Надежные корпоративные облигации (и чуть-чуть ОФЗ)

БиоВитрум 001Р-01: рынок не замечает колл-опцион?


Облигация БиоВитрум 001Р-01 (ISIN RU000A10B7N0) сейчас торгуется примерно по 108–109% от номинала. На первый взгляд ее YTM около 24% годовых вполне вписывается в диапазон для бумаг сопоставимой дюрации и той же рейтинговой группы BB+.

Правда есть одна маленькая, хотя и важная деталь.

Уже 24 сентября 2026 года эмитент имеет право досрочно погасить выпуск по номиналу. Для инвестора это означает, что большая часть текущей премии может исчезнуть буквально за один день. Поэтому здесь важно смотреть не только на доходность к погашению, но и на сценарий исполнения колл-опциона.

Перед размещением нового выпуска 001Р-02 генеральный директор и бенефициар компании Владимир Цимберг прямо говорил в интервью, что привлеченные средства планируется направить в том числе на погашение дебютного выпуска по колл-опциону. Новый выпуск объемом 250 млн рублей был размещен за один день. Напомню, что размер займа 001Р-01 составляет всего 100 млн рублей.

Использовать право досрочного погашения или нет — решать эмитенту. БиоВитрум активно инвестирует в развитие, имеет существенную долговую нагрузку и заметную потребность в оборотном капитале. По опубликованной отчетности около 45% долга приходится на краткосрочные обязательства. Это примерно 755 млн рублей. В такой ситуации вопрос ликвидности вполне может оказаться важнее экономии нескольких миллионов рублей на купонных платежах.
Поэтому я не берусь утверждать, что колл обязательно будет исполнен. Хотя вероятность такого сценария, на мой взгляд, очень высокая.

Но речь сейчас не об этом.

При текущей цене рынок оценивает выпуск примерно так же, как обычные облигации того же кредитного качества, но без встроенного опциона. И вот это уже выглядит странно.
Судя по всему, значительная часть участников ориентируется на доходность, которую показывают брокерские приложения и популярные сайты для частных инвесторов. Проблема в том, что почти везде отображается доходность к погашению в 2028 году. То есть классическая YTM. Более того, на сайте Т-Банка эта же доходность прямо указана как доходность к колл-опциону (YTC), что, конечно, не соответствует действительности. Реальная YTC при цене около 109% составляет примерно 0,5% годовых.

В результате инвестор видит 24% годовых и сравнивает выпуск с другими BB+ облигациями. Риск досрочного погашения при этом остается за кадром.

Любопытно, что даже грубая модельная оценка дает стоимость БиоВитрум 001Р-01 около 102% от номинала. В расчете использовалась калиброванная к КБД Мосбиржи модель Hull–White и кредитный спред порядка 1100 б.п. В этом случае YTC выглядит вполне разумно — 24.2% годовых. Рынок же платит 108–109%.

Да, результат зависит от модели и набора допущений. Но разрыв почти в 7% выглядит слишком большим, чтобы его игнорировать.

Подобные ситуации уже встречались на российском рынке. Хороший пример — выпуск ГМК Норильский Никель-БО-05. Бумага долго торговалась существенно выше номинала, а затем эмитент воспользовался своим правом на досрочное погашение. Это вызвало волну возмущений в социальных сетях. Многие частные инвесторы почувствовали себя обманутыми. Хотя на самом деле вся необходимая информация была доступна заранее.

Разумеется, это не означает, что БиоВитрум обязательно повторит тот же сценарий. Но если колл будет исполнен, инвестор, купивший бумагу с большой премией к номиналу, внезапно обнаружит, что значительная часть ожидаемой доходности просто исчезла.

Лично для себя я не вижу особого смысла принимать этот риск. Если вероятность исполнения колл-опциона отлична от нуля, премию примерно в 9% к номиналу можно зафиксировать уже сейчас. После этого деньги несложно переложить либо в новый выпуск БиоВитрума, либо в любую другую облигацию со схожим кредитным риском и сопоставимой доходностью.

Если осенью досрочного погашения не произойдет, всегда можно вернуться обратно.