Часть III. О защите прав.

«Мне кажется, есть два столпа, на которых зиждется любая рыночная экономика, а цену нерыночной экономики мы с вами проходили и видим, что происходит в мире с теми странами, где не рыночная экономика. Эти два столпа – незыблемость права собственности и стабильность хозяйственного оборота. Если эти базовые права нарушаются, экономика становится малопривлекательна для инвестиций и все приходит к тому, что капитал утекает за рубеж».

«Я помню, когда приезжал в Японию и мы ехали из огромного аэропорта по эстакаде, и стоит маленькая избушка — метров 300 от летного поля. Я спрашиваю: «какое назначение у этого домика?» Мне говорят: «это домик, который 20 лет был в судах, и правительство не смогло его отсудить у человека, который живет в этом доме и отказался за любые деньги продавать его правительству. И правительство проиграло в судах».

(с) глава «Сбербанка» Герман Греф, комментируя иски Генеральной прокуратуры об изъятии активов на пресс-конференции во время Восточного экономического форума 12 сентября 2023 года.

Как уже неоднократно упоминалось в предыдущих публикациях, акции – это имущество в виде имущественных прав, защищаемое положениями Конституции о собственности.

Интуитивно понятно, что есть разница между владением единственным жильем и акциями публичной компании. При этом любое лицо, обладающее необходимой правоспособностью, может произвести инвестицию как в виде покупки недвижимости («готовой»), так и путем совершения сделки по покупке акций. В обоих случаях вложения будут защищаться как собственность, но в рамках действия разных правовых режимов.

Вопрос отчуждения единственного жилья против воли находится в плоскости действий государства, в каждом правопорядке свое решение: можно в государственных интересах, нельзя – если есть нематериальные факторы в виде проживания нескольких поколений в одном месте или другие варианты. В отношении иной недвижимости возможно лишение права собственности в государственных интересах, в рамках специальной процедуры, включающей предварительную попытку достигнуть договоренности. Если переходить на пример с гаражом из публикации по LOccitane, то собственник может претендовать на получение от государства, если не 150, то как минимум 100, чтобы приобрести другой гараж. Но в обоих случаях с недвижимостью частное лицо не может быть лишено собственности против воли другим частным лицом. Такое лицо должно договориться о продаже с возможным возникновением цены 150.

В случае акций публичной компании действует специальное регулирование. Здесь частное лицо может набрать необходимый юридический состав и против воли произвести вытеснение миноритариев, если смотреть на вопрос с точки зрения корпоративных отношений. Но модель регулирования набора юридического состава такова, что частное лицо приходит договариваться с акционерами через публичную оферту, в ходе которой рыночная цена 100 может стать ценой приватизации 150, как и в случае недвижимости. Здесь уже речь можно вести об отчуждении именно имущества против воли, а не с сточки зрения корпоративных отношений.

Разница состоит в том, что в ситуации с гаражом решение принимается одной волей собственника непосредственно, а, вступая в корпоративные отношения, акционер берет на себя риск волеизъявления других акционеров в ходе акцепта публичной оферты. Он может претендовать на цену 150, но ценой приватизации станет 130, тогда для него 130 против воли станет ценой вытеснения. В России дополнительной гарантией «снизу» должен выступить отчет независимого оценщика.

В приведенной в начале цитате речь идет о Японии, стране развитого, можно сказать «перезрелого» капитализма. При этом земля, пригодная для осуществления экономической деятельности, там в ограниченном размере. Поэтому такая защита собственника дома в отношениях с государством действительно примечательна и является столпом рыночной экономики. Но все же владелец дома, отказывая в продаже, не дает развиваться хозяйственному обороту, если необходимость летного поля экономически обоснована. В цитате речь идет не о самом хозяйственном обороте, а о его стабильности. Но приведенный пример все же больше говорит о преобладании значения нематериальных благ в виде значимости дома для собственника над капиталистической рациональностью. Что может быть отличительной культурной особенностью регулирования разных правопорядков.

«Рыночная экономика», «хозяйственный оборот», «инвестиции», «отток капитала» - в контексте использованных понятий именно вложения в акции публичной компании и защита своих прав акционерами могли бы стать более близким примером к обозначенным столпам.

В российских условиях после кризиса 1998 года одними из стандартных вариантов сохранения накоплений было вложение в недвижимость или валюту. После установления дополнительных гарантий вернулось доверие к банковским депозитам. Фондовый рынок воспринимался как площадка для некой рисковой игры и притягивал людей соответствующего склада. Сформировалась даже особая философия с универсальным ответом на все проблемы владельцев ценных бумаг: это биржа, для вас реализовались риски. Подкреплена такая философия «маргинализацией» роли Банка России в ходе осуществления государственного контроля.

При этом в странах с развитыми отношениями на фондовом рынке уже несколько десятилетий действует правоприменительная практика на основе выработанных норм, позволяющих на регулярной основе производить «трансформацию в постояльцев исправительных учреждений» в отношении лиц, действия которых не перекрываются понятием взятого риска. Возможно, именно при таких условиях, когда «дно» подпирается эффективным государственным контролем и реальным привлечением к ответственности, происходит формирование необходимых институтов саморегулирования. Что особенно актуально в условиях ухода иностранных инвестиционных фондов.

В настоящее время развитие технологий сделало вложения в ценные бумаги доступным всем. Не надо иметь дополнительную мотивацию к преодолению барьера на вход, просто установи приложение. На российском рынке появилось больше долгосрочных инвесторов или просто людей, которые могут анализировать новости, финансовую отчетность и принимать инвестиционные решения. Государство выделило сотни миллиардов рублей, стимулируя этот процесс, количество потенциальных инвесторов уже измеряется десятками миллионов.

Появился равноценный с точки зрения доступности выбор: банковский депозит, ценные бумаги или недвижимость при прочих других вариантах (валюта).

Что из себя представлял «Детский мир» с точки зрения объекта для инвестиций.

Это публичная компания из сферы торговли специализированными товарами. Лидер рынка с большой долей собственных торговых марок в обороте. В определенной точке жизненного цикла стала возможна выплата регулярных дивидендов в размере всей чистой прибыли. В этом был заинтересован основной мажоритарий, желая монетизировать рост бизнеса через IPO. Но и бизнес самой компании имеет особенность. Торговля не требует больших капитальных вложений (разработка месторождений, модернизация оборудования), основу составляет договор аренды, платежи по которому привязаны к обороту и финансирование вложений в сам оборотный капитал, которые относительно быстро возвращаются. Поэтому, если дивиденды не выплачивать, то будет просто накопление свободного денежного потока. В условиях низких ставок по кредитам долг гасить не выгодно, а открытие еще большего количества магазинов может привести к росту неэффективности.

Благодаря продолжительной дивидендной истории и нахождению в защитном секторе «голубых фишек» «Детский мир» стал привлекателен для консервативных инвестиций. В покупке акций не было явных элементов биржевой игры, спекулятивных ожиданий изменения конъюнктуры или завершения венчурных проектов. То есть практически идеальный пример финансового инструмента для инвестора: компания продолжает рост, при этом выплачивает дивиденды. Чем не альтернатива (или элемент диверсификации) для покупки недвижимости для цели сдачи в аренду?

Можно признать, что из-за дивидендного фактора динамику котировки акции на торгах определяла средняя ставка процента на рынке. Но приведённые выше особенности по генерированию свободного денежного потока создавали самостоятельную фундаментальную стоимость в контексте будущего «частного бизнеса».

Если на цифрах, какие денежные ресурсы был способен генерировать «Детский мир» через операционный поток (не прибыль). То есть все поступающие в компанию денежные средства от продаж за вычетом всех платежей, имеющих связь с расходами на организацию торговли и не учитывающие вложения в рабочий капитал (увеличение запасов, открытие новых магазинов).

Данные по стандартам МСФО IAS 17 (платежи по аренде входят в расчет операционного потока).

Полученный операционный поток:

2018 год: 10,6 млрд.

2019 год: 11,4 млрд.

2020 год: 14,5 млрд.

2021 год: 15,5 млрд.

Для понимания: чистый долг в 2018 году был равен 18,1 млрд. Если не выплачивать дивиденды и не осуществлять инвестиции, то можно было по итогам года погасить долг в размере операционного потока 10,6 млрд., то есть на 60%. Это важно в контексте «трансформации».

По факту в 2018 году на выплату дивидендов было использовано 7,2 млрд. Остаток = 3,4 млрд. можно направить на инвестиционные цели, по итогам года капитальные вложения составили 3,78 млрд. Финансирование дополнительного оборотного капитала (рост запасов) для расширения масштаба и новых магазинов можно финансировать комбинированно, в том числе, за счет краткосрочного долга.

Основная модель была проста: получаем операционный поток, выплачиваем дивиденды, масштабирование финансируем за счет коротких денег с итоговой выгодой от роста оборота. При необходимости на капитальные инвестиции привлекаем долгосрочный долг, что и произошло в 2020 году в виде облигаций на 3 млрд. рублей под строительство логистического комплекса. Если дивиденды платятся из размера прибыли по РСБУ, то, как правило, операционный поток выше и разница в дальнейшем может направляться на погашение долга или иные цели.

Например, в 2020 году операционный поток составил 14,5 млрд., а дивиденды выплачены на 7,8 млрд. Как уже упоминалось, под долгосрочную инвестицию (склад) по низким ставкам размещены облигации, но чистый долг не изменился, потому что из операционного потока погашены краткосрочные кредиты. Одновременно с этим выросли вложения в запасы (3,9 млрд.) как реакция на пандемию коронавируса. Это экстраординарное событие для компании, но чистый долг практически не изменился за счет операционного потока. В еще большем объеме вложения в запасы произведены в 2021 году (10,2 млрд.), но уже при дивидендах в размере 8,3 млрд., капитальных инвестициях (5,3 млрд.) и как следствие росте чистого долга. В отчетности ДМ есть нестандартные годы в плане скачков инвестиций в оборотный капитал, в последующем происходит их раскрытие в операционном потоке.

Приведенные цифры величины операционного потока 2018-2021 годов означают, что инвестор приобретал акции зрелой и финансово самодостаточной компании уже в момент сделки.

Если взять цифру операционного потока за 2021 год = 15,5 млрд. и соотнести с предлагаемой в ходе «трансформации» ценой 71,5 рубля за акцию, то получится, что, купив «Детский мир» за 52,8 млрд, вы получали доходность от годового потока в размере = 29,4%. И уже затем могли решать, как ей распорядиться: направить на дивиденды или реинвестировать в компанию. При этом, с одной стороны, в показатели 2021 попадало раскрытие оборотного капитала, увеличенного в предыдущий год. Но с другой – в 2020 – 2021 годы офлайн магазины «Детского мира» были закрыты многие месяцы из-за пандемии и эффекта от полной загрузки открытых в предыдущие годы магазинов (по 100 в год) в отчетности мы не увидели. И это важный момент, будущие показатели должны быть без влияния пандемии, но с влиянием маркетплейсов.

Такие фундаментальные показатели «Детский мир» приобрел после политических шоков 2014 года за счет грамотного использования валютных деривативов, эффекта масштаба, развития направления «одежда и обувь» и агрессивной экспансии на долю офлайн конкурентов.

После начала пандемии в 2020 году офлайн конкуренты ощутили на себе новый шок, а также увеличение доли онлайн конкурентов. «Детский мир» стал претендовать на полное доминирование в офлайн торговле и уже длительное время осуществлял онлайн продажи.

Финансовые результаты за период подтвердили устойчивость бизнес-модели. То есть компания выдержала и использовала к своей выгоде шок 2014 года, устояла в пандемию, которая прямо затрагивала офлайн магазины, получила признание от государства как системно значимая с выделением безвозвратного займа. И тем самым подтвердила статус защитного инвестиционного актива с консервативным риском. Что создавало дополнительную стоимость на публичном рынке капитала при прогнозировании мировой рецессии после окончания действия денежно-кредитных мер поддержки.

Вместе с этим, в условиях нового шока 2020-2021 годов менеджмент, обладающий успешным опытом широкой экспансии после 2014 года, предложил новую стратегию развития: строительство нескольких логистических центров, открытие ПВЗ и магазинов малого формата в малых городах, усиленное развитие СТМ и онлайн продаж. Все это должно было выразиться в удвоении выручки за 4 года. То есть в котировке могла появиться некая возможная торговля будущими ожиданиями, при этом пандемия еще продолжала свое действие и оказывала встречное влияние на котировку.

К этому моменту free-float составлял 100% после выхода основного мажоритария на фоне проблем из-за «Башнефти».

В конце 2020 года инвестиционный фонд «Альтус капитал», включающий в своем составе в качестве бенефициаров выходцев из «Полюс» делает «тендерное» предложение (не более 30%, без государственного контроля) о покупке акций «Детского мира» по цене 160 рублей за акцию. Что представляло собой премию 27% к цене последних торгов, 43,2% к средней за 6 месяцев и 42,9% к цене недавнего SPO.

После разрешения возникшей потенциально конфликтной ситуации был обозначен инвестиционный интерес фонда: дождаться реализации предложенной менеджментом стратегии, опирающейся на экспансию и онлайн продажи. Представители и бенефициары «Альтус» вошли в совет директоров и прежде всего в комитет по стратегии. На должность финансового и операционного директоров приглашены опытные менеджеры с компетенциями в области цифровизации. Большое внимание стало уделяться «зеленой» повестке, в разделе для инвесторов появилась Databook на английском языке, с приглашением выходца из «Полюс» в качестве IR-директора.

В комментариях бенефициары «Альтус» подтверждали свою веру в перспективы компании и среднесрочный горизонт инвестирования, называя почему-то рынок детских товаров «динамично развивающимся» при стагнирующей рождаемости.

На тот момент еще действовал эффект от оценки компании «Озон» в ходе IPO и влияния онлайн продаж на эту оценку. Также победившие в США на выборах демократы усилили тренд «зеленой» повестки. Вот и могло получаться, что если «Детский мир» грамотно переупаковать, получить цифры отчетности с онлайн продажами и покупателям раздать бумажные пакеты, то можно перепродать, даже купив по 160 рублей за акцию. То есть будущее в этом контексте могло видеться «Альтус» значительно лучше уплаченной цены. Оставлю за скобками сценарий изначального приобретения пакета на случай действий при реализации политических рисков с целью компенсации утраченного за пределами России.

В контексте защиты прав миноритариями цена 160 рублей имеет значение. Факт данной сделки подтверждён документально и в качестве общеизвестного факта, нет необходимости истребовать дополнительные документы. Из публикации по LOccitane должно быть ясно, что есть разница между справедливой рыночной ценой и ценой приватизации компании, которая становится ценой вытеснения. Сделанное «Альтус» «тендерное» предложение является по своей сути той же публичной офертой в рамках процесса приватизации.

Проведенное до этого SPO по цене 112 рублей подходит на роль справедливой рыночной цены как результат переговорной сделки с фондами, как если бы была определена цена гаража 100 при желании собственника продать. Но «Альтус» поставил конкретную цель – наоборот, приобрести 30% капитала. За этой целью с точки зрения корпоративного контроля стоит возможность избрать определенное количество членов совета директоров для достижения уже цели стратегии инвестирования. Если набрать меньше, то можно потерять эффективность инвестиции. Поэтому появляется, по сути, цена приватизации с премией. При этом реальная цена приватизации в случае постановки цели «частного» бизнеса» с набором 95% могла быть еще выше. В ситуации LOccitane это выразилось в предоставлении права на «обмен».

Несмотря на увеличение капитальных вложений и дополнительное финансирование оборотного капитала из-за пандемии, новые акционеры выразили интерес к продолжению выплат дивидендов. Был лишь один перенос. Последняя выплата произошла на рубеже 2021 – 2022 годов (отражена в отчете за 2021). Таким образом, не прерывался тренд повышательной динамики выплат, что могло быть важно в случае перепродажи для демонстрирования устойчивости бизнес-модели в кризисы для обслуживания аннуитетной схемы платежей фондов. Продолжились также IR-коммуникации, например, по итогам 2021 года на площадке «Сбербанка».

В начале февраля 2022 года после общего снижения котировок акций российских компаний на фоне роста политических рисков был объявлен «байбек» на открытом рынке в объеме 3,5 млрд. рублей. Цена в этот момент опустилась в район 100 рублей за акцию.

Из рекомендации совета директоров следовало, что фундаментально компания недооценена, поэтому целесообразно провести выкуп. Особо подчеркивалось, что акции на балансе дочернего общества не будут иметь права голоса и в последствии будут погашены. Это действие означало, что «биржевой стакан» рассматривался как фактор и котировка важна. Что укладывается в стратегию дальнейшей перепродажи, если смотреть с точки зрения заявленных целей «Альтус». Здесь также за скобками оставлю вопрос возможных ковенант залогового обеспечения в случае привлечения заемного финансирования.

Отдельно отмечу, что после нескольких раскрытий на Интерфакс о передаче пакета акций бывшего «Альтус» в РЕПО «Сбербанку», публикация от 25 февраля 2022 года фиксирует получение банком в прямое распоряжение 22,18%. При этом на собрании акционеров в июне 2022 года были вновь избраны выходцы из «Полюс», которые сохраняли публикуемое владение в размере (7,16%) и Дмитрий Кленов (10%). Данные по расчету потенциальных 39,99% в дальнейшем для целей «трансформации» приводились в предыдущих публикациях.

В конце февраля 2022 года многое изменилось. Для всех выбранных инвестиционных стратегий реализовались риски. В новых условиях вариант «переупаковки» и дальнейшей перепродажи на рынке капитала был исключен на неизвестный срок (Альтус). «Биржевой стакан» также уже не был нужен иностранным резидентам из-за невозможности совершать сделки. В итоге объявленный для поддержки фундаментальной стоимости «байбек» не был реализован в полном объеме даже после возобновления торгов.

Уже в 4 квартале 2021 года стало понятно, что заявленные в стратегии планы по росту выручки достигнуты не будут, особенно в новых условиях. Вместе с этим, «Детский мир» не утратил свою фундаментальную стоимость. Компания зарегистрирована в России, основной импорт поступает из Китая, имеет больше возможности организовывать логистику и работать с валютными рисками, чем конкуренты. Способна как минимум удерживать долю рынка, продолжая развивать собственные торговые марки. В условиях проблем с размещением капитала за пределами России практически идеальный вариант для «частного бизнеса».

Для «хомяка» изменившиеся условия означали прекращение выплат дивидендов. Но стоило ли искать новые варианты для вложений? Большинство других компаний испытывали прямое санкционное давление, закрытие рынков сбыта, аналогичную невыплату дивидендов, регистрацию в иностранных правопорядках и прочие проблемы. Анализ перспективы доходности облигаций в моменте не был простым решением. Выбравшие вариант покупки валюты испытали на себе новые условия. В банках не обошлось без очередей и по вопросу депозитов.

При этом «Детский мир» в случае прекращения выплат дивидендов просто начинал накапливать денежный поток. Разве это не было правильной консервативной инвестицией с умеренной доходностью в условиях наличия политических рисков? Кто-то, например, ставил на введение в эксплуатацию Северного потока – 2 и получения десятков процентов доходности только на росте курсовой стоимости акций «Газпрома».

К концу апреля 2022 года оба приглашенных менеджера (финансовый и операционный директоры) покинули «Детский мир», проработав 6 и 9 месяцев.

Также в начале апреля 2022 года объявлено о досрочном погашении облигаций на 5 млрд. рублей и о простановке реализации инвестиционной программы. К этому моменту был введен в эксплуатацию один логистический комплекс из 3 планировавшихся. Затем к январю 2023 года также по оферте погашены еще два выпуска по 3 млрд. Все облигации были среднесрочными, с купонами по 7-9+%. При этом ключевая ставка поднималась до 20% и перспективы читались с трудом, поэтому с точки зрения финансов решение было с особой целью. Потенциально обслуживало «частный бизнес», а не интересы компании.

После первого квартала прекратилась также публикация финансовой отчетности. Для публичной компании это фундаментальный элемент, и делающий ее публичной. Котировка акции на торгах получила юридический порок. О проблемах цены акции для целей совершения корпоративных действий в предыдущей части:

https://mfd.ru/blogs/posts/view/?id=223218

В условиях предпринятых действий положение «хомяка» с точки зрения долгосрочной инвестиционной стратегии изменилось мало. Главный риск для всех инвестиций – банкротство эмитента. Как было описано выше, «Детский мир» имеет такие фундаментальные показатели, при которых, если не происходит выплата дивидендов, то начинает накапливаться свободный денежный поток. И в данном случае этот поток был направлен на погашение облигаций в объеме 11 млрд. рублей. Приведенные ранее данные прошлых лет показывают, что после такого сокращения долга должен образоваться еще резерв денежных средств. Этот резерв как раз был направлен на те самые «байбеки» после обвала котировки.

Сокращение долга и уменьшение количества акций в обращении оказывают прямое влияние на результат оценки оценщика. Чистый долг вычитается на последнем этапе, количество акций влияет на цену одной акции при делении. Это важно для случая, если акционер захочет получить рыночную цену за свой «гараж» и поискать на рынке новый.

С точки зрения долгосрочной инвестиции погашение долга означает повышение финансовой устойчивости, экономию на процентах и увеличение количества дивидендов, приходящихся на одну акцию при распределении или увеличение фундаментальной стоимости акции в отсутствие выплат.

Более того, с инвестиционной точки зрения «Детский мир» в новых условиях приобрел особую ценность. И «частный бизнес» с последующим выходом на IPO после реализации новой стратегии – то, что лежало на поверхности.

С временным лагом после совершения ключевых корпоративных действий была опубликована «хоть какая-то» финансовая отчетность. Чистая прибыль по РСБУ за 2022 год выросла на 32,6%, дополнительная потенциальная выгода от валютных форвардных контрактов лишь отдельно упоминалась в размере 5,9 млрд. Отчетность по МСФО за 2022 год так и не была опубликована, хотя была составлена и утверждена. Из опубликованной за 6 мес. 2023 года аналитически выводится прибыль более 16,5 млрд. (+48,6%) за 2022 год (учитывает деривативы). Также в отчетности отражено, что через полгода часть «бумажной» прибыли реализовалась в поступлении 4,9 млрд. «живых» денежных средств и поступления должны были продолжиться при еще более возросшем курсе валюты.

Таким образом, за 2022-2023 годы «Детский мир» сгенерировал не менее 30 млрд. операционного денежного потока. В условиях невыплаты дивидендов и остановки инвестиционной программы можно было погасить весь долг полностью. При этом напомню о ставках погашенных облигаций в размере 7-9%. К концу 2024 года с его ключевой ставкой выше 20% и высоким валютным курсом при сохранении режима накопления операционного потока на счетах компании могло дополнительно находиться не менее 10 млрд. рублей. Это мог быть новый 2014 год с точки зрения стратегических возможностей для компании.

В этой связи логичен вопрос: какие риски реализовались для долгосрочных инвесторов «Детского мира»?

От имени компании была провозглашена «трансформация в частный бизнес». То есть будем заниматься заполнением анкет, других бумаг, проводить реорганизацию, нести транзакционные издержки вместе с контрагентами. Такие действия можно принять как вынужденную меру в условиях санкционного давления, но не как ширму для совершения противоправных действий.

В предыдущей публикации приведена логико-математическая формула «трансформации» с формированием «бюджета» в размере 31,1 млрд. на все выкупы. Расчеты по сделанным предложениям и переход прав на АО «ДМ-Капитал» должны были завершиться до конца 2023 года. Таким образом, к моменту «обмена» это мог быть тот же «Детский мир» с точки зрения баланса на первый квартал 2022 года, но без накопленного за два года операционного потока. Здесь имеется в виду размер именно чистого долга, а не общей величины. В первом квартале 2022 общий долг был 40,2 млрд., но чистый – 31,2 млрд.

Не буду перегружать детальными расчетами другим способом, но достаточно взять пояснительную записку к отчетности ООО «ДМ», размещенную в базе отчетности ФНС. В ней есть раскрытие вступительного баланса, если сложить все активы и вычесть все пассивы, то получается непокрытая «дыра» в размере 20,7 млрд. Это как раз и есть результат взятого на баланс в апреле 2023 года долга в 30 млрд. для формирования бюджета выкупов на балансе ПАО. Если посмотреть итоговый баланс ООО «ДМ» на конец 2023 года, то «дыра» уменьшилась до 891 млн. Можно теперь начать генерировать положительный поток на конец 2024 года в качестве «частного бизнеса» или осуществлять другие планы.

Значительная абсолютная величина отражённого на балансе долга смущать не должна. По новым стандартам в него входят обязательства по аренде. Картина хорошо видна по отчету о движении денежных средств: поступило 18,7 млрд. от операционной потока минус 6,8 млрд. платежей по аренде и плюс 8 млрд. тот самый «кэшбек» через «ДМ-Капитал» = + 19,9 млрд (закрытие «дыры» после выделения).

Дальше смотрим получение кредитов и займов в размере 49,2 млрд минус погашение на 17,7 млрд = рост на + 31,5 млрд. При этом выдано займов компанией на еще большую величину = - 46,6 млрд. То есть «нетто» «Детский мир» выступил не субъектом привлечения финансовых ресурсов, а их предоставления в качестве займов, одновременно сохранив 16,6 млрд. на балансе в качестве денежных средств. При этом получил 30 млрд именно займов и выдал их же на 46,6 млрд.

Если есть те, кто внимательно следит за происходящим и перепроверяет цифры, но не находит подтверждение описанному выше, особенно в отношении долга, то прошу обратить внимание на отчетности ПАО «Детский мир» по РСБУ за 2021 и 2022 годы. В 2022 году произошло погашение облигаций на 8 млрд. (еще 3 млрд. в январе 2023) и направление 5,7 млрд. на «байбек», то есть использован весь операционный поток. Но размер долга в балансе вырос, а в движении денежных средств сальдо отрицательное (погашение). Это все тот же новый стандарт по аренде, которая включена в долг, но также на 8 млрд. сократилась торговая кредиторская задолженность (пояснительная записка), которая не входит в расчет долга, но влияет на валюту баланса. Чистый долг в размере 31,2 млрд на первый квартал 2022 года (МСФО) сократился до 23,6 млрд. на конец 2022 года (РСБУ). И затем общее увеличение долга на 40 млрд. по МСФО за 6 мес. 2023 года выразилось в увеличении чистого долга на 28,8 млрд. (11,2 млрд –деньги на счетах). Из этого увеличения 25 млрд. направлены на спецсчет для будущих выплат по предложениям, разница с 30 млрд. образовалась из уже произведенного «байбека» после обвала котировки.

Эффект итогового покрытия бюджета на выкупы за счет операционного потока можно увидеть в строке чистых активов по РСБУ за 2022 год. В 2020 году они были 6,8 млрд., в 2021 уменьшились и стали 5,9 млрд. так как «Детский мир» выплатил всю чистую прибыль в качестве дивидендов. В 2022 произошло, по сути, то же самое, только вместо дивидендов был «байбек», который попал в финансовые вложения и возвращен «трансформаторам» деньгами через «кэшбек» в ходе добровольного предложения, и погашение облигаций вместо отмененных инвестиций. Но чистые активы при таком же полном использовании операционного потока выросли на 10,5 млрд. Поэтому и дыра во вступительном балансе ООО «ДМ» только 20,7 млрд., а не в сумме взятого в апреле 2023 долга 30 млрд.

Переданный при выделении прирост чистых активов за 2022 год на балансе ПАО (10,5 млрд.) + сгенерированный в 2023 году операционный поток и полученный «кэшбек» на балансе ООО «ДМ» (19,9 млрд.) = 30,4 млрд. к концу 2023 года.

В другом варианте:

Сумма активов на балансе ПАО «Детский мир на конец 2021 года по МСФО (РСБУ пока без аренды) – 117,7 млрд.

Сумма активов на балансе ПАО «Детский мир (РСБУ) на конец 2022 года – 130 млрд.

Прирост чистых активов по РСБУ – 10,5 млрд.

Сумма активов ООО «ДМ» по вступительному балансу (май 2023) – 131,4 млрд. Передали «все кроме».

Сумма активов ООО «ДМ» на конец 2023 года – 201,9 млрд. Валюта баланса близка к 0.

Прирост активов ООО «ДМ» после выделения = 70,5 млрд. Из них 46,6 млрд. – выданные займы, 14,1 млрд – прирост денежных средств = 60,7 млрд. покрытие ликвидными средствами и средствами к возврату.

Непокрытый остаток добавочных активов ООО «ДМ» 2023 года = 9,8 млрд. покрывается приростом прошлых чистых активов ПАО в 2022 = 10,5 млрд (те самые погашенные облигации в запасы и «кэшбек» от «байбека», его видно в добавочном капитале ООО «ДМ» в размере 8 млрд.).

Таким образом, отраженный абсолютный прирост долга на конец 2023 года перекрывается денежными средствами и активами к возврату.

В ООО «ДМ» дальнейшие действия уже совершаются по принципу «частного бизнеса»: что хочу, то и делаю. Интерес ООО «ДМ» как юридического лица в получении прибыли может игнорироваться в отсутствие независимых акционеров. Произведена еще одна реорганизация с выделением логистических комплексов и интеллектуальной собственности с передачей в пользу АО «ДМ-Капитал». Отдельный вопрос намеренного формирования убытков через проценты по кредитам и займам для цели разрушения оценки доли владения в ООО «ДМ» доходным подходом в рамках защиты своих прав миноритариями. Об этом в следующей части.

Возвращаясь к вопросу о реализовавшихся рисках. Бенефициары «Альтус», приобретавшие акции «Детского мира» по цене 160 рублей за акцию, сообщили о продаже своих пакетов в момент завершения выделения операционных активов. То есть в условиях, когда на рынке цены на все «гаражи» находились под давлением получили ликвидность.

Для примера на цифрах как выглядит сделка по отчуждению пакета 39,99% (в документах по добровольному предложению речь шла о подаче одного заявления на все 78 акций для включения пропорциональности) в условиях действия логико-математической формулы «трансформации».

Если кто-то продает пакет в размере 39,99% по 200 рублей за акцию, то покупатель платит за него 59,1 млрд. и потенциально получает 100% контроль над всем бизнесом к концу 2023 года. Такое лицо, исходя из общего количества акций (739 млн.), в итоге заплатит за одну акцию 80 рублей.

Отличный результат. Одни, утратив перспективу действовать через рынок капитала, получают ликвидность по 200 рублей с прибылью, другие - возможность разместить капитал, который теперь нет возможности вывести за пределы по 80 рублей за акцию. Можно соотнести эту цифру с консервативной оценкой возможного операционного потока в новых условиях.

Зачем вообще отдавать кому-то такой «частный бизнес»? На горизонте тонут «Кораблики», другие конкуренты, неизвестно, что там у «Бетховенов» из животного мира, вводится маркировка детских товаров, меняются требования к кормам для животных, принимается программа поддержки правительством производителей детских игрушек, программы поддержки семей с детьми теперь будут непрерывными. Да и о чем вообще речь, если в России есть отдельная категория лиц, которые привыкли стелить правила себе под ноги, а потом перепродавать активы.

Можно быть уверенным, что в любом варианте бенефициары «Альтус» свои интересы обеспечили. Их потенциальная инвестиционная стратегия перепродажи «трансформировалась» в «частный бизнес».

Что произошло с инвестиционной стратегией «хомяков»? Какие риски реализовались? «Частного бизнеса»? «Детский мир» - самодостаточный, зрелый бизнес, любые планы могут реализовываться в рамках самостоятельных бизнес-проектов, а не быть ширмой для совершения противоправных действий. О роли грандиозных планов международной экспансии с падением мировых гигантов можно узнать в одной из параллельно развивающихся историй. При этом доля владения иностранных резидентов могла быть заменена владением российских лиц с долгосрочной стратегией инвестирования и получением разницы между ценами продажи и покупки для реализации инвестиционных проектов.

Напомню, как развивались события. Весной 2022 года были введены первые санкции, в том числе, в отношении членов семей лиц, уже находившихся под санкциями. В ноябре 2022 года – новый пакет, за неделю до него было объявлено о планах «трансформации» в «Детском мире» и обвал котировки, окончательное решение было опубликовано буквально через час после введения санкций.

Хотелось бы обратить внимание, что лица, которые выбрали объектом своих инвестиций имущество, находящееся в иностранных правопорядках, взяли на себя риск международного инвестирования, в том числе, политический. Лица, которые в свою инвестиционную стратегию включали функционирование международного рынка капитала также взяли на себя соответствующий риск.

В приведенной в самом начале цитате собственник дома не захотел продавать его «за любые деньги» и защитил свои права. Акционерам «Детского мира» была предложена случайная цена в качестве публичной оферты, произведен обман с «обменом» и «впихивание» еще меньшей ликвидационной квоты против воли. «Сбербанк» при этом в той или иной форме сопровождал процесс «трансформации» на всех ее этапах. В том числе, выступал гарантом по добровольным предложениям с «обменом», где нельзя было обойтись без изучения всех деталей сделки. По обязательному предложению, как теперь известно, денежных средств в периметре ПАО не хватало для удовлетворения всех оферт по цене 71,5 рубля (прочие расходы на 4,7 млрд.), но «Сбербанк» и здесь выступил гарантом. Так и напрашивается слоган: «Сбербанк – частный бизнес с гарантией».

Можно было сказать, что таковы особые обстоятельства, в которых необходимо принимать решения. Но вспоминаем ситуацию «Уралкалия», где «Сбербанк» взял подержать пакет на два месяца, чтобы сформировать шаг 10% в рамках оферты при вытеснении. И это уже не обстоятельства, а обычный вариант действий в арсенале. И тогда уже как раз важны обстоятельства («мобилизация» и прочие), когда эти действия совершаются.

Возвращаясь к цитате в начале, странная получается философия. Собственность и свобода экономической деятельности частных лиц должны защищаться от вмешательства государства, надо полагать, для формирования особого саморегулируемого пространства взаимоотношений частных лиц друг с другом. И в этом пространстве образуется своя «элита», которая и должна блюсти основные принципы. Даже кодекс корпоративной этики приняли, там все написано по ситуации «Детского мира». Но почему-то стало возможным просто разрушить инвестиционную стратегию «хомяков» и фактически произвольно забрать имущество, потому что кому-то надо. И, по всей видимости, «нормальные пацаны» имели возможность получить ликвидность в особом порядке, а кто-то даже вдруг удачно купил на падении.

Более того, предпринимаемые действия сопровождаются принятием решений на государственном уровне Правкомиссией и Банком России. «Хомякам», чтобы защитить свои права нужно преодолеть результаты государственного контроля. Одновременно с этим федеральным законом временной нормой лишили права на эффективную судебную защиту в рамках корпорации. То есть произошло использование государственных институтов в интересах частных лиц против других частных лиц, которые являются слабой стороной. Как же при этом быть с невмешательство государства?

Не исключено что после ситуации «Детского мира» государство вынуждено было вмешаться:

- разрешение на «выход» иностранных лиц в «Магните» было в объеме не более 30% капитала, то есть без «частного бизнеса»;

- Правкомиссия приняла общие правила, по которым выкупленные акции публичной компании должны в части размещаться на бирже. Если происходит ликвидация ПАО, то образовавшееся юридическое лицо должно получить листинг на бирже;

- в специальных федеральных законах предусмотрены прямые нормы, по которым российские резиденты должны получить акции 1 к 1 при «переезде» компаний из иностранных правопорядков («Х5»). Банк России в рамках контроля за эмиссией стал интересоваться количеством размещаемых акций («Русагро»);

- на высшем государственном уровне поставлена задача по развитию публичного рынка капитала.

Если у кого-то сложилось мнение о ситуации в духе: снова вмешалась «кровавая гэбня» и все поломала и, если не вмешиваться – все бы прошло хорошо. То мне в принципе не понятно, как самые свободные и прогрессивные могут в первых рядах вопрошать о каком-то особом разрешении у государства в обход общих правил.

В конце 2022 года зарубежные регуляторы решали вопрос в отношении заблокированных активов российских частных лиц и решение было в пользу блокирования. В этих условиях как разрешать выход иностранных лиц на фондовом рынке? Если в каких-то частных компаниях иностранные лица имели ключевую роль в принимаемых корпоративных решениях, формировали структуру себестоимости и их неучастие в управлении грозило остановкой деятельности, то разрешение на «выход» обосновано. В большинстве же публичных компаний эти проблемы минимальны, почему гражданин, который акций «в руках не держал» должен покупать бананы в магазине дороже (курс) из-за того, что кто-то хочет свою выгоду обеспечить.

Был предложен отдельный механизм обмена, направленный на начальном этапе на высвобождение «хомяков» с зарубежными активами. Не берусь судить об эффективности этого механизма, но он логичен. По принципу взаимности удерживается имущество частных иностранных лиц и «высвобождается» при условии встречного предоставления.

А что же «Детский мир» при всем этом? По всей видимости, здесь действует правило, что подарки назад не забирают. Стоит вопрос может ли входить в подарок имущество «хомяков».

В ситуации «Детского мира» мы оказались на «дне» вместе со всем правопорядком и должны от него оттолкнуться через защиту прав. Хорошая возможность еще раз оценить уровень нашего развития в сравнении с Японией и дать ответ на все совершенные действия.

В следующей публикации о способах защиты. В этой хотелось бы особо обратить внимание на цену 160, как потенциальную цену приватизации и проблему оценки ООО «ДМ» в связи с предпринятой каруселью займы-кредиты-займы, создающей расходы на проценты.