществленных на средства краткосрочных кредитов. Таким образом, долговая нагрузка с течением времени будет снижаться. Согласно планам компании, привлеченные в ходе IPO средства составят порядка 600 млн руб., что значительно превышает текущий долг компании. Возможно, именно из-за того, что Живой офис предполагает привлечь средства в ходе размещения, компания значительно нарастила именно краткосрочные кредиты, их доля выросла с 53% по итогам 2011 года до 99% по данным на конец 2012-го. Долгосрочные заимствования компания сократила на 95%, теперь это только обязательства по финансовому лизингу.

Однако, при том, что долговая нагрузка выросла, соотношение чистого долга к скорректированной EBITDA находится на уровне 2,14х, что является вполне приемлемым значением.

Таким образом, по совокупности факторов можно назвать отчетность Живого офиса достаточно позитивной для компании, которая активно развивается на высококонкурентном рынке. Предварительная справедливая цена по акциям Живого офиса составляет 173 руб.