Источник: The Outlook, Policy Choices and Our Mandate
William C. Dudley, President and Chief Executive Officer
Remarks at the Society of American Business Editors and Writers Fall Conference, City University of New York, Graduate School of Journalism, New York City.
Если смотреть на текущую ситуацию через дуальную миссию Федрезерва – стремление совместить максимально высокий уровень занятости с ценовой стабильностью, текущая ситуация совершенно неудовлетворительна. Если исходить из прогноза, что рост будет происходить очень постепенно, то очевидно, что понадобится несколько лет для того, чтобы занятость и инфляция вернулись к уровням, соответствующим целям Федрезерва.
Сегодня я хочу обсудить, почему процесс восстановления является разочаровывающим и осветить некоторые из проблем, стоящих перед Федрезервом, которые были затронуты руководителем Федрезерва Бернанке в его выступлении в Джексонвилле в конце августа. Как всегда, все, что я собираюсь сказать, отражает мои собственные взгляды и вовсе необязательно отражает взгляды ФОМС и Федеральной резервной системы.
В последние кварталы темп экономического роста оказался разочаровывающим даже относительно наших умеренных ожиданий начала года. После роста примерно в 3,25% в годовом исчислении в первой половине 2009 года, наступило прогрессирующее замедление – до 2,75% в годовом исчислении в первой половине этого года, и с большой вероятностью, в третьем квартале темп роста продолжит постепенно снижаться.
Факторы, которые ответственны за отсутствие нужных темпов роста, включают: (1) постепенное уменьшение вклада скачка в росте запасов, возникшего от быстрой ликвидации запасов в первой половине 2009 года, и переход к постепенному росту во втором квартале 2010 года; (2) медленный рост в затратах потребителей; продолжающаяся слабость в секторе жилья. В нормальном случае на этой стадии восстановления уже происходит значительно более полный переход от роста, ведомого накоплением запасов, к росту, ведомому конечным частным спросом. Этот процесс задерживается ввиду того, что домашние хозяйства выплачивают свои долги – процесс, известный как делевереджинг. Кроме того, многие предприятия неохотно нанимают персонал. Это ограничивает рост доходов. Замедление роста доходов, подкрепленное осторожностью перед лицом экономической неопределенности, также ограничивает затраты.
Хотя такие «периоды слабости» достаточно распространенное явление на ранних стадиях экономического восстановления, текущий период несколько отличается от предыдущих. Во-первых, похоже, что он еще продлится некоторое время, поскольку процесс делевереджинга еще не закончился. Во-вторых, текущая слабость вызывает определенные опасения, поскольку имеет место в то время, когда центральный банк уже снизил процентные ставки почти до нуля.
Действительно, эта слабость происходит несмотря на агрессивные монетарные и фискальные шаги по стимулированию экономики. Со стороны монетарной политики, краткосрочные процентные ставки находятся вблизи нуля в течение полутора лет; Федрезерв приобрел долгосрочных активов на сумму 1,7 трлн. долларов, а процессы реинвестирования средств от погашаемых облигаций увеличивают ненадлежащим образом балансовый счет. С фискальной стороны, серия мер обеспечила поддержку широкому кругу участников рынка.
Возвращаясь к вопросу доступности кредитов, без сомнения кредитные условия все-еще остаются ограниченными. Здесь есть ряд препятствий: 1) Финансовые институты – многие из которых все-еще сталкиваются с проблемами собственных балансовых счетов – нормы выдачи гарантий ужесточились и 2) снижение цен на недвижимость уменьшило стоимость залога и затрудняет рефинансирование ипотечных займов.
Сегодняшний низкий и продолжающий падать уровень инфляции – в настоящий момент процентные ставки близки к нулю – это проблема, которая замедляет процесс выхода из кризиса. В настоящий момент по многим параметрам инфляция находится ниже уровня, который члены ФОМС считают совместимым с ценовой стабильностью. Хотя Федрезерв не имеет формальных численных целевых уровней инфляции, по оценкам членов ФОМС прогнозы долгосрочной инфляции на основе дефлятора личных расходов на потребление (PCE) должны быть в диапазоне от 1,75% до 2%. Это сравнимо с 1,5% значением от года-к году PCE-дефлятора и 1,4% для базового PCE дефлятора, который включает продукты питания и цены на энергоносители.
Низкая и продолжающая падать инфляция – проблема по нескольким причинам. Во-первых, это затрудняет регулирование платежного баланса. Поскольку когда все параметры остаются неизменными, более низкая инфляция означает более низкий номинальный рост доходов. Более медленный номинальный рост доходов в свою очередь означает, что будет меньше необходимой поправка в отношении задолженность/доход в результате роста доходов. Это ведет к увеличению составляющей затрат на выплату долга.
Вторая, даже более важная причина, низкая и продолжающая падать инфляция может вызвать ожидания по ее дальнейшему снижению. Это важно, поскольку ожидания инфляции влияют на действительный уровень будущей инфляции. Более того, когда ожидания инфляции снижаются, растет ожидаемый уровень расходов на кредит – к этой теме я вернусь в свое время.
Так что может сделать Федрезерв? Как я понимаю, есть дополнительно две потенциальные возможности. Во-первых, мы можем предпринять шаги, чтобы сделать наши стимулирующие меры монетарной политики более эффективными путем обеспечения рекомендаций относительно того, что мы пытаемся достичь сегодня и в будущем. Во-вторых, мы можем найти пути увеличить количество стимулирующих мер, которые мы в настоящее время обеспечиваем через наш балансовый счет.
Возвращаясь к первому пункту, понятные коммуникации о целях и содержании являются важными элементами эффективной монетарной политики. Например, передавая наше намерение возвратить инфляцию к более нормальным уровням может помочь сохранить ожидания инфляции на уровнях, совместимых с нашими инвестиционными целями. Как центральный банк, мы и только мы можем контролировать инфляцию – если не в краткосрочном, то в среднесрочном плане.
Понятные коммуникации со стороны центрального банка важны во все времена, но это особенно критично в период, когда федеральная процентная ставка находится вблизи эффективной нижней границы. В такой ситуации снижение инфляционных ожиданий, которое толкает вверх реальную процентную ставку и таким образом увеличивает реальную стоимость кредита не может быть компенсировано простым уменьшением федеральной ставки фондирования. Поэтому в самом прямом смысле снижение инфляционных ожиданий, когда целевая процентная ставка на границе нуля представляет собой де-факто ужесточение монетарной политики и финансовых условий. Такое ужесточение чрезвычайно нежелательно в тот момент, когда безработица слишком высокая, инфляция слишком низкая и экономика имеет только умеренные темпы роста.
В этой ситуации ФОМС должен быть четок и решителен в исполнении своих обязательств относительно поддержания ценовой стабильности. Вот почему в последнем заявлении ФОМС ясно заявлено, что текущая инфляция ниже целевых уровней Федрезерва в соответствии с его дуальной миссией.
Есть ряд возможностей, которыми мы можем воспользоваться, если собираемся идти дальше в коммуникации наших целей и намерений. Мы можем быть даже более точны относительно уровня инфляции, который Комитет рассматривает как совместимый с ценовой стабильностью; например, установить точный целевой уровень инфляции, как это общепринято в других развитых экономиках. Это помогло бы закрепить инфляционные ожидания на желаемом уровне. Это также уточнило бы значение, до которого текущий уровень инфляции падает относительно целевого уровня.
Если мы пошли по этому пути, то важно заметить, что любое более подробное освещение наших целей по инфляции было бы сигналом, что инфляционный элемент нашей дуальной миссии становится более важным, чем цель обеспечения полной занятости. Вместо этого, принципиально следовало бы отразить тот факт, что инфляция, которая остается «слишком малой» ( точно так же как, когда инфляция остается «слишком высокой»), является помехой в достижении цели полной занятости нашей дуальной миссии.
В дополнение к коммуникационным стратегиям, Федеральный Резерв имеет второй набор инструментов, а именно возможность расширения балансового счета, чтобы стимулировать активность и направить инфляцию в направлении желаемых целей – путем приобретения среднесрочных и долгосрочных казначейских бумаг и агентских казначейских ипотечных обязательств. Такие покупки долгосрочных активов сместили бы вниз уровень долгосрочных процентных ставок, уменьшив срок нахождения этих активов в руках частного сектора, который отвечает за приобретение других долгосрочных активов.
Два интересных вопроса имеют отношение к расширению балансового счета: (1) Как много должен приобрести Федрезерв, чтобы оказать определенное влияние на уровень долгосрочных процентных ставок и экономическую активность (2) какие ограничения существуют относительно лимитов расширения балансового счета, и какие затраты могут помешать выполнению дуальной миссии сейчас или в будущем? Вопросы требуют серьезного рассмотрения, прежде чем принимать любое решение по расширению баланса в дальнейшем.
В отношении первого вопроса, некоторые простые вычисления, основанные на недавнем опыте, предполагают, что 500 млрд. долларов на приобретение обеспечат такой же стимулирующий эффект, как снижение ставки по федеральным фондам от полупроцента до трех четвертей процента. Но эта оценка чувствительна к тому, насколько долго согласно ожиданиям участников рынка Федрезерв будет удерживать эти активы.
В более широком смысле, чем более понятной и вызывающей доверие будет структура государственных покупок, тем больше вероятность, что участники рынка будут действовать в манере, которая поможет Федрезерву достичь своих целей. В частности, чем больше будут уверены участники рынка в способности Федрезерва выйти, когда настанет время, тем более эффективно покупки будут стимулировать экономику.
Предположим, что Федрезерв действительно добьется успеха в дальнейшем снижении долгосрочных процентных ставок – что дальше? Некоторые утверждают, что низкие ставки не оказывают влияния на экономическую активность – что Федрезерв занимается бессмысленным делом. Это глубокое заблуждение. Хотя способность реагировать на потребность понижения процентных ставок в мире возможно ниже, т.к. ограничения по балансовым счетам имеют важное значение, но эта способность не является нулевой. Я полагаю, что она сохраняет важное значение.
Даже в сегодняшних трудных условиях, более низкие долгосрочные процентные ставки поддерживают экономику через несколько каналов. Более низкие долгосрочные процентные ставки поддерживают ценность активов, включая дома и ценные бумаги и просто имущество домашних хозяйств. Низкие долгосрочные ставки делают дома более доступными по цене и обеспечивают поддержку потреблению, позволяя домашним хозяйствам рефинансировать их ипотечные займы по более низким ставкам. Это увеличивает количество дохода, остающегося на другие цели. Конечно, этот канал можно сделать более сильным в той степени, в которой дальнейший прогресс может быть достигнут эффективной реструктуризацией ипотечных долгов, которая позволит домашним хозяйствам с отрицательной стоимостью домов получить преимущество путем уменьшения ставки по ипотечному кредиту. Кроме того, низкие долгосрочные процентные ставки уменьшают стоимость капитала для бизнеса, тем самым поощряя высокие уровни капитальных затрат.
Рассматривая лимиты расширения балансового счета, можно увидеть два ограничения – одно главное и одно второстепенное. Первое ограничение – это риск, что расширение балансового счета может повлечь за собой тот факт, что инфляционые ожидания станут настолько очевидны, что приведет к увеличению премии за риск. Риск, по-видимому, больше в тот период, когда бюджетный дефицит велик, как это имеет место сегодня.
Если опасения прекращения операций по стимулированию возросли бы, когда возросли покупки, тогда возрастание премии за риск компенсировало бы, по крайней мере, некоторую часть ожидаемого падения процентной ставки. Напротив, чем больше понимания будет к окончательной стратегии выхода, тем меньше вероятность, что премия за риск инфляции возрастет и тем более эффективными станут покупки для понижения долгосрочных процентных ставок. Таким образом, чем больше доверия к окончательному плану выхода, тем более уверены инвесторы относительно готовности Федрезерва делать то, что необходимо делать для достижения его целей. Это важно, поскольку поможет стабилизировать долгосрочные инфляционные ожидания на уровнях, совместимых с дуальной миссией Федрезерва.
ФОМС способен убедить инвесторов, что у него есть как способы, так и желание уйти тогда, когда это необходимо, но не раньше. Это благодаря тому, что у Федрезерва есть инструменты контроля финансовых условий и создания кредита даже при расширенном балансовом счете. Выплата процентов на резервы позволяет нам контролировать краткосрочные процентные ставки даже при большом значении избыточных резервов. Кроме того, мы можем извлекать избыточные резервы несколькими путями. Мы создали временные депозитные счета и возможность проводить обратные операции по выкупу с участием большого числа сторон, что позволит нам извлекать большую часть резервов. Таким образом, когда наступит время, Федрезерв всегда сможет продать активы. Такие продажи активов приведут к росту долгосрочных процентных ставок и это приведет к сокращению спроса на кредит.
Я очень внимателен к опасениям здесь и за рубежом, что расширение балансового счета может быть интерпретировано как политика монетизации федерального долга. Я считаю, что такая точка зрения является фундаментальной ошибкой. Отсутствует понимание, что является мотиватором Федерального Резерва. ФОМС занимается покупками долгосрочных активов только для того, чтобы экономика могла быстрее двигаться в направлении целей дуальной миссии полной занятости и ценовой стабильности. Если эти цели будут достигнуты, то не будет основы для дальнейших покупок независимо от фискальной позиции правительства, поскольку дополнительные покупки будут несовместимы с этой миссией.
Второе ограничение состоит в том, что дальнейшее расширение балансового счета увеличит риск повышения процентной ставки из-за увеличения несбалансированности между активами и обязательствами. Напомню, что большая часть обязательств Федрезерва является резервами овернайт, а большая часть его активов – это долгосрочные государственные облигации, агентские и агентские ипотечные бумаги. Чем больше становится балансовый счет, тем больше будущий рост процентных ставок сжимает чистый процентный доход Федрезерва.
Некоторые беспокоятся, что эта задержка с ростом краткосрочных процентных ставок может повлиять на доверие к монетарной политике Федрезерва в будущем. Некоторые участники рынка, возможно, беспокоятся, что Федрезерв не будет своевременно повышать краткосрочные ставки из-за того, что это ограничит количество дохода, которое он бы заработал и уплатил за облигации. Я вас уверяю, не стоит беспокоится на этот счет.
Даже если бы Федрезерв не был обязан действовать в соответствии со своей дуальной миссией, как это есть на самом деле, имея смещение в активах в сторону долгосрочных ценных бумаг, Федрезерв использовал бы любую возможность для обеспечения ценовой стабильности на долгий период.
Это действительно так, что чем больше размер балансового счета, тем более очевидно, что Федрезерву в конечном счете придется обратно продавать рынку активы, возможно по ценам, которые могут принести потери. Хотя есть некоторые опасения, что такие убытки могут скомпрометировать независимость Федрезерва, нет причин, почему это не могло бы происходить, если при этом мы все время остаемся верны нашей миссии.
До настоящего времени операции Федрезерва в ответ на кризис имели результатом ненормально высокие прибыли, которые логично могут быть противопоставлены приемлемым потерям. Но, что еще более важно, наша дуальная миссия не устанавливает, что мы должны делать все необходимое для достижения полной занятости и ценовой стабильности только во времена, когда мы в действительности уверены, что в результате наших действий мы получим прибыль. Она нацеливает нас на достижение полной занятости и ценовой стабильности во все времена. Прибыли и убытки в любой определенный год имеют меньшее значение, чем возвращение экономики США к наивысшим уровням занятости в сочетании с ценовой стабильностью.
Делая наши оценки будущих шагов, мы должны быть осторожны относительно нашей способности предсказать, как участники рынка среагируют на наши действия. Мы не контролируем их поведение, а также не имеем достаточного исторического опыта для того, чтобы могли с легкостью оценить, как возможно они себя поведут. Даже точки зрения, которые оказываются неверными, могут сохраняться в течение долгого времени и вызывать неблагоприятные последствия. Для нас недостаточно быть правыми в теории. Мы также должны убеждать на практике и путем разъяснений, почему опасения, которые мы считаем неуместными, в действительности необоснованны.
Как глава ФРС Бернанке показал в Джексон Холе, решение ФОМС в отношении обеспечения дополнительного регулирования сделано с учетом сопоставления затрат и выгод. Это динамический процесс, который зависит от эволюции экономических перспектив и нашей способности узнать, как стать более эффективными в улучшении компромисса в соотношении затраты/выгода.
В настоящий момент, моя оценка такова, что как текущие уровни безработицы и инфляции, так и промежуток времени, через который их можно будет вернуть до уровней, соответствующих нашей миссии, неприемлемы. Кроме того, чем дольше эта ситуация сохранится и чем дольше экономика США застрянет на текущих уровнях спада и дезинфляционного давления, тем больше вероятность, что дальнейший шок может увести нас еще дальше от нашей дуальной миссии и ближе к реальной инфляции.
В нашем распоряжении есть инструменты, с помощью которых мы можем обеспечить дополнительное стимулирование при затратах, которые не кажутся нам чрезмерными. Поэтому я делаю вывод, что дальнейшая акция вероятно оправдана, пока экономическая ситуация разворачивается таким образом, что дает мне уверенность в том, что мы увидим результаты улучшений в занятости и инфляции раньше, чем это могло бы наступить в противном случае.
Источник:
Комментарии отключены.
