На основе консолидированной финансовой отчётности по МСФО за 2025 г. и промежуточной отчётности по РСБУ за 1 квартал 2026 г.

Отчёт по МСФО за 2025 год позволяет увидеть полную картину Группы «Селигдар», на основе которой работала материнская компания в I квартале 2026 года. Данные РСБУ и МСФО нужно рассматривать в связке: РСБУ показывает финансовый результат «штабной» компании, аккумулирующей долг и распределяющей его дочерним структурам, а МСФО — реальную операционную эффективность и консолидированные риски всей Группы.

Ниже представлен интегрированный анализ двух отчётов.

Главный вывод: операционный бизнес Группы генерирует значительный денежный поток, который обслуживает растущий долг, но пока не транслируется в чистую прибыль

Консолидированная отчётность по МСФО за 2025 год демонстрирует бизнес, зарабатывающий существенную валовую прибыль (36,1 млрд руб., рентабельность 41%) и обладающий значительными производственными активами. При этом итоговый чистый убыток (-10,1 млрд руб.) целиком обусловлен неденежными статьями: курсовыми разницами и высокими процентными расходами по номинированным в золоте и валюте обязательствам. Именно здесь кроется объяснение высокой долговой нагрузки, видимой в РСБУ материнской компании.

Ключевые консолидированные показатели (МСФО, 2025), объясняющие динамику РСБУ

Золотой дивизион — основа стоимости. Из двух сегментов именно добыча золота приносит Группе основную операционную прибыль:

• Золотой дивизион: Операционная прибыль 23,5 млрд руб., банковская EBITDA 42,7 млрд руб. (рентабельность >50%).

• Оловянный дивизион: Операционный убыток -3,7 млрд руб., банковская EBITDA 1,5 млрд руб. (рентабельность ~16%).

Долговая нагрузка сконцентрирована на золотодобыче, что подтверждается высокой долей его активов (197,5 млрд руб. из 213 млрд руб. общих).

Масштаб и структура долга. Консолидированный долг Группы (153,5 млрд руб.) многократно превышает капитал (10,6 млрд руб.). Ключевая особенность — привязка к золоту и валюте:

• Займы, номинированные в золоте (включая облигации): ~78,7 млрд руб.

• Рублёвые облигации: ~42,8 млрд руб.

• Валютные и прочие займы: ~21,7 млрд руб.

Именно переоценка этого «золотого» долга из-за роста курса доллара и цен на золото генерирует огромные неденежные убытки в отчёте о прибылях и убытках (совокупный убыток от курсовых разниц в 2025 году — 15,3 млрд руб.), но одновременно увеличивает процентные доходы материнской компании по выданным валютным займам.

Связь материнской и дочерних компаний. ПАО «Селигдар» (РСБУ) выступает финансовым центром: привлекает внешние кредиты и размещает их в дочерние общества в виде займов. Это объясняет, почему в РСБУ за I квартал 2026 года:

• Процентные доходы (4,14 млрд руб.) почти полностью перекрывают процентные расходы (4,25 млрд руб.).

• Отрицательный операционный денежный поток связан с масштабными платежами по процентам «за всю Группу», в то время как основные поступления от операций аккумулируются на уровне дочерних компаний.

• Рост нераспределённой прибыли в РСБУ (до 17,64 млрд руб.) на фоне консолидированного убытка по МСФО (-7,9 млрд руб., доля акционеров) говорит о том, что материнская компания фиксирует прибыль за счёт начисления процентов дочерним обществам, тогда как консолидированный результат «съедается» переоценкой валютного долга и убытками оловянного дивизиона.

Сильные стороны (интегрированный взгляд)

1. Рентабельный производственный фундамент. Несмотря на все финансовые сложности, золотодобывающий сегмент генерирует банковскую EBITDA с рентабельностью выше 50%. При текущей цене золота (~4637 $/унц.) операционный денежный поток должен быть очень значительным.

2. Эффективное перераспределение капитала. Модель, при которой штабная компания (РСБУ) получает процентный доход, сопоставимый с расходами на обслуживание долга, минимизирует чистые процентные риски на уровне материнской компании. Рост её чистой прибыли и нераспределённой прибыли повышает её кредитоспособность как заёмщика.

3. Диверсификация источников финансирования. Группа активно использует рублёвые и «золотые» облигации, цифровые финансовые активы (ЦФА), что удлиняет сроки погашения и снижает зависимость от банковских кредитов.

4. Высокая обеспеченность запасами. Балансовая стоимость лицензий (40,4 млрд руб.) и активов по разведке (13,7 млрд руб.) подтверждает значительную ресурсную базу, которая поддерживает долгосрочную стратегию.

Слабые стороны и риски (интегрированный взгляд)

1. Критический уровень долга (leverage). Соотношение чистого долга к капиталу в 95% на конец 2025 года (при расчёте по методологии компании) является экстремально высоким. Любое ухудшение конъюнктуры или операционные сбои создают риск для платёжеспособности. Краткосрочные выплаты по долгу в ближайшие 12 месяцев (около 48 млрд руб. только тела долга) требуют постоянного рефинансирования.

2. Убыточность оловянного дивизиона на операционном уровне. Сегмент олова хронически убыточен (операционный убыток 3,7 млрд руб. в 2025 г.), отвлекая ресурсы. Хотя его доля в активах (~18%) меньше, он усугубляет консолидированные убытки.

3. Валютная и ценовая уязвимость. Хотя выручка и долг частично хеджированы (привязаны к доллару/золоту), неденежные курсовые разницы создают колоссальную волатильность чистой прибыли и капитала, затрудняя прогнозирование дивидендов.

4. Разрыв в денежных потоках между РСБУ и МСФО. Отрицательный операционный денежный поток материнской компании на фоне общего консолидированного отрицательного потока (-24,3 млрд руб. в 2025 г.) сигнализирует о том, что Группа финансирует свою операционную и инвестиционную деятельность за счёт нового долга, а не за счёт внутренних источников. Это «финансирование роста» несёт в себе риски рефинансирования.

Резюме по перспективам

ПАО «Селигдар» на текущем этапе представляет собой классический пример leveraged play (игры с плечом) на золото. Компания конвертирует высокую операционную рентабельность золотодобычи в масштабный привлечённый капитал для развития. Текущая цена золота ($4637) создаёт «подушку безопасности» и генерирует значительный операционный поток, который позволяет обслуживать пирамиду долга.

Ключевой краткосрочный драйвер для акций SELG (46,64 руб.) — это способность Группы рефинансировать краткосрочные обязательства и перспектива выплаты дивидендов.

Материнская компания в РСБУ фиксирует прибыль (807 млн руб. за I квартал 2026 г.), что формально позволяет ей это сделать, но решение будет зависеть от консолидированного денежного потока и ковенантов.

Пока же Группа находится в фазе агрессивного роста, направляя весь доступный ресурс на инвестиции и погашение процентов, что отодвигает значимые выплаты акционерам и сохраняет высокую степень неопределённости.

При сохранении прибыли в РСБУ возможен пересмотр подхода к выплатам.

Источники: Консолидированная финансовая отчётность ПАО «Селигдар» по МСФО за 2024–2025 гг., промежуточная бухгалтерская отчётность по РСБУ за 1 квартал 2026 г., материалы раскрытия информации на портале e-disclosure.ru

Инвестиции в ценные бумаги связаны с риском потери капитала. Данный анализ носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

На написание сего, меня сподвигла дискуссия на ветке форума, где обсуждался Селигдар. Там мысли у собеседников зашли в тупик, после того как был «закрыт последний гэп». После чего я нашёл им очередной, пропущеный ими, январский. И в довесок нашё более далёкий и весьма не удобный к нынешней цене (2020 год и минус ~72% от текущей).

Итак — начнём.

Вероятно вы заете, что в трейдинге есть вещи, в которые верят так же искренне, как в то, что «после дождичка в четверг», или «завтра начну с утра». Одна из таких — священная догма: «Гэп обязательно закроется».

Если бы это было правдой, мы бы уже давно жили в мире, где графики рисуются по линеечке, убытки возвращаются по гарантии, а каждый начинающий аналитик получает Нобелевскую премию за то, что «увидел дырку в графике». Но реальность, как обычно, прозаичнее: рынок нам ничего не должен. Вообще. Ни копейки. Ни пункта. Ни даже красивого отката ради эстетики графика.

Давайте не без занудства и с фактами, разберёмся, откуда ноги растут у этого мифа, почему он так цепко держится, и где тут правда, а где — коллективное самовнушение уровня «авось пронесёт».

Математика? Ну, скажем так: она не подписывала контракт с вашим гэпом

В финмате, цены описывают всякими чуднЫми терминами: броуновское движение, процессы с прыжками, мартингалы.

Звучит красиво, но суть проста: разрывы — это не баг, это фича. Цена может прыгнуть, улететь и не вернуться — и никакая формула ей за это выговор не сделает.

«Классическая модель GBM траекторно непрерывна, поэтому для гэпов используют jump-diffusion или чистые процессы Леви. Там разрывы — штатная часть модели, а не аномалия.»

Да, есть теоретический нюанс: в идеальном случайном блуждании без тренда вероятность возврата к стартовой точке стремится к единице. Ключевые слова: теоретический и стремится. То есть только если ждать бесконечно долго. А у нас с вами, простите, депозит не безконечный, нервная система тоже, и квартальный отчёт эмитента висит над душой.

Короче: математика работает с вероятностями. Рынок — с тем, что случилось по факту. Путать одно с другим — всё равно что ждать, что рулетка вернёт ваши деньги, потому что «красное давно не выпадало».

Экономика и фундаментал: рынок не оформляет возврат, он просто обновляет ценник

Гэп — это обычно реакция на новость. Отчёт, ставка ЦБ, скандал в совете директоров, геополитика — что угодно, что заставляет участников рынка резко пересмотреть ожидания. И если информация действительно меняет фундаментальную картину (денежные потоки, риски, перспективы), цена переходит в новое равновесие.

Арбитраж, кстати, работает только с одновременными расхождениями: фьючерс отстал от спота, акция на одной площадке дешевле, чем на другой. Он не занимается ностальгией по вчерашним уровням. Никакой невидимый регулятор не сидит и не думает: «Ой, тут дырка образовалась, надо бы подтянуть, а то некрасиво».

«Чистый арбитраж работает только с одновременными расхождениями. Статистический может ловить откаты, но даёт лишь вероятностное преимущество, а не железную обязанность цены вернуться.»

Цена там, где сейчас встречаются спрос и предложение. Аллес ТЧК

Почему же миф живёт, процветает и даже размножается?

1. Статистика, которую приняли за закон

В боковике и на ликвидных бумагах действительно много гэпов — закрывается, ~60-80%. Почему? Да потому что ликвидность любит кучковаться вокруг старых уровней, алгоритмы тестируют зоны скопления стопов, а маркет-мейкеры балансируют стакан. Это не магия. Это механика. Но человеческий мозг ленив: он видит паттерн, запоминает удачные кейсы и быстро апгрейдит «часто» до «всегда». Удобно. Неверно. Опасно.

2. Ошибка выжившего + избирательная память

Гэп улетел в космос после структурной новости и не вернулся? О нём тихо забывают. Гэп закрылся через пару дней? Вот это уже история успеха, скриншот в телегу, пост в блог, цитата в учебник. «Смотрите, я же говорил!» — кричат те, кому повезло. Статистика молча вздыхает в углу.

3. Не все гэпы одинаково полезны

• обычные (in range) — закрываються часто, тут миф работает.

• пробойные (breakaway) — сигнализируют о начале тренда. Их закрытие как раз нежелательно, пока движение живо.

• продолжения (runaway) — подтверждают импульс. Возврат к ним чаще говорит о слабости, а не о «долге».

• истощающие (exhaustion) — да, могут закрыться перед разворотом, но только если есть подтверждение объёмами и дивергенциями.

Сваливать все в одну кучу «гэпы всегда закрываются» — это как лечить мигрень, перелом и простуду одним аспирином. Иногда сработает. Часто — нет.

4. Пример с обезьянами (или почему дивидендный гэп иногда действительно закрывается)

Классика: акция упала на размер дивиденда. Розничные трейдеры шепчут: «Нужно откупать, гэп же обязан закрыться!». Миллион обезьян (простите, частных инвесторов) действительно могут начать (и начинают) покупать, создавая самоисполняющееся пророчество. Почему? Не потому что рынок «должен». А потому что:

• алгоритмы возврата к среднему (mean-reversion) ловят «перепроданность» в отсутствие явного тренда;

• шортисты фиксируют прибыль, создавая встречный поток;

• розница кластеризуется вокруг «круглых» чисел и предыдущих уровней;

• ликвидность притягивается туда, где скопились стопы и лимитки.

«Важно: дивидендный гэп — механическая корректировка биржи, а не реакция на новость. Его “закрытие” — это просто движение цены обратно, часто усиленное алгоритмами mean-reversion и розницей, верящей в “справедливость”.»

Все верят, что закроется --> все покупают --> цена действительно ползёт вверх. Но это работает, только пока контекст нейтральный. Если макросреда ухудшится, гэп так и останется памятником вашей уверенности в «законах графика».

Как торговать гэпы и не потерять связь с реальностью

1. Гэп — не цель, а маркер. Он показывает, где сломался баланс. Что будет дальше — зависит от контекста, а не от догмы.

2. Смотрите на объёмы и таймфрейм. Гэп на минутке после новостей ≠ гэп на дневке после смены стратегии компании.

3. Определяйте тип. Пробойный в начале тренда редко закрывается сразу. Обычный в канале — часто. Не путайте.

4. Используйте как зону, а не триггер. Ждите подтверждения: закрытия свечи за пределами гэпа, повторного теста с отскоком, дивергенции объёмов. Не входите «потому что должно».

5. Риск-менеджмент важнее веры. Стоп-лосс ставится по структуре, а не по надежде на «возврат справедливости».

Подводим итог

Рынок — не друг, не враг, не должник. Он просто агрегирует информацию, ликвидность и человеческие реакции — рациональные и не очень. Гэпы закрываются, когда для этого есть причины: коррекция, смена режима, скопление ликвидности или коллективное заблуждение. Но слово «должен» оставьте бухгалтерии, гарантийным талонам и семейным драмам. В трейдинге ему не место.

Торгуйте вероятности, а не обещания. И — да, если 100500 обезьян решит откупать дивидендный гэп на нисходящем тренде — пусть откупают. Просто убедитесь, что вы не одна из них, которая покупает на последние бананы, веря в магию, а не в анализ.

з.ы.: — если где ошибся, не кидайтесь тряпками, конструктивная критика приветствуется.