ДИКСИ представил смешанные финансовые и операционные результаты. В 4К11 показатель gross margin достиг рекордно высоких значений, однако рост административных расходов (ввиду ребрендинга и обновления магазинов) оказал давление на EBITDA; компания не прогнозирует роста EBITDA margin в 2012 г. За 4M12 рост выручки замедлился, однако менеджмент ожидает хорошей динамики показателя в 2012 г. и улучшения EBITDA margin в 2013 г. и далее. По итогам корректировки модели мы снизили прогнозную цену на 8% до $19.2 за акцию, но сохраняем рекомендацию «ПОКУПАТЬ» по бумагам ДИКСИ.
Рекордно высокий gross margin за 4К11. Вчера ДИКСИ представил финансовые результаты за 2011 г. по МСФО. Gross margin достиг рекордно высоких 28.6% в 4К11 (+1.0 п.п. к-н-к и +3.1 п.п. г-н-г). Показатель EBITDA margin вырос на 0.5 п.п. к-н-к до 6.5% за квартал, но снизился на 1.0 п.п. г-н-г. Рост выручки в апреле замедлился до 18% г-н-г против 22% в марте. В ходе conference call менеджмент пояснил, что ухудшение динамики связано с практически нулевой инфляцией в апреле, что является временным явлением, и подтвердил прогноз по росту выручки на уровне 22-25% в 2012 г.
4К11: повышение gross margin благодаря покупке Виктории; рост расходов в связи с ребрендингом. Менеджмент подтвердил, что покупка сети «Виктория» поддержала рост валовой прибыли в 4К11 благодаря улучшению условий контрактов с поставщиками. Мы ожидаем усиления положительного эффекта в этом году, так как большинство контрактов были обновлены лишь в 2012 г. Однако ввиду интеграции и ребрендинга приобретенных магазинов во 2П11 административные расходы ДИКСИ выросли до 25.1% выручки в 4К11 (24.5% в 3К11 и 22.1% в 4К10). По ожиданиям компании, влияние данного фактора сохранится и в 2012 г. (планируется ребрендинг 160 магазинов и обновление 100 магазинов), поэтому 2012 EBITDA margin незначительно сократится по сравнению с 2011 г., однако в 2013 г. и далее ожидается улучшение показателя.
4M12: временное замедление роста выручки в апреле. В апреле 2012 г. выручка (pro-forma) повысилась на 18.0% г-н-г, включая рост на 16.7% в сегменте магазинов «у дома». Рост показателей существенно замедлился по сравнению с мартом 2012 г. (с 22.2% и 21.2% соответственно), что менеджмент связывает с низкой инфляцией – по оценкам руководства, цены на репрезентативный набор товаров выросли лишь на 1.0% г-н-г в Москве, на 1.2% в Московской области и даже снизились на 2% в некоторых регионах. В то же время, наценка и gross margin не изменились, что исключает из списка возможных причин ценовую конкуренцию. Тем не менее, менеджмент ожидает хорошей динамики выручки в 2012 г., поскольку повышение тарифов, ожидаемое в середине 2012 г., должно привести к ускорению инфляции.
Подтверждаем рекомендацию «ПОКУПАТЬ». На наш взгляд, ДИКСИ представил в целом неоднозначные результаты. Хорошие перспективы роста выручки в 2012 г. и рекордно высокий gross margin нивелируются ожиданиями снижения 2012е EBITDA margin. Мы скорректировали модель оценки ДИКСИ и понизили целевую цену по бумагам компании до $19.2 за акцию (с $20.8) – потенциал роста котировок составляет 89%. Мы подтверждаем наш взгляд на ДИКСИ как одного из самых дешевых представителей российской продуктовой розницы по мультипликатору 2012е EV/EBITDA (5.0x) и рекомендацию «ПОКУПАТЬ».
Другая аналитика
