До мирового финансового кризиса риску ликвидности не придавали большого значения. Финансовые модели, как правило, просто его не учитывали. Однако с тех пор многое изменилось. Теперь большинство финансовых институтов остро осознают, что изъятие ликвидности может способствовать передаче шоков через финансовую систему или даже порождению кризиса.
Что такое риск ликвидности?
Принято различать два вида рисков ликвидности: финансовый и рыночный. Финансовый риск ликвидности относится к области управления корпоративными финансами. Этот риск проявляется в том, что компания может столкнуться с трудностями при оплате своих обязательств. Классическим индикатором этого вида риска ликвидности является коэффициент текущей ликвидности (current ratio): текущие активы/текущие задолженности. Для инвестора наибольший интерес представляет рыночный риск ликвидности. Неликвидность актива проявляется в трудностях при выходе из позиции. Хорошим примером такого актива является недвижимость. Как правило, ее очень трудно быстро продать, и это бывает возможно лишь при «бросовой» цене. Недвижимость, несомненно, обладает существенной стоимостью, но поскольку на рынке может не хватать покупателей, эту стоимость трудно реализовать. На другом конце спектра находятся высоколиквидные активы, такие как, напр., американские гособлигации или акции (небольшие позиции) из индекса S&P500. Такие позиции легко закрываются по рыночной цене, и эта цена является адекватной. Однако позиции по многим другим активам, особенно из альтернативных классов, далеко не так просто ликвидируются. Фактически альтернативные активы и можно определить как активы с высоким риском ликвидности.
Рыночный риск ликвидности может зависеть от следующих факторов:
- Микроструктура рынка. Биржевые активы, напр., товарные фьючерсы, обычно обладают достаточной «глубиной рынка», но многие внебиржевые (OTC) рынки – «тонкие».
- Тип актива: простые активы более ликвидны чем сложные. Напр, во время кризиса двойные CDO (CDO^2 – структурированные ноты обеспеченные траншами CDO) стали особенно неликвидными из-за их сложности.
- Временной горизонт: необходимость срочной продажи обостряет риск ликвидности. Если же продавец проявляет терпение, риск ликвидности представляет значительно меньшую угрозу.
Отметим общую черту характерную для обоих видов риска ликвидности: оба они предполагают, что «нет времени ждать». Неликвидность – это проблема, которая, как правило, может быть решена большим количеством времени.
Меры риска
Есть как минимум три индикатора ликвидности актива. Самая популярная и очевидная метрика – это bid/ask спред. Узкий спред отражает ликвидный рынок. Понятие «глубина» относится к способности рынка поглощать продажу (выход из позиции). Индивидуальный инвестор, продающий несколько лотов акции, скорее всего, не повлияет на ее цену, с другой стороны, институциональный инвестор, продающий крупный блок акций компании с малой капитализацией, вероятно, уронит цену. Наконец, устойчивость (resiliency) означает способность рынка восстанавливаться к прежним уровням от временных некорректных цен («шпилек»).
Если суммировать:
Bid/ask спред измеряет ликвидность в ценовом измерении и является свойством рынка, а не продавца (или его позиции). Финансовые модели, включающие bid/ask спред, концентрируются на внешней стороне ликвидности и являются экзогенными моделями.
Размер позиции по отношению к рынку является характеристикой продавца. Модели, учитывающие размер, измеряют ликвидность в количественном измерении и относятся к эндогенным моделям.
Устойчивость измеряет ликвидность во временном измерении. Такие модели на данный момент являются относительно редкими.
«Идеальный тип» высокой ликвидности предполагает владельца малой позиции по отношению к «глубокому», быстро восстанавливающемуся рынку, выходящего из него при узком спреде.
Как насчет объема?
Торговый объем является популярной мерой ликвидности, но сейчас к нему относятся осторожно. Высокий объем необязательно предполагает высокую ликвидность. «Быстрый крах» (Flash Crash) 6 мая 2010 доказал это на конкретном болезненном примере. Согласно данным SEC, программы продаж вводили ордера в систему быстрее, чем они могли быть исполнены. Объем подпрыгнул, но многие ордера не были реализованы. Как написала SEC, «во времена значительной волатильности высокий торговый объем не всегда является надежным индикатором ликвидности рынка».
Распространенный метод учета риска ликвидности
В случае экзогенного риска ликвидности один из подходов заключается в том, чтобы использовать спред для корректировки метрики риска. Приведем пример с value at risk (VaR). Допустим, дневная волатильность позиции в $1000000 составляет 1%. Позиция имеет положительное матожидание, но на дневном горизонте оно достаточно мало, поэтому для простоты им можно пренебречь, что является распространенной практикой. Если взять за основу нормальное распределение, то 95% VaR составит:
$1000000 х 0.01 х 1.65 = $16500
При таких предположениях можно утверждать, что только в один день из двадцати (5% времени) дневной убыток будет превышать $16500. Однако эта цифра не принимает в расчет ликвидность. Предположим, что позиция ассоциирована с отдельной акцией, и средний bid/ask спред по ней составляет 4.0%. Полный спред представляет собой стоимость «круговой поездки»: покупки и продажи акции. Поскольку мы заинтересованы в издержках ликвидности, возникающих при выходе из позиции, следует использовать только половину спреда. В случае с VaR мы имеем:
Liquidity cost (LC) = 0.5 х spread
Liquidity-adjusted VaR (LVaR) = position ($) х (volatility x quantile + LC)
В нашем примере:
LVaR = $1000000 х (0.01 х 1.65 + 0.5 х 0.04) = $36500
Таким образом, учет ликвидности увеличивает VaR на половину спреда ($1000000 х 0.02 = $20000).
Резюме
Рыночный риск ликвидности – это проблема, возникающая при взаимодействии продавцов и покупателей. Если позиция продавца велика по отношению к рынку, имеет место эндогенный риск ликвидности (атрибут продавца). Если на рынке не хватает покупателей, наблюдается экзогенный риск ликвидности (характеристика рынка). Типичный индикатор в этом случае аномально большой спред. Популярным методом включения риска ликвидности в оценку общего риска является корректировка риск-метрики при помощи добавления половины %спреда.
