Своими тропами

Часть II. Компания "Детский мир" становится полем брани

Часть II. Компания «Детский мир» становится полем брани.

В предыдущей части описан процесс приватизации публичной компании LOccitane, который регулируется нормами иностранных правопорядков:

Часть I. Компания LOccitane становится частной.

https://mfd.ru/blogs/posts/view/?id=222995

Тем не менее ключевые положения универсальны и, как правило, отражены в Конституции или выводятся из ее толкования. Законодатель выбирает подходящую модель регулирования, которая не должна им противоречить.

В ситуации LOccitane применялись нормы правопорядка с развитым регулированием отношений на финансовых рынках. Действует специальный акт (кодекс), детально регламентирующий приватизацию публичной компании. В России объективно до настоящего времени не возникало острой необходимости в принятии подобного акта (IPO были единичными) и отношение к кодексам у нас особое.

Проблема изначального отсутствия норм о приватизации публичной компании описана в публикации:

Часть первая. Конституция. Право частной собственности.

https://mfd.ru/blogs/posts/view/?id=219209

Решение вопроса стимулировал процесс активного построения холдинговых структур и переход компаний на единую акцию для цели IPO на зарубежных площадках. Но в дальнейшем правовая позиция КС закрепила и самостоятельный интерес мажоритарного акционера. В итоге в России была выбрана модель регулирования процесса приватизации и закреплена на уровне специальной главы закона «Об акционерных обществах». И она имеет отличия от применимой в ситуации LOccitane.

Российская модель требует наличия юридического состава 95% владения и пересечение данной границы путем акцепта оферты в рамках добровольного или обязательного предложений в размере не менее чем 10% для получения права на вытеснение миноритариев. В ситуации LOccitane необходимо было набрать 90% незаинтересованных акционеров в ходе публичной оферты. Один фонд, владевший 3,25% капитала, смог активировать опцию альтернативного предложения в виде получения акций Rollover Entity (аналог АО “ДМ-Капитал»).

Модели разные, но суть одна – появление цены приватизации в ходе акцепта публичной оферты до необходимого барьера владения. Если рыночная цена гаража – 100, то в рамках приватизации она может достигнуть 150 (пример из публикации по LOccitane) или должны быть предложены альтернативные варианты.

В случае LOccitane регулирование более гибкое, ориентированное на волеизъявление независимых акционеров при конкретной структуре владения на момент заявления о намерении приватизировать компанию. Одну из ключевых ролей играют независимые члены совета директоров, финансовые советники как со стороны оферента, так и со стороны компании, которые дают свои юридически значимые рекомендации для принятия решений акционерами. Можно считать их необходимыми элементами саморегулирования развитого рынка капитала. В результате действия всех необходимых элементов появляется цена приватизации компании. И не ниже этой цены происходит вытеснение миноритариев против воли.

В российской модели мажоритарий из-за 10% шага акцепта публичной оферты вынужден заранее беспокоиться об условиях приватизации. Плюс для миноритариев в том, что он не может «подкрадываться», высушивая ликвидность и заключая частные сделки. Должен сразу предложить такую цену, чтобы не утратить фактическую возможность достигнуть цели. Так должна появиться цена приватизации. В этом и минус для миноритариев. В ситуации экономически обоснованной приватизации невозможность набрать шаг акцепта в 10% приводит к обходу закона, размытию модели и утрате цены приватизации. И как раз к возможности «подкрадывания». Дополнительной гарантией в законе закреплена необходимость привлечения независимого оценщика для тестирования цены приватизации (которая становится уже ценой вытеснения) и принятие во внимание иных сделок мажоритария за рамками публичной оферты.

В российских условиях возникает много реальных проблем применения данной модели из-за сложных ситуаций в компаниях, которые были приватизированы из государственной собственности еще в 90-ые годы. Компания «Детский мир» - первая со 100% free-float на российском рынке капитала, старые аргументы обхода закона уже не работают.

Вместе с этим в своих правовых позициях КС подчеркивал, что российский рынок капитала находится на стадии развития и миноритарии как слабая сторона нуждаются в дополнительной защите. У нас до сих пор не развиты институты финансовых советников, нет достаточного доверия к оценке, а независимые директоры могут «выпрыгивать» из компании в самый ответственный момент. По этой причине, учитывая обилие всевозможных «трансформаторов», осуществляется дополнительный государственный контроль за приобретением акций публичной компании.

О проблемах государственного контроля в ситуации «Детского мира» в данной публикации:

Часть вторая. Добровольное предложение. Государственный контроль Банка России.

https://mfd.ru/blogs/posts/view/?id=219210

В случае LOccitane действовали стандартные рыночные условия. Не происходило значимых политических шоков, исполнялись нормы о раскрытии корпоративной информации. При этом средняя цена акции на торгах была лишь основанием для предложенной цены публичной оферты. Установленная премия к средней цене, делающая ее выше исторического максимума за все время торгов, также не смогла установить итоговую цену приватизации без предоставления альтернативной возможности получить акции Rollover Entity. Это говорит о том, что приватизация компании – процесс, а не единожды принятое кем-то волевое решение.

У любой модели регулирования могут быть слабые стороны. Например, если количество общего владения акционеров, желающих перейти в непубличную компанию в модели по LOccitane, превышает 90% незаинтересованных, то и они, и мажоритарий могут быть заинтересованы в минимальной цене публичной оферты, по которой будут вытеснены несогласные на переход. В условиях развитого рынка капитала, наличия независимой экспертизы и института репутации такие акционеры могут рассчитывать, как минимум если не на цену приватизации, то на справедливую рыночную цену сопоставимых активов. Как если бы они продали гараж за 100, а не за 150. В России такая гарантия прописана отдельной нормой закона о привлечении независимого оценщика для контроля цены приватизации (в данном случае вытеснения).

Важный момент: акционеры при этом имели бы право действовать также как остальные акционеры и стать участниками Rollover Entity. Если оставить за скобками вопрос возможных намеренных действий в отношении Non-qualifying Shareholders (не имеющих возможности обмена).

Также можно обратить внимание, что в случае преобладающего желания акционеров перейти в непубличную компанию речь можно вести просто о статусе частной компании, для такого перехода есть отдельные нормы о делистинге. Приватизация или «частный бизнес» все же предусматривает публичную оферту с акцентом на деньги для получения полного корпоративного контроля. И это важный момент в контексте провозглашенной «трансформации в частный бизнес» в «Детском мире».

На примере Гейгера и LOccitane хорошо видно разницу между «частной компанией» и «частным бизнесом».

Основное предложение было сделано за деньги, если 90% акционеров его акцептовали и получено право на вытеснение остальных, то можно говорить о LOccitane как о «частном бизнесе» Рейнольда Гейгера. То есть дела в компании можно вести без оглядки на интересы самой компании как юридического лица. Хочу переношу центр формирования прибыли, хочу работникам плачу повышенную плату в знак благодарности. Это мое частное дело.

Но этот основной вариант за деньги имел ограничение по бюджету в размере привлеченного долга и не предусматривал увеличения цены предложения. Поэтому одновременно существовала опция «обмена» для достижения договоренности. В результате LOccitane на 100% принадлежит Rollover Entity (аналог «ДМ-Капитал»), то есть частной компании, в которой Гейгер владеет 95% и должны учитываться интересы миноритариев при принятии решений.

В этом контексте «частный бизнес» даже чем-то полезное понимание.

Из него следует, что если кто-то в условиях публичной компании с листингом на бирже заявляет о намерении «трансформировать компанию в частный бизнес», то остается только один вариант – предложение о покупке со значительной премией к рыночной цене.

Как приобретение «частного бизнеса происходило в «Детском мире».

Вопрос цены акции проходил несколько этапов:

1) Цена (котировка) на биржевых торгах.

Инициативно, без объяснения причин компания прекратила публикацию финансовой отчетности. Сам факт отсутствия коммуникации по этому вопросу влиял на котировку.

После опубликования пресс-релиза о намерении начать «трансформацию в частный бизнес» и удаления информации на сайте котировка обвалилась, произошло масштабное перераспределение владения. Меры по стабилизации были приняты после недели молчания.

Таким образом, можно ставить вопрос о том, что средняя цена акции на торгах утратила свое юридическое значение для цели совершения предусмотренных законом корпоративных действий.

2) Цена требования о выкупе при принятии решения о реорганизации.

Закон дает право акционеру требовать от компании выкупить его акции при принятии решения о реорганизации, совершения крупной сделки, делистинге. В России такое право требования установлено в ограниченном размере – не более 10% чистых активов. В других правопорядках либо такого права может не быть, либо, как в англо-американской модели, акционер может полностью покинуть капитал компании. Соответственно в России промежуточный вариант.

В публичных компаниях с листингом на бирже цена определяется как средняя котировок за 6 месяцев без влияния информации о принимаемом решении. Если переходить на пример с гаражом из публикации по LOccitane, то закон дает право акционеру требовать выкуп по рыночной цене, то есть по цене 100. Банк России должен проводить эффективный контроль за ценообразованием, выявлять факты манипулирования.

То есть участник корпорации, опиравшийся на определенную стратегию развития компании, в случае принятия экстраординарных решений получает право требовать от компании предоставить ликвидность, получить ее в ограниченном размере и в соотношении с другими рыночными оценками выбрать другой финансовый инструмент. На цену 150 он в данном случае претендовать не может, поэтому и требование, а не акцепт предложения. Если на рынке в силу каких-то факторов утрачена возможность эффективного ценообразования и установилась цена 50, то он может поставить вопрос о предоставлении ликвидности в размере 100, подразумевая справедливую оценку оценщика.

После обвала котировок акций в начале 2022 года была введена временная норма определения средней цены для целей требования о выкупе при реорганизации за период 1 месяц до принятия решения.

То есть на уровне нормы закона признано, что под влиянием экстраординарных факторов цена, определенная как средняя на биржевых торгах имеет юридический порок (в 6 мес. попадал период обвала). Поэтому период был сокращен до 1 месяца, с момента, когда панические продажи завершились.

Отдельно временной нормой установлено, что привлечение независимого оценщика не требуется. Закон и без этой нормы не требовал привлечения независимого оценщика. Это означает фактическое признание невозможности использования цены на торгах как рыночной цены.

При этом временная норма касалась только принятия решения о реорганизации и не относилась к принятию решений о совершении крупной сделки или делистинга. Это в свою очередь означает, что в особых фактических обстоятельствах, компании предоставлена возможность совершать необходимые экономически обоснованные действий в интересах самой компании в рамках реорганизации, где права акционеров защищаются по принципу «континуитета». И специальной нормой сняты возможные споры о предоставлении ликвидности в размере рыночной оценки. В других случаях права акционеров могут затрагиваться непосредственно и действовали обычные нормы, то есть возможно тестирование отчетом оценщика.

После обвала котировок в начала 2022 года, произошел еще один шок (мобилизация) и в ситуации «Детского мира» временная норма была приложена как трафарет к уже новым обстоятельствам. Цена требования о выкупе установлена в размере 71,5 рубля за акцию.

Дальнейшее ценообразование на биржевых торгах утратило свою функцию из-за влияния информации о «трансформации в частный бизнес» и встречного искусственного влияния от объявленных «байбеков».

3) Цена добровольного предложения.

После завершения реорганизации были произведены сделки по отчуждению всех операционных активов в пользу дочерней компании и затем также иные взаимосвязанные сделки. Данная сделка не была вынесена на одобрение собрания акционеров как крупная. Акционеры формально не получили предусмотренную законом возможность требовать выкупа акций не по временной норме, а по общей, с тестированием независимой оценкой.

Вместе с этим, требование о выкупе (пункт 2) по цене 71,5 рубля по временной норме для целей реорганизации было реализовано только в размере 14% от и без того малого объема в 10% от размера чистых активов. При том, что реализовать его могли акционеры, купившие на обвале по 50 рублей. Что говорило об отсутствии воли акционеров на отчуждение своего имущества по установленной цене. Это означало, что дополнительной ликвидности в рамках добровольного предложения по цене 71,5 рубля не требовалось.

Игнорируя эти обстоятельства, цена добровольного предложения была установлена в размере тех же 71,5 рубля.

Менеджмент предоставил предусмотренную законом рекомендацию: цена является законной и обоснованной.

А чем обоснована цена? Временной нормой для целей реорганизации?

Реорганизация к этому моменту завершилась, необходимая вариативность для реакции на усиление санкционного давления была создана. Далее начался процесс приватизации, в рамках которого предложена случайная цифра в качестве цены публичной оферты. Добросовестно и разумно было привлечь независимого оценщика для определения цены, тем более к этому времени индекс Мосбиржи существенно изменился в сторону увеличения.

Если на этом этапе оставить за скобками вопрос «обмена», то акционеры, желающие получить ликвидность и найти другие варианты для инвестиций могли как минимум претендовать на цену 100, если переходить на пример с гаражом.

Опубликованный в самом начале пресс-релиз, а также дополнительные пояснения на сайте содержали информацию о привлечении независимого оценщика. Цитата по Q|A:

«ПАО «Детский мир» привлечет независимого оценщика с большим опытом и положительной деловой репутацией на рынке, и оценка будет проводиться в полном соответствии с законом и отраслевыми стандартами».

Вопрос в том какую компанию оценивать, на какой момент времени: ведущую основную операционную деятельность или только лишь с деньгами на балансе после реорганизации.

4) Цена обязательного предложения.

После реализации добровольного предложения были известны его итоги. Подавляющее большинство акционеров, которых в определенном контексте можно считать независимыми (более 35%), не продали свои акции по необоснованной цене.

Данные результаты также были проигнорированы.

Но в отличие от добровольного предложения, где цена устанавливается по усмотрению оферента, при формировании обязательного действуют специальные нормы. Временная норма для целей требования о выкупе при реорганизации не действовала.

При пересечении границ владения в размере 30, 50, 75% акционер обязан сделать предложение остальным акционерам о покупке у них акций по цене, которая не должна быть ниже средней за 6 месяцев на биржевых торгах или ниже цены, по которой он сам приобретал акции.

После опубликования пресс-релиза о «трансформации» ценообразование акции на биржевых торгах было нарушено. После опубликования добровольного предложения, из которого было понятно, что возможность «обмена» для «хомяков» исключена, а для остальных возможных участников несет запретительные риски (или также исключена, учитывая смену реестродержателя), разрушено окончательно. Котировка продолжала искусственно поддерживаться арбитражем за счет «тендерных» предложений.

Подробнее в тексте обращения в Банк России:

https://mfd.ru/blogs/posts/view/?id=214972

Кроме того, имелись особые фактические обстоятельства. В даты 15.03.2023, а также 20.09.2023 произошли резкие скачки котировки при значительных объемах сделок. Эти даты находятся как раз на границах 6-месячного периода для определения цены обязательного предложения через среднюю на биржевых торгах, которая оказалась ниже цены добровольного предложения.

Как итог цена обязательного предложения была установлена на уровне не ниже добровольного в размере 71,5 рубля. Цена добровольного установлена по усмотрению оферента на уровне цены требования о выкупе, которая, в свою очередь, была установлена на основании временной нормы.

Фактически цена оказалась без обоснования.

Здесь дополнительно к предыдущей публикации можно оценить значение государственного контроля, в ходе которого предметно исследуется вопрос обоснования цены. В ситуации «Детского мира» достаточным оказалось формального выполнения требования не ниже цены добровольного предложения без исследования самого обоснования. О проблеме «бюджета на выкупы» далее.

______________________________________________

Таким образом, сделанное в ноябре 2022 года заявление о «трансформации в частный бизнес» не было подкреплено публичной офертой с предложением продать акции по цене приватизации (с премией – 150 - гараж), не было сделано предложения и о продаже по обоснованной цене (рыночной – 100).

При таких условиях «частный бизнес» за деньги не получается. В результате «квазиказначейский» пакет составил только 63%. Большая часть которого приобретена в ходе панических продаж после обвала котировки и после информации об отчуждении всех операционных активов. Потенциальные «трансформаторы» - 39,99%.

Вместе с этим, после обвала котировки осенью 2022 года контекст заявлений от имени компании менялся.

«Частный бизнес» был заменен на «частная компания», а в Q|A на сайте представлены более детальные пояснения (также продублировано на английском языке). Цитата:

«После завершения реорганизации в апреле 2023 года, ориентировочно в мае-начале июня 2023 года, акционерам в рамках добровольного предложения будет предложен обмен своих акций на акции дочернего акционерного общества ПАО «Детский мир», которое будет владеть 100% долей в непубличной компании ООО «ДМ», на условиях, определенных Советом директоров».

«...После обмена акционеры станут владельцами акций непубличной компании. Акции непубличной компании предоставляют их акционеру право участвовать в общих собраниях акционеров, голосовать по вопросам повестки дня, получать дивиденды и пр. Устав непубличной компании будет размещен вместе с предложением перейти в непубличную компанию».

Цитата из годового отчета по РСБУ за 2022 год, подписанного 29 марта 2023 года (за 2 месяца до добровольной оферты):

«Учитывая неопределенность, связанную с определением точного количества акционеров, которые откажутся от получения доли в частной компании, руководство Компании считает, что объем выплат таким акционерам будет варьироваться в диапазоне от 25 млрд. до 35 млрд.»

Приведенные цитаты позволяют сделать вывод о том, что право на «обмен» должно было стать основным элементом «трансформации».

В ситуации LOccitane право на «обмен» стало компромиссом в рамках публичной оферты. В «Детском мире» - гарантией права собственности, закрепленного в нормах о реорганизации. Подробно проблема обхода закона в этой части описана в одной из приведенных публикаций.

Как итог реализации права на «обмен»:

Было размещено 78 акций АО «ДМ Капитал» для «обмена» на 739 000 000 акций ПАО «Детский мир».

Такое соотношение сформировало цену акции АО «ДМ Капитал» в размере 268 125 000 рублей.

Все «хомяки» лишились права на «обмен».

Пакет акций ПАО «Детский мир» в размере 39,99% полностью перекрывает получение всех 78 акций АО «ДМ Капитал». Учитывая смену реестродержателя, введенные правила округления при пропорциональном распределении, а также сделки на бирже, например, 15.03.2023 с итоговым увеличением владения «ДМ Капитал» («байбеки») и результаты голосования на общих собраниях, можно ставить вопрос о том, что права на «обмен» среди резидентов были фактически лишены не только «хомяки».

Из представленных документов по добровольным предложениям следует о возможности иностранными резидентами совершить сделки с акциями ПАО «Детский мир» за деньги на счета типа «С» или за деньги с возможностью вывода средств в иностранной валюте. Про возможность «обмена» информация отсутствует. Итоги реализации предложений позволяют сделать вывод о лишения иностранных резидентов права на «обмен».

В ситуации LOccitane была категория Non-qualifying Shareholders, акционеров, не имеющих возможности обмена в виду законодательных ограничений разных правопорядков. В «Детском мире» получается все недружественные нерезиденты потенциально могут быть отнесены к данной группе и этим можно объяснить отсутствие права на «обмен». Но принципиально важно, чтобы в таких условиях состоялась сделка за деньги. Потому что если бы в ситуации LOccitane группа таких акционеров была достаточно велика и их не устроила цена оферты и иные условия, то приватизация бы не состоялась и вытеснения остальных акционеров не произошло.

До последнего момента АО «ДМ-Капитал» имело возможность предпринять необходимые действия и сделать предложение с возможностью «обмена».

______________________________________________

Таким образом, объявление о «трансформации в частный бизнес» в «Детском мире» не было подкреплено, ни ценой приватизации, ни справедливой рыночной ценой, ни предоставленным правом на «обмен».

При такой совокупности, получая ликвидационную квоту, акционеры просто лишаются своего имущества против воли (корпоративных прав в новой компании по принципу «континуитета»). Закон гарантирует участнику корпорации, даже голосовавшему против или не участвовавшему в голосовании, получение доли во вновь образованном обществе на равных со всеми участниками. Такая гарантия исходит из Конституции.

В конце публикации по LOccitane есть ссылка на учет особых фактических обстоятельств в ситуации «Детского мира».

В пресс-релизе компания ссылалась на проблему санкций и необходимость создания вариативности в принятии стратегических решений. Эта часть касается реорганизации с выделением и дальнейших реорганизационных действия на ее основе.

Здесь встает вопрос листинга на бирже и обход норм закона о необходимости кворума 95% при делистинге всех акций. Учитывая, что иностранные резиденты фактически не могли принимать участие в голосовании, стандартное корпоративное решение было заблокировано. Но вопрос реагирования на санкции находится в компетенции менеджмента. Другое дело, не становится ли это реагирование ширмой для совершения противоправных действий. При этом и проблема делистинга никуда не уходит.

Нормы о реорганизации позволяли произвести выделение с пропорциональным получением владения в непубличной компании, контролирующей операционные активы. Тогда иностранные резиденты-участники рынка капитала оказывались в непубличной компании. При этом закон предоставляет возможность «выхода» только в размере 10% чистых активов на счета типа «С». То есть фактически безальтернативный вариант, при котором в жертву приносится листинг, но сохраняется собственность.

Как расширенное право на выход были сделаны добровольные предложения, в том числе с возможностью вывода средств для иностранных резидентов, которые представляли собой основную группу акционеров. Писал о рациональности этого варианта в предыдущей публикации.

Отдельно в контексте рациональности можно раскрыть сделанные оговорки и отметить, что заявлении о «трансформации» прозвучало в момент, когда акционеры-резиденты владели более 10% капитала. То есть имели возможность заблокировать любые решения по листингу или собственности. А также преодолеть барьер в 5% при обжаловании крупной сделки. Поэтому такие скачки котировки как 15.03.2023, а также 20.09.2023 за пределами 6-месячного срока определения средней для обязательного предложения имеют важное значение. Как и продление «на полгодика» 5% барьера для обжалования сделок. То есть фактор «инорезов» был не единственным.

Но уже на момент формирования условий добровольного предложения после обвала котировки и совершения упоминавшихся сделок был другой состав акционеров в реестре. Цифры с расчетом приводились. Получалось, что если все иностранные резиденты продадут свои пакеты за деньги, то процент «квазиказначейских» акций мог приблизиться к 95%. И одновременно с этим существовала юридическая возможность сделать добровольное предложение с «обменом» несостоявшимся если бы акцепт не произвел мажоритарий.

В публикации по LOccitane отдельно показан процесс как мажоритарий предварительно получил обязывающие и не обязывающие заявления о намерении на участие в будущей оферте, затем от имени компании было сделано отдельное предложение направлять такие заявления. В результате этого процесса приватизация зависела от волеизъявления менее 10% акционеров. В «Детском мире» - изначально от 60%, а на момент добровольного предложения как минимум от 43% иностранных резидентов. В ситуации «Магнита» набор заявок проводился в несколько этапов, при этом отношение к акционерам кардинально отличалось (если оставить за скобками изначальный обвал котировки после понижения уровня листинга, чему предшествовала внезапная атака грузин на гостей свадьбы).

То есть возможный рациональный вариант нес в себе высшую степень авантюризма.

В сообщениях на форуме, публикациях, обращении в компанию ставил вопрос о дополнительной коммуникации с акционерами. Не говоря уже об удалении информации на сайте, но такие ключевые изменения как отсутствие права на «обмен» и отчета независимого оценщика должны сопровождаться объяснением.

Как минимум именно «хомяков» просто бросили на растерзание обстоятельствам и «Детский мир» стал полем брани.

Аргументы о 6-месячном сроке для целей обязательного предложения не принимаются. Из-за казначейской части его могло вообще не быть, в случае если цена вышла за пределы «бюджета».

Что мешало 15.03.2023 года в начале течения срока продолжить покупки через биржевой «стакан»? Выглядело бы это так, что какое-то лицо, желая произвести «обмен» скупило акции «хомяков». Закончился эффект экономии от покупок на обвале котировки, а все должно быть красиво в рамках бюджета?

Конечно, все это актуально для лиц, которые желают идти по пути заключения сделки и с уважением относятся к акционерам и не имеют обратной гнилой мотивации обязательно «брить хомяков» и не только «хомяков», опираясь при этом на предателей.

В итоге имеем состоявшийся юридический факт – иностранные резиденты продали акции с возможностью вывода средств в размере – 2,01%.

Этот факт документально подтвержден. Нет оснований утверждать, что акционеры отказались от «обмена», предпочли получать ликвидационную квоту, учитывая налоги и прочие факторы – в еще меньшем размере, в какой-то степени можно иностранным резидентам вменить отказ от судебной защиты. Но восполнения невозможности голосовать на общем собрании акционеров путем волеизъявления в рамках добровольного предложения не произошло.

Российский закон, развивая положения Конституции, требует наличия юридического состава для отчуждения имущества в виде акций против воли владельца (в том числе утрата получения доли по принципу «континуитета»): 95% владения, цена приватизации в рамках публичной оферты, отчет независимого оценщика как дополнительная гарантия при вытеснении. Такого хотя бы формального состава у мажоритария не возникло.

Описанный возможный рациональный вариант опирается только на субъективное представление о том, как можно было обосновать предпринятые действия. При этом за время осуществления «трансформации» удалось получить сведения о фактах, которые высвечивают такую ее логико-математическую формулу:

40% - пакет для потенциального «обмена», достаточен для получения всех акций «ДМ-Капитал».

60% - акции остальных акционеров. Потенциально 43% из них – иностранные резиденты.

31,1 млрд. руб. – сумма средств, которая должна остаться на балансе ПАО «Детский мир» после завершения реорганизации по документам.

70+ рублей – приходится на одну акцию при соотнесении 31,1 млрд. на балансе с 60% акций. То есть не выше этой цены можно делать предложения о покупке. По сути, это «бюджет на выкуп».

При таких соотношениях, если всем предоставляется равное право на «обмен», то еще возможен вариант сделки по переходу не в «частный бизнес», но в «частную компанию».

Например, если «обмен» акцептуют 60% акционеров, то для оставшихся 40% в периметре ПАО останется по 104,9 рубля на акцию.

На форуме приводились расчеты по вопросу финансовых показателей в периметре операционных активов на момент расчетов по добровольным и обязательному предложениям. Затем они подтвердились отчетностью дочек документально. Из них следовало, что к концу 2023 года за счет невыплаты дивидендов происходило накопление денежных средств в размере привлеченного долга в 30 млрд. То есть тот, кто приобретал долю владения в «ДМ-Капитал» получал тот же «Детский мир» с точки зрения уровня долга. В приведенном примере происходила виртуальная выплата обменявшим 30+ млрд. накопленных дивидендов и одновременная покупка по цене 104,9 рубля пакетов акций у отказавшихся от «обмена» с пропорциональным увеличением долей владения. Так могла выглядеть сложная сделка по переходу в «частную компанию».

Это просто идеальный расчетный вариант из соотношений.

Конечно, в самом начале процесса должна быть оценка оценщика как минимальная гарантия при вытеснении, она должна быть оглашена. Доля владения в операционном бизнесе со стороны ПАО должна сохраняться после завершения «обмена». И затем уже произведено ее отчуждение по оценке для цели платежа по добровольному предложению или получения ликвидационной квоты для отказавшихся. В случае с «инорезами» первоначально должно быть сделано добровольное предложение только в их адрес как в «Магните» и как вариант переговорной цены. По его результатам уже предпринимать остальные действия. Если бюджет сразу определен, то это должно опираться на какие-то особые способности по коммуникации с акционерами. Должна быть сделка, а не ультиматум.

По факту мы имеем отсутствие права на «обмен». Это привело к тому, что тот, кто приобретал долю владения в «ДМ-Капитал» приобретал весь бизнес «Детского мира» с тем балансом с точки зрения долга, каким он был до начала «трансформации». То есть произошла виртуальная выплата накопленных дивидендов и эти средства из первоначального расчета 71,5 рубля за акцию просто «впихнули» оставшимся акционерам против их воли.

Отдельный вопрос еще про 4,7 млрд. дополнительных «прочих расходов», влияющих на ликвидационную квоту.

Особо обращу внимание, что для компании и в первом, и в фактическом варианте вопрос величины средств для выплат представляет одну и ту же величину. Был накоплен дивидендный потенциал, и компания им распоряжается. Разница в вариантах в размере владения мажоритария. То есть буквально перераспределяется владение за счет средств компании в его пользу или нет.

Как уже было отмечено выше, по ходу движения «трансформации» у инициаторов стоял вопрос акционеров-резидентов в размере более 10% капитала. Большая часть продала свои акции в ходе обвала котировки на торгах, также в рамках бюджета на «байбеки» приобретались акции в 2023 году со скачками цены и остановкой торгов. Отчетность еще тогда ООО «ДМ-Капитал» показывает, что средняя цена покупки в ходе обвала была ниже 71,5 рубля, соответственно образовалась некоторая экономия в рамках фиксированного бюджета.

Затем мы увидели сделки 15.03.2023, но не увидели раскрытие на Интерфаксе, как это делалось ранее. Позднее в документах по добровольному предложению уже зафиксировано увеличение «квазиказначейского» пакета. Можно предположить об использовании образовавшейся в рамках бюджета экономии и сокрытии этого факта.

Во взаимодействии с резидентами «трансформаторам» могло быть важно контролировать вопрос 5% владения. Именно такой повышенный барьер был установлен для предъявления исков в суд по самым эффективным способам защиты. Поэтому такое внимание к аномальным движениям на биржевых торгах в ограниченном временном промежутке.

Если объективно, то с точки зрения иностранных резидентов цена 71,5 рубля за акцию была выгодной сделкой, учитывая блокировку активов. Цена 60,77 рубля не переставала быть выгодной, достаточно сравнить с «Магнитом» и значением котировок до весны 2022 года.

Возвращаясь к рациональному сценарию на момент добровольного предложения. Если бы 43% иностранных акционеров организованно продали, то мажоритарий получал необходимый формальный юридический состав для вытеснения против воли: 95% квази-владения, сформированная цена приватизации с шагом 10% в рамках публичной оферты и можно было даже ради комплекта приложить отчет независимого оценщика, который бы оценил ПАО только лишь с деньгами на счетах, то есть по цене публичной оферты 71,5 рубля.

Очевидно, что сделка иностранных резидентов и такая же сделка «хомяков» — это явно не одна и та же экономическая ценность, учитывая все обстоятельства.

В случае продажи иностранцами «хомякам» доставалась информации о разрушении привычных логистических цепочек, отсутствие публикации отчетности и законная и обоснованная цена приватизации, сформированная самыми настоящими профессиональными инвесторами. В своем роде такое положение было бы результатом своеобразного сговора: «частный бизнес» в обмен на возможность вывода средств иностранными резидентами.

Еще раз подчеркну, что при эффективной коммуникации с акционерами и отсутствии желания приобретать еще большую выгоду при возможности получить и без того десятки миллиардов, могло привести к закрытию взаимовыгодной сделки. Если оставить за скобками вопрос влияния политики на саму сделку, вопросы «обмена» со счетов типа «С» для высвобождения зарубежных активов отечественных «хомяков».

В одной из предыдущих публикаций была приведена правовая позиция Конституционного суда по вопросу консолидации акций.

Как и в ситуации «Детского мира» путем математических соотношений в количестве размещаемых акций происходило вытеснение миноритариев против их воли. При этом нужно отметить, что в отличие от «Детского мира» в тех случаях оно происходило с выплатой компенсации на основе отчета оценщика и получали ее миноритарии сразу по факту, а не через месяцы и годы. То есть у нас ситуация еще хуже.

В итоге вопрос был закрыт введением дробных акций, а по уже совершенным вытеснениям КС признал соответствующими Конституции действия, когда миноритариям предоставлялась информация, назначалась премия к цене оценки, предоставлялась возможность стать акционером консолидированной компании или приобрести долю за полученные деньги. Если же действия по информированию были недобросовестными, итогом консолидации становилось приобретение контроля одним из акционеров, при лишении прочих, то это должно было получить правовую оценку.

В ситуации «Детского мира», учитывая приведенные выше цитаты и соотношения, можно ставить вопрос не просто о непредоставлении информации, а об обмане.

После обвала котировки, необходимости получать разрешения Правкомиссией и преодоления государственного контроля Банка России, были сделаны заявления о возможности «обмена», привлечения независимого оценщика. В том числе в адрес иностранных резидентов. Акционеры в течение многих месяцев в условиях компании, находящейся в первом котировальном списке, полагались на эту информацию, не использовали средства защиты прав, находились под влиянием временной стоимости денег, отказывались от альтернативных вариантов инвестирования. И в итоге оказались в описанных выше обстоятельствах.

Если обратиться к датам:

7 ноября 2022 года – публикация пресс-релиза о планах по «трансформации». Содержит формулировки по «обмену» и привлечению независимого оценщика;

15 ноября 2022 года – после обвала котировки и объявления «байбека» в разделе Q|A публикуются приведенные ранее цитаты о возможности «обмена» и привлечению независимого оценщика;

29 ноября 2022 года – не позднее этой даты (начало ознакомления с материалами ВОСА) в документах появляется цифра 31,1 млрд. после реорганизации;

29 марта 2023 года – подписан годовой отчет по РСБУ цитата из которого приведена выше, где речь идет о влиянии количества отказавшихся от «обмена» на вилку привлекаемого долга в 25 – 35 млрд. рублей;

27 апреля 2023 года – зарегистрировано преобразованное АО «ДМ-Капитал», в котором для целей будущего «обмена» размещено 78 акций;

12 мая 2023 года – в Банк России направлены документы для государственного контроля в рамках сделанных добровольных предложений.

Из этих дат видно, что бюджет в 31,1 млрд. рублей документально появился на самых ранних этапах «трансформации» в 2022 году. А риторика об отказе от доли и неопределенности бюджета продолжалась до апреля 2023 года. В разном составе выходцы из «Полюса» застали формирование всех условия добровольных предложений. Внимательно можно присмотреться и к последующему составу совета директоров.

Также временной интервал между определением итогового количества акций «ДМ-Капитал» и направлением документов в Банк России (после Правкомиссии) позволяет говорить о том, что Правкомиссия давала разрешение на сделки с иностранными резидентами еще в отсутствие количества размещенных акций. То есть просто давала разрешение на сделки, а не производила одобрение условий «обмена». На прямой запрос информации по этому вопросу Минфин уклонился от ответа, сославшись на пределы своей компетенции.

В конце мая-начале июня 2023 года акционеры «Детского мира» получили публичную оферту, из которой следовало, что как минимум никто из «хомяков» не сможет произвести «обмен», цена остается прежней и никаких отчетов оценщика никто никому не должен. Да и вообще всех ждет ликвидация.

То есть явное воздействие на волю при принятии решений в условиях искусственно созданных обстоятельств. При этом возможность делать оферты от имени АО «ДМ-Капитал», в том числе, с возможностью «обмена» сохранялась.

В следующей части основные моменты по вопросу защиты прав.

Часть I. Компания L'Occitane становится частной

Компания LOccitane становится частной.

В апреле 2024 года вышли новости о том, что миллиардер Рейнольд Гейгер, владеющий пакетом акций (72,64%) французского производителя косметики LOccitane, а также являющийся председателем ее совета директоров, намерен сделать предложение акционерам о покупке всех акций компании (приватизация публичной компании).

Действия предпринимаются в условиях компании, инкорпорированной в Люксембурге с листингом на Гонконгской фондовой бирже.

Можно рассмотреть этот случай в контексте «частного бизнеса» в Детском мире.

На сайте компании размещены основные документы, касающиеся процесса приватизации, начиная с 09.04.2024 года:

https://group.loccitane.com/investors/financial-information

В указанную дату опубликовано сообщение о приостановке торгов по заявлению компании со ссылкой на Code on Takeovers and Mergers – специальный акт, регулирующий слияния и поглощения. Следующее сообщение на сайте было опубликовано только через 20 дней после приостановки торгов. К вопросу о том интересы каких участников торгов (акционеров) преобладают.

В нем содержалась совместное заявление финансового советника, действующего от имени оферента, и необходимого независимого финансового советника с предоставлением наиболее полной информации о намерении сделать добровольное предложение о покупке. Создан комитет независимых членов совета директоров для цели предоставления рекомендации относительно будущей оферты.

Согласно применимым нормам, оферент добровольного предложения, приобретающий не менее чем 90% акций незаинтересованных акционеров, то есть 24,6% из 27,36% возможных в случае LOccitane, производит реализацию права на приватизацию компании путем принудительного приобретения оставшихся акций по цене предложения.

То есть цель ясна – приобрести 90% акций незаинтересованных акционеров (не 90% всего капитала, а оставшихся). Исходя из этой цели конструируются условия добровольного предложения.

Параметры будущей цены оферты:

+ 30,77% к цене закрытия (undisturbed date – первые публикации в СМИ);

+ 36,11% к средней цене за 5 дней до даты;

+ 40,55% к средней цене за 10 дней до даты;

+ 49,91% к средней цене за 30 дней до даты;

+ 60,83% к средней цене за 60 дней до даты;

При этом установлена премия к цене на торгах, которая определялась в условиях полного раскрытия корпоративной информации, в отсутствие значимых шоков (мобилизация и т.п).

Предложенная премия делает цену оферты выше исторического максимума, достигнутого в ходе торгов на бирже. То есть это фактический возврат любой произведенной инвестиции как минимум через инфраструктуру биржи.

Оферент привел стандартные аргументы с точки зрения преимуществ частной компании относительно публичной. Указывалось на необходимость финансирования новой инвестиционной стратегии в условиях экономического давления на главных рынках.

Компания платила скромные дивиденды. Если посмотреть на котировки акции за период, то с точки зрения курсовой стоимости, инвестиции также не принесли больших результатов в условиях отсутствия значимых экономических перспектив.

Но гонконгский листинг при этом имел выраженный политический риск, индекс Hang Seng снизился на 46,17% от пиковых значений в 2021 году. Здесь можно увидеть положительное значение установленной цены выше исторического максимума.

Но хотя акция и выглядела значительно лучше рынка, ее ликвидность на торгах была очень низкой. Финансовые показатели за 2023 год при росте выручки отражали снижение маржинальности и как следствие падение валовой, операционной и чистой прибыли. При росте чистого долга на 13,8%.

В этих условиях акционерам предлагается совершить сделку по выходу из инвестиций для поиска более перспективных вложений.

Прежде чем сделать добровольное предложение оферент получил безотзывные обязательства по акцепту за денежные средства от двух фондов, владеющих 7,06% капитала. И аналогичные обязательства по предоставлению рекомендаций клиентам от еще двух компаний в размере 0,79% капитала. А также не обязывающие намерения на участие в оферте за денежные средства в размере 2,54% от капитала. Итого: 10,39% (12,7% по пресс-релизу), при потенциально возможном участии в оферте в размере 27,36%.

Такие цифры не давали полной уверенности в достижении поставленной цели по приватизации. Вместе с этим, для финансирования сделки Гейгером были привлечены внешние ресурсы и бюджет для финансирования сделки заранее определен. В самых первых документах содержится безусловное положение о том, что цена оферты не будет изменена в сторону увеличения.

В этих условиях, для достижения цели 90% акцепта незаинтересованных акционеров оферент «резервировал» за собой право предложения альтернативного варианта оферты («Potential Share Alternative Offer») – акциями вновь созданной компании («newly issued shares of an unlisted Rollover Entity (‘‘Rollover Securities’’») по «exchange ratio» в случае достижения определенного условия.

Условие состояло в том, что до установленной даты оференту должны поступить надлежащим образом оформленные документы, закрепляющие интерес миноритарных акционеров стать участниками вновь созданной компании и сохранить интерес в бизнесе, который осуществляется с использованием бренда LOccitane. Такой интерес должны выразить акционеры в размере не менее 10% от всех незаинтересованных акционеров.

То есть по применимым нормам необходимо набрать 90% по оферте, если 10% не готовы акцептовать ее за деньги, значит цель не будет достигнута и нужен альтернативный вариант для договоренности.

Также оферент оставлял за собой право отказаться от альтернативного варианта в виде акций новой компании даже при достижении 10% интереса. Такая ситуация могла сложиться при наличии более 10% незаинтересованных акционеров, которые не хотели заключать сделку ни за деньги, ни за акции.

Никто акционерам никаких ультиматумов не ставил. Главное значение имеет барьер в размере 90% незаинтересованных акционеров и свободное волеизъявление. На конкретном числовом примере далее.

Проект оферты с использованием Rollover shares содержал дополнительное ограничение. Оферент готов предоставить «долю» во вновь созданном Rollover Entity в размере не более 5% общего капитала публичного общества LOccitane. То есть в рамках видения реализации стратегии частной компании объем предоставленных корпоративных прав независимым акционерам должен не превышать этот размер. В своем роде это дискриминационное условие в контексте ситуации в «Детском мире». Получается не всем акционерам, а если точнее, исходя из дополнительных условий (описаны далее), не в полном объеме пакета владения предоставляется право на сохранение интереса в деятельности под брендом LOccitane. Разницу с «Детским миром» попробую описать далее.

В случае LOccitane должен действовать аргумент о свободе договора в рамках добровольного предложения. Именно он был центральным в ответе Банка России в ситуации «Детского мира». Оферент вправе выбирать условия по своему усмотрению. Но и акцептант должен действовать свободной волей, без воздействия на нее информации о ликвидации. Кроме того, в ситуации LOccitane оферта сделана одним из акционеров, а не от имени компании, где действия менеджмента ограничены специальными нормами.

Действуют рыночные механизмы. Получив добровольную оферту, акционеры находятся в ситуации, когда ее могут акцептовать большинство незаинтересованных, но не будет достигнут барьер в 90%. В этом случае и без того низкая ликвидность станет еще ниже, может встать вопрос уровня котировального списка и другие факторы, снижающие привлекательность акции. Именно о снижении уровня ликвидности как о возможном риске для акционеров предупреждает совет директоров. Подобная же формулировка из стандартных документов по добровольному предложению перенесена в рекомендации в ситуации «Детского мира». И этот риск стимулирует акционеров, особенно ориентированных на прирост курсовой стоимости, совершить сделку.

Вместе с этим, оферент находится в ситуации, когда он может определять условия по своему усмотрению, но должен набрать необходимый барьер. Кроме того, процесс начался с приостановки торгов на длительный период, это затрагивает интересы «спекулянтов». Поэтому условия предложения должны иметь под собой реальную основу для заключения сделок, без премии к цене на торгах не обойтись. Немногим ранее развивалась история с приобретением Ротшильдами банка в частное владение и также в самом начале оглашается цена с премией. Причем премия к средней, определенной в условиях раскрытия информации и отсутствия шоков.

Оферент до опубликованных на сайте документов предпринял обеспечивающие сделку действия. Полученные ранее безотзывные и прочие обязательства по участию в оферте за деньги – 12,7%, лимит на новые акции – 5% = 17,7%. Всего незаинтересованных акционеров – 27,36%, реализация плана на момент выставления оферты потенциально зависела от волеизъявления 9,66% акционеров. Это существенная разница между потенциальными 60% в «Детском мире».

После обозначенной даты для представления документов на сайте компании было опубликовано сообщение, что акционеры направили документы с закрепленным в них интересом для участия в оферте с оплатой акциями Rollover Entity в размере более 10% от незаинтересованных акционеров. Несмотря на достижение заявленных условий оферент взял паузу для юридических консультаций по условиям альтернативной оферты.

После паузы были опубликованы основные условия альтернативной оферты.

Из документов следовало, что один из фондов, владеющий 3,25% капитала LOccitane направил безотзывное обязательство об участии в оферте за акции. Такой процент владения равен 11,88% незаинтересованных акционеров, то есть всего один фонд может заблокировать принудительный выкуп, возможный при 90% акцепте оферты. В дополнение к этому еще два фонда направили не обязывающие намерения на участие в оферте за акции в размере 2,54% капитала.

Подробно описаны этапы прохождения сделки для подчеркивания, что ключевое значение имеет волеизъявление акционеров. Они все решают в рамках индивидуального волеизъявления и на него ориентируется оферент, а не «компания приняла решение», и у вас нет никакого другого выбора кроме как продать.

Несогласным на оплату за деньги было предложено за 1 акцию LOccitane получить 10 акций специально созданного юридического лица, которое будет владеть 100% акций LOccitane, но в пределах общего владения в размере 5%. То есть Гейгер минимум получал 95% контроль. При этом намерение участвовать выразили фонды, владеющие более 5% капитала. В случае превышения порога введен принцип пропорционального распределения о нем уже было выше.

Теперь на цифрах. Исходя из приведенных данных, в случае участия только трех заявившихся фондов в указанных ранее процентах владения ситуация выглядела так.

Коэффициент «обмена» составил бы 0,864, то есть «обменять» можно было бы 86% пакета, остальное – деньгами. И чем больше акционеров заявятся на такие условия, тем меньше размер обмениваемого пакета и, соответственно, уменьшение объема корпоративных прав.

Еще раз выделю главное – фонд, который имеет возможность заблокировать набор 90% акцепта оферты, может просто не участвовать в оферте, и приватизация компании не состоится. При этом в случае, если не будет действовать принцип пропорциональности он при «обмене» может получить сопоставимый объем прав. Все цифры с оценками компаний и количестве выпущенных акций приведены в документах.

Как ситуация выглядит с точки зрения «инвестора-хомяка». Исходя из условий, если будет активирован принцип пропорциональности при участии заявившихся фондов, то «хомяк», владеющий одной акцией LOccitane, может получить только деньги. Если «хомяк» владеет двумя акциями, то одну сможет обменять на 10 акций. И чем больше пакет, тем быстрее коэффициент «участия» приблизится к 0,864. Невозможность «обменять» одну акцию – технический момент, а не умышленно-дискриминационный. Цена одной акции - $34.

Все акционеры, которым сделана оферта, находятся в равном положении. Если участвуют в «обмене», то их пакеты соотносятся между собой пропорционально.

Но есть еще один уровень условий.

Если депозитарное администрирование акций осуществляется в указанной в тексте системе, то их необходимо перевести в реестр компании. То есть предпринять определенные действия. Это условие преодолимо.

Вместе с этим, вводится категория Non-qualifying Shareholders, то есть акционеры, которые не допускаются к акцепту оферты с оплатой акциями. Выпущенные Rollover shares не будут зарегистрированы в соответствии с законами о ценных бумагах и могут быть размещены не всем акционерам в соответствии с применимым законодательством. Акционеры должны самостоятельно изучить возможность участия в такой оферте в соответствии с законами своей юрисдикции и заполнить соответствующий вопросник. Им может быть отказано в участии после перепроверки.

Например, резиденты стран ЕС должны получить соответствующие разрешительные документы. В случае с Сингапуром акцепт могут произвести только институциональные или accredited investors. Подобные особенности отдельно выделены для нескольких юрисдикций в соответствии с применимым законодательством. Прямо поименованы PRS investors (1,16% капитала), которые осуществляют торговлю через Stock Connect, как не имеющие возможности акцептовать оферту акциями и, например, резиденты Каймановых островов.

Получается ситуация, при которой не все акционеры могут акцептовать оферту с «обменом» акций. И это потенциально дискриминационные условия с точки зрения публичной оферты.

Но перечисленные возможные ограничения существуют объективно и не зависят от воли оферента, он их не создает своими действиями. Некоторые особенности имеет ситуация с PRS investors. Тем не менее, различия в законодательном регулировании разных стран находятся вне зоны его влияния. Приватизация компании – правомерный интерес. В рамках свободы договора предложен вариант с использованием Rollover Entity для несогласных на сделку за деньги. Если такой вариант не был специально направлен на то, чтобы лишить конкретных акционеров возможности участия, то с точки зрения инвестирования, невозможность участия укладывается в реализацию риска международного инвестирования. При этом такой риск реализуется только в ситуации, когда 90% незаинтересованных акционеров акцептуют оферту, а значит, как минимум, цена проходит (в отсутствие прочих злоупотреблений) независимую оценку незаинтересованными акционерами. То есть появляется цена приватизации.

Важный момент. Тот, кто продолжит сохранять интерес в деятельности компании, использующей бренд LOccitane, не получит в ходе приватизации формальных выгод.

Rollover shares будут размещены только по итогам предъявленных акцептов. Распределение произойдет за пакет акций Гейгера, за привлеченный Гейгером долг для приватизации по цене оферты и за акции, заявившихся на «обмен».

Простыми словами – Гейгер покупает акции по цене с премией, а участвующие в «обмене» просто сохраняют процент владения, с оговоркой на пропорциональное распределение.

Действия с использованием Rollover Entity, величина оценки компании, выбор количества размещаемых акций, учет привлекаемого долга носят технический характер для цели обеспечения эквивалентности.

Более того, документы, направленные от имени оферента, рекомендации совета директоров, независимого финансового советника содержат предупреждения о том, что участвующие в «обмене» производят его по цене с премией к рынку и оценка пакета в новой компании может быть меньше. Отсутствуют планы по новому листингу, выплате дивидендов, любых вариантов по увеличению акционерной стоимости.

Но еще раз, Гейгер, проводя приватизацию компании, не совершает ничего иного, как просто платит «живые» деньги в рамках реализации принципа свободы договора за приобретенную необходимую долю владения. У него могут быть свои, особые планы в отношении компании, вплоть до преследования нематериальных целей в ущерб рентабельности. Практика же показывает, что во многих случаях приватизации через 3-5 лет компании вновь получают листинг на бирже.

В начале августа 2024 года после даты закрытия оферты опубликованы ее результаты.

Рейнольд Гейгер косвенно приобрел 99,36% компании LOccitane и получил право на выкуп оставшихся миноритариев. Цель приватизации была достигнута.

Акционеры, владевшие 2,88% капитала, акцептовали оферту с условием «обмена». Так как общий процент составил менее 5% все они получили сопоставимые доли владения в Rollover Entity и сохранили прежде всего инвестиционный интерес в компании, действующей с использованием бренда LOccitane. Исходя из представленных цифр (нет полного совпадения долей владения ни с одним из заявлявшихся фондов), «хомяки» с малыми пакетами акций также могли принять участие в «обмене».

Ключевое значение в ходе приватизации публичной компании имеет волеизъявление независимых акционеров, выраженное в прямой форме в ходе акцепта оферты.

Волеизъявление – основа всего гражданского права. Вопрос воли также, например, может разделять между собой сферы применения гражданского и уголовного законодательства.

Попробую привести несколько «бытовых» примеров, из которых можно понять значение волеизъявления. В том числе в контексте приватизации компании.

Допустим в вашей собственности находится гараж. Руководствуясь своими соображениями в вопросе покупки всех гаражей в определенном месте, к вам обращается лицо с предложением продать гараж по цене 100 и в обоснование приводит наличие предложений о продаже гаражей неподалеку по цене 100. То есть он предлагает совершить сделку по рыночной цене.

Если бы вам нужны были деньги, то можно было продать гараж, получить ликвидность и использовать ее для реализации нужных целей.

Но вам нужен ваш гараж. Вы к нему привыкли, здесь удобно, да и транзакционные издержки на переезд и оформление делают сделку с отрицательной экономической полезностью.

Покупатель предлагает цену 150. Он знает, что, скупив все гаражи и реализовав инвестиционный проект, все равно останется в прибыли. Вы совершаете сделку, покупаете новый гараж и остаетесь с дополнительной ценностью в 50 (за вычетом транзакционных издержек). Это не будет являться неосновательным обогащением, покупатель не сможет пойти в суд и заявить, что предлагал заключить сделку по справедливой рыночной цене в 100, а в итоге купил за 150. Основанием получения 150 будет договор и реализация принципа свободы договора.

Владелец гаража совершил сделку не по рыночной цене, а по цене приватизации. Также и в ситуации LOccitane приватизация прошла по цене с премией и дополнительным условием по «обмену» в рамках действия принципа свободы договора.

Еще два примера в сторону определения границ правоприменения.

Допустим вы разместили объявление о продаже б/у телефона и договорились с покупателем о встрече, чтобы совершить сделку. Передали покупателю телефон, он его осмотрел и передал конверт с деньгами. В конверте вы обнаружили только половину цены, на закономерный вопрос покупатель ответил, что не считает данный телефон стоящим полной цены. Уходя, предложил вам обратиться в суд для взыскания остальной суммы.

Интуитивно понятно, что подложенное (покупателем) правовое основание в виде желания и совершения действий по продаже телефона не перекрывает итоговое волеизъявление продавца. Должен быть заключен полноценный договор. Подобное основание тем более порочно в ситуации, когда владелец имущества вообще не выражает намерения вступить в сделку. Разницу можно представить, как если бы в примере с гаражом покупатель направил владельцу гаража письмо, что теперь в реестре недвижимости записан он, но, чтобы владелец не подумал ничего плохого, то перевел на его счет в банке сумму 100. Это нормальная рыночная цена. Действительно, мог ведь и 50, спасибо ему, не самый негативный пример. Если же владелец не согласен с полученной суммой, то предлагается обратиться в суд за взысканием остального. Очевидно, что, в описанных действиях есть явные проблемы с законом.

В приведенных примерах речь идет о взаимодействии двух лиц друг с другом непосредственно. На уровне компании действуют самостоятельные корпоративные отношения. В ситуации LOccitane предложение о приватизации поступило от мажоритарного акционера Гейгера, компания выступает посредником в его реализации. Действия менеджмента регламентированы, контроль осуществляется также независимыми лицами, акцент на этом был сделан в самом начале. Сама компания также может выкупать собственные акции, но ее действия будут регулироваться другими нормами.

При этом Рейнольд Гейгер является не только акционером, но и председателем совета директоров LOccitane. Почему бы ему от имени компании не объявить о «трансформации в частный бизнес»?

Он имеет отношение ко всем основным успехам LOccitane, при его руководстве компания стала глобальной. Если жизненный цикл бизнеса находится в такой точке, как сейчас, почему LOccitane не может принять решение о передаче самой себя Рейнольду Гейгеру? Разве он этого не заслуживает?

Будут произведены необходимые реорганизационные мероприятия, которые приведут к значительным транзакционным издержкам как для самой компании, так и для контрагентов. Затем Гейгер примет любезное эксклюзивное предложение о переходе в новую компанию своего частного бизнеса, а остальным акционерам предложено уважить старика и продать свои акции за полцены, компания не может позволить себе увеличить долг на большую сумму. Если найдутся те, кто не выразит должного почтения, то им компания приготовила ответ в виде еще меньшей ликвидационной квоты.

Есть ли разница между владением гаражом и акциями? Позиция российского Конституционного суда – владение акциями защищается как собственность.

В следующей части о вариантах этой защиты в ситуации «Детского мира». И особых фактических обстоятельствах в сравнении с LOccitane - могут ли они быть необходимым основанием для «трансформации в частный бизнес».

Часть вторая. Добровольное предложение. Государственный контроль Банка России.

Часть II. Добровольное предложение. Государственный контроль Банка России.

В начале этой части приведу ссылку на консультативный доклад Банка России по вопросу принудительного выкупа акций у миноритариев, опубликованный в 2021 году.

https://www.cbr.ru/press/event/?id=9506

Из этого доклада видно, что сотрудники Банка России высококвалифицированные люди, обладающие не только знанием проблем российской практики, но и международного опыта регулирования. Сам подход с приглашением к публичному обсуждению предлагаемой инициативы говорит о стремлении к открытости и поиску решений, устанавливающих баланс интересов.

Банк России предложил передать государственный контроль за процедурой принудительного выкупа акций на уровень предварительного судебного контроля. Чтобы суд до списания акций у миноритариев проверял как основания возникновения права на выкуп, так и участвовал в определении цены выкупа. Именно на это ссылались миноритарии (буквальный текст Конституции), обращаясь в Конституционный суд.

В обоснование Банк России ссылался на практику применения ст. 84.8 Закона «Об АО», когда требование покупки 10% контроля на основании публичной оферты преодолевается созданием формальных оснований.

Здесь для примера можно привести одно из дел, рассмотренное судами в 2016-17 годах. Мажоритарный акционер владел 99,72% акций компании. Аффилированным лицом было направлено добровольное предложение о покупке акций, которое акцептовали 10 акционеров, при этом процент акцепта независимых составил – 0,0002%.

Банк России, осуществляя предварительный государственный контроль, возвратил без рассмотрения представленное требование о выкупе. То есть установил факт нарушения нормы закона об акцепте 10% в рамках добровольного предложения.

В дальнейшем Банк России направил в компанию предписание о несовершении действий по выкупу акций. Этот момент важен с точки зрения ситуации в «Детском мире». Если посмотреть основания для направления предписаний, перечисленных в п. 4 ст. 84.9 Закона «Об АО», то такой возможности не предусмотрено. То есть формальное отсутствие основания в законе не стало препятствием для направления Банком России предписания в отношении компании, которая даже не являлась «голубой фишкой» Московской биржи и имела подавляющее владение мажоритария.

Суды трех инстанций вынесли решения против Банка России. Верховный суд отменил эти решения и без оценки правомочий Банка России выразил правовую позицию, по которой требование о 10% акцепте публичной оферты установлено для защиты прав миноритариев, как слабой стороны и направлено на установление справедливой цены отчуждения имущества. Сделка между аффилированными лицами не служит этой цели. Таким образом, правовая позиция Конституционного суда, изложенная в предыдущей части, была реализована сначала Банком России в рамках предварительного государственного контроля, а затем Верховным судом в рамках судебного. Но история несколько необычная, учитывая замену (отпуск) судьи Верховного суда. Противоположное решение открывало широкие просторы.

Одновременно с этим для примера можно привести другое более позднее дело. Где мажоритарный акционер – директор компании, владевший более 95% произвел отчуждение необходимого процента акций в конечном итоге в пользу двух сотрудников, которые приняли участие в добровольном предложении и были созданы формальные основания для принудительного выкупа. Заинтересованный миноритарный акционер сделал конкурирующее предложение по цене в два раза выше, но акцептовано оно не было.

Судебные решения, включая отказное определение Верховного суда, были не в пользу миноритария. Банк России также нарушений не выявил. Заключенные сотрудниками компании сделки обжаловались по основанию мнимости и притворности. Суды не нашли формальных оснований для признания их недействительными при буквальном толковании закона. Сделки были исполнены, наступили реальные правовые последствия. Аргумент об обходе закона детальной правовой оценки не получил. То есть сложилась ситуация, когда аффилированному лицу для целей принудительного выкупа участвовать в добровольном предложении нельзя как в предыдущем примере, а если удалось найти неаффилированных лиц, то можно получить вознаграждение в виде 100% контроля. В судебное решение попал даже аргумент сотрудников против довода о том, что их действия не имели экономической цели – директора мы знаем давно, доверяем ему, поэтому продали в его пользу, а не по цене в два раза выше миноритарию. При этом владели акциями всего два месяца.

В одном из судебных актов в этом деле в конце было особо отмечено, что имелись особые фактические обстоятельства. Миноритарий в письменной форме сам обращался к мажоритарию и предлагал выкупить его акции, обосновывая экономическую необходимость такого выкупа. При этом сам размер выкупной цены он не оспаривал. С учетом правовой позиции Конституционного суда, которая заключалась в установлении условия 10% акцепта для целей защиты миноритария как слабой стороны именно при определении цены выкупа, такой довод может иметь значение, но проблема обхода закона остается.

В этой связи можно вспомнить ситуацию в компании «Уралкалий». Где мажоритарный акционер продал «Сбербанку» 10,18 % акций, а затем всего через полгода выкупил их обратно, создав формальные основания для принудительного выкупа и его цену. То есть возможная реальная цена, по которой миноритарии готовы были бы расстаться со своим имуществом была подменена данной сделкой. Эти действия противоречат правовой позиции Конституционного суда и уже размывают действующую норму закона в условиях спора об оценке акции.

Банк России принял решение отказаться от своего права на вступление в судебный процесс для целей формирования судебной практики по выявлению особых фактических обстоятельств и, в частности, злоупотребления правом, на которое ссылался Конституционный суд.

В контексте ситуации в «Детском мире» важно отметить, что в приведенных спорных ситуациях мажоритарий уже владел необходимым 95% контролем и вопрос, по сути, сводился к определению справедливой цены. В «Детском мире» ситуация не дошла до 95% владения.

Проблема в том, что, например, в ситуации «Уралкалия» миноритариям в итоге не удалось получить эффективный судебный контроль за ценой выкупа. Суд посчитал достаточной только экспертизу представленного компанией отчета оценщика, а не самостоятельную оценку.

В создавшихся условиях Банк России вышел с инициативой законодательных изменений и предложил ввести предварительный судебный контроль за основаниями возникновения и определением цены принудительного выкупа. Правовая позиция Конституционного суда относительно необходимых 10% акцепта публичной оферты, в том числе, обосновывалась в условиях отсутствия до конца созданной системы саморегулируемых организаций оценщиков. В ситуации, когда суды при вынесении решений начали опираться только на экспертизу отчета об оценке, представленного заинтересованным лицом, встал вопрос о непосредственном судебном контроле. То есть Банк России выступил за эффективную защиту прав миноритариев с точки зрения определения справедливой цены выкупа, но без его участия. Сам вопрос необходимого барьера владения в 95% не ставился.

При этом концепция, изложенная в консультативном докладе, отражала интересы и мажоритарного акционера. Банк России обосновывал правомерный интерес в получении 100% контроля в условиях, когда фактически уже отсутствовала возможность приобрести необходимые 10% в рамках публичной оферты.

Цитата:

«Приобретение более 95% голосующих акций публичной компании или получение права распоряжаться более 95% голосов, приходящихся на голосующие акции публичного общества, вне публичной оферты сводят к формальности участие миноритарных акционеров в корпоративной жизни, однако альтернативной возможности для получения полного контроля над публичной компанией и справедливого прекращения участия миноритарных акционеров в ней законодательством Российской Федерации не предоставляется».

То есть за год до начала известных событий Банк России констатирует факт наличия единственного законного пути приобретения 100% контроля над компанией. Формально речь идет о контроле над юридическим лицом, но, как было показано в первой части, в рамках реорганизации также действует принцип «континуитета». Это важно в свете объявленной «трансформации в частный бизнес».

По состоянию на 30 июня 2022 года акциями ПАО «Детский мир» владели 415 тысяч акционеров.

Большая часть из них, конечно, представлена резидентами – физическими лицами с небольшими вложениями. Значительное число из которых приобрело акции в момент панических продаж по низкой цене. Тем не менее, можно было вести речь о нескольких десятках тысяч инвесторов, сделавших вложения в находящуюся в защитном секторе экономики компанию, имеющую статус «голубой фишки» и зарегистрированной в России. По итогам года компания показала рост прибыли на десятки процентов даже без учета валютного фактора. Free-float от риска вытеснения миноритариев был на значительно большем расстоянии, чем у большинства компаний из котировального списка.

В ноябре 2022 года опубликован пресс-релиз о планах по «трансформации в частный бизнес»:

1) Реорганизация в форме выделения всех операционных активов;

2) Предложение обмена акций ПАО «Детский мир» на акции компании, владеющей всеми операционными активами на условиях определенных советом директоров ПАО;

3) Добровольное предложение о продаже от имени дочерней компании, цена которого будет определена советом директоров ПАО не ниже средней за 6 месяцев и отчета независимого оценщика.

Формально юридически был исполнен только первый этап. В дальнейшем самостоятельного предложения обмена акций не было. Форма оплаты в виде акций в рамках добровольного предложения не является прямым обменом.

После опубликования пресс-релиза на фоне удаления информации на сайте компании и недельного молчания котировка акций на бирже обвалилась. Произошло масштабное перераспределение владения.

«Детский мир» объявляет о начале покупок своих акций на открытом рынке для целей поддержания котировки. В дополнительных пояснениях «частный бизнес» меняется на «частную компанию» с возможностью акционеров стать участниками непубличного общества. Устанавливается цена для целей требования о выкупе на уровне до обвала котировки по временной норме - 71,5 рубля. Делаются заявления о том, что цена акции для целей «трансформации» не должна быть ниже 71,5 рубля. Для целей предложения выкупа будет привлечен независимый оценщик с проверенной репутацией.

На этом фоне, в начале декабря 2022 года, то есть менее чем через месяц после опубликования пресс-релиза и до принятия корпоративного решения о реорганизации, в профильном журнале «Акционерное общество» выходит статья за авторством главного консультанта отдела методологии и контроля корпоративных отношений Управления обеспечения прав инвесторов Банка России.

https://ao-journal.ru/kak-raspilennaya-struktur...

Статья посвящена проблеме прав миноритарных акционеров в компании, где они владеют большим количеством небольших по объему пакетов (распыленная структура капитала).

Для примера взята компания «Детский мир». Где после 100% акций в свободном обращении произошло изменение в структуре акционерного капитала.

Дается описание происходящих на тот момент в компании событий. Цитата:

«В настоящее время структура акционерного капитала изменилась и, по данным Московской Биржи, в свободном обращении находятся только 54% обыкновенных акций ПАО «Детский мир», имеется несколько крупных акционеров. Кроме того, в ноябре 2022 г. с учетом влияния санкций на деятельность компании совет директоров объявил о плане по трансформации ПАО «Детский мир» в частный бизнес, который предполагает передачу ключевых операционных активов компании дочернему обществу ООО «Детский мир», частичный переход акционеров в последнее и последующую покупку акций у оставшихся акционеров ПАО «Детский мир».»

Получается на уровне профессионального издания сотрудником Банка России, отвечающим за защиту прав инвесторов, вводится понятие «трансформация в частный бизнес». То есть корпоративные юристы могли наблюдать за происходящими в «Детском мире» событиями и рассматривать как вариант для применения в своих компаниях, имея в виду, как на это будут смотреть сотрудники Банка России. Обращает на себя внимание также формулировка «частичный переход акционеров».

Вполне вероятно, что этот абзац написан по принципу «копировать-вставить». Какую формулировку использовала компания, такая и попала в текст статьи, значение имеют конкретные совершаемые юридические действия. Но если посмотреть на сами действия, проблему 95% при делистинге всех акций, то от сотрудника Банка России можно ожидать дополнительный критический анализ. В начале данной части была приведена ссылка на консультативный доклад, выполненный на высоком профессиональном уровне.

Вместе с этим, дополнительно в статье сообщается, что «Детский мир» одобрил программу выкупа акций в объеме 3 млрд. рублей. И еще потратит 1,6 млрд. в рамках реализации требования о выкупе. Зачем профессиональным юристам подробности объемов выкупа не совсем ясно. Но сразу после «Детского мира» упоминается еще компания «ДжиТиЭл», можно предположить, что для сравнения хорошего примера в компаниях, где много разобщенных акционеров и не очень.

Основная поставленная в статье проблема – изменение стратегии компании, как, например, в «Детском мире» после приобретения корпоративного контроля путем покупки на открытом рынке. Действующее регулирование дает право на выход из компании, только при пересечении 30, 50, 75% владения, в отношении таких действий осуществляется государственный контроль.

Ставится вопрос о регулировании публичных предложений о покупке до 30%. Сделано предложение о включении в закон специальных положений, регулирующих «тендерное» предложение без государственного контроля (планы, цели, аффилированные лица и т.п.)

Одновременно со сделанным предложением отмечается, цитата:

«Несмотря на отсутствие в ... законе ... требований к порядку приобретения менее 30% голосующих акций публичного общества, инвесторы учитывают действующее регулирование отношений, связанных с приобретением крупных пакетов акций, и устанавливают условия публичной оферты, соотносимые с нормами главы XI. ... либо иностранного права, регулирующего приобретение крупных пакетов акций.

Это указывает на удобство такого способа приобретения и должную оценку инвесторами своих рисков.

Так, в конце 2020 г. компания Altus Capital...сделала публичную оферту о приобретении акций ПАО «Детский мир», акцепт которой осуществлялся посредством подачи соответствующих заявок на Московской Бирже, а также регистратору публичного общества.

В результате акцепта оферты покупатель был намерен приобрести не более 29,9% общего количества голосующих акций, но приобрел в итоге 25%. Оферта сопровождалась раскрытием полной информации об условиях приобретения и приобретателе и содержала равные условия для всех акционеров, которым была адресована.»

Проблема в том, что как раз в «Детском мире» приход «Альтус» сопровождался конфликтной ситуацией. Создавался специальный комитет по работе с рынком капитала. Менеджмент встречался с представителем «Альтус» и с первого раза не была получена вся необходимая информация. Фраза «для всех акционеров, которым была адресована» не случайна, потому что насколько помнится, условия оферты были таковы, что в ней не могли участвовать нерезиденты. Набор 25% был не по причине мало акцепта, сделка не была согласована с ФАС. А дальнейший набор до 30% не посчитали нужным раскрывать.

В этой истории может быть определенное влияние особых условий, связанных с некоторыми ограничениями. Возможно, Банк России тем или иным образом участвовал в вопросе раскрытии информации со стороны «Альтус», и теперь это раскрытие видится в другом свете. Любые особые обстоятельства не должны приводить к имущественным потерям акционеров.

В итоге получается, что в статье ставится проблема. Сотрудник Банка России предлагает ее решение, а «Детский мир» служит положительным примером ее решения. Причем вопрос отсутствия фактической возможности голосования более 40% акционеров-нерезидентов даже не упоминается, именно это является главной проблемой, а не распыленная структура капитала сама по себе. И это в тот момент, когда миноритарии писали обращения в Банк России на предмет проверки фактов манипулирования рынком, а бенефициары упоминавшегося фонда могли быть одними из кандидатов на проверку.

Сложно представить, что в зарубежных правопорядках возможна ситуация, при которой кадровый сотрудник регулятора, тем более обладающего контрольными функциями, может написать статью в момент потенциальной конфликтной ситуации с хоть каким-то намеком на легитимацию.

Надо также отметить, что, когда писалась статья, комментарии компании были вполне дружественными к миноритариям, котировка акции стабилизирована. Уже начинает забываться, но в конце 2022 года происходила мобилизация, движение на линии боевых действий, Херсон, решение о поставке танков. В тот момент даже 71,5 рубля за акцию после обвала виделись как победой и спасением.

Тем не менее, все эти факторы не должны отменять действие федеральных законов и Конституции. Если в целях обеспечения каких-либо интересов принимаются какие-либо решения, то они должны иметь отражение в соответствующих нормах, не противоречащих Конституции. Никаких Указов «о приобретении частных бизнесов на Руси» не издавалось. О лишении акционеров права на судебную защиту напишу отдельно. Если заявлен какой-то особый способ реализации корпоративных прав, то предпринимаемые фактические действия, предусматривающие возможность стать участником непубличной компании по принципу «континуитета», должны быть реализованы в полном объеме.

В мае 2023 года в Банк России в рамках государственного контроля поступили добровольные предложения от дочерних компаний «Детского мира».

Статья 72 Закона «Об акционерных обществах» регулирует приобретение обществом собственных акций. В ней содержится закрепление определенного баланса интересов. Совет директоров может принять решение о приобретении акций в размере не более 10%. Они не будут иметь права голоса и иных прав, должны быть реализованы, либо погашены. Большее количество акций может быть приобретено только по решению общего собрания акционеров об уменьшении уставного капитала. Такие акции погашаются сразу при их приобретении. И эта норма также содержит ограничения со стороны номинальной стоимости акций. Основной закрепленный принцип – все, что приобретается за счет средств компании должно пропорционально владению отражаться на всех акционерах.

Еще один важный момент, органы управления не имеют возможности определять цену приобретения произвольно, она должна быть определена в соответствии со ст. 77 Закона «Об АО», исходя из рыночной стоимости акции. В ситуации «Детского мира» не публиковалась отчетность, значит не было и рыночной цены на торгах, наоборот, сам факт непубликации влиял на цену. Временная норма об определении цены на торгах за 1 мес. без привлечения оценщика касалась исключительно принятия решения о реорганизации и реализации требования о выкупе. Это другой правовой режим, и он был реализован отдельно.

В российской практике допускается покупка акций дочерней компанией с образованием «квазиказначейских» акций. Формально, по своей сути, это действие в обход закона. Но важно отсутствие противоправной цели, такое требование установлено прямой нормой федерального закона (п.1 ст. 10 ГК).

«Детский мир» использовал дочернее «ДМ-Капитал» как компанию, приобретающую акции для целей реализации мотивационной программы менеджмента. Эта цель была правомерной, поэтому и все действия были в рамках закона. Об итоговой роли «квазиказначейского» пакета «ДМ-Капитал» писал в сообщениях на форуме. Эти действия имеют признаки противоправных, исходя из текущих итогов и не важно, что большая часть покупок акций осуществлялась для целей стабилизации котировки. Накануне объявления о «трансформации», вступила в действие новая ст. 72.1 Закона «Об АО», предоставляющая возможность покупки компанией акций на организованных торгах непосредственно в удобной форме. Но для целей стабилизации котировки после обвала был выбран путь через «квазиказначейские» акции.

В условиях санкционного давления использование «квазиказначейских» акций может быть обоснованным. Но все гарантии прав миноритариев, установленные прямыми нормами закона должны соблюдаться и, тем более, касающиеся права собственности, описанные в предыдущей части.

В рамках проводимого государственного контроля за добровольными предложениями Банк России допустил возможность приобретения дочерними компаниями до 100% капитала в обход норм федерального закона.

И это важное обстоятельство в ситуации «Детского мира». В корпоративной практике происходит множество противоправных действий на уровне принятия решений внутри компании. Миноритарии остаются один на один с мажоритарием и обращаются в суд за защитой своих прав. Но уверен не много найдется случаев, когда потенциальные противоправные действия осуществляются под прямым государственным контролем. Сюда еще можно добавить выдачу разрешения Подкомиссией Правкомиссии на сделки с иностранными лицами в контексте проводимой «трансформации».

В добровольных предложениях, поступивших в Банк России в специальной графе, содержалась информация о том, что они сделаны в качестве реализации плана, изложенного в пресс-релизе от 07.11.2022 года. Пункты этого плана были приведены ранее. Фактические обстоятельства были таковы, что самостоятельного предложения обмена акции на акции сделано не было.

При этом добровольное предложение от имени АО «ДМФА» содержало условия, из которых следовало, что формой оплаты в виде акций компании, владеющий операционными активами могли воспользоваться только акционеры, владевшие имуществом не менее чем на 268 млн. рублей. В дальнейшем стало также известно, что это единственная возможность участвовать в реализации заявленного пункта плана по «обмену» для акционеров.

Таким образом, сотрудники Банка России получили для государственного контроля документы, из которых следовало, что подавляющее большинство лиц, купивших акции на бирже, не смогут реализовать свое право на участие в обществе, имеющем контроль над операционными активами. Можно точно сказать, что все инвесторы-физические лица были лишены такого права из-за установленного имущественный ценза.

В Банк России было направлено обращение через раздел: жалоба на бездействие сотрудников. Итоги ее рассмотрения описаны на форуме, текст ответа (по крайней мере у меня) за подписью начальника отдела защиты прав потребителей финансовых услуг также размещен.

Позиция Банка России состояла в следующем: сделанное добровольное предложение регулируется соответствующими нормами закона, условия этого предложения определяются оферентом по своему усмотрению. Акционер имеет право заявить иск об убытках.

В обращении делался акцент на том, что заявленный план «трансформации» был нарушен. Самостоятельного права на обмен не предоставлено. Ссылка на пресс-релиз есть не только в тексте условий добровольного предложения, но и в самом ответе Банка России. Также акцент на том, что в обычных условиях можно просто отказаться от такого предложения и продолжать оставаться участником общества, но фактически был поставлен ультиматум о продаже. Действующие нормы закона не позволяют создавать такие условия.

Таким образом, Банк России проигнорировал доводы об особых фактических обстоятельствах. В начале данной части приводилась цитата из консультативного доклада по вопросу применения нормы о принудительном выкупе, где был сделан вывод о том, что норма о 95% владении, как основании для получения полного контроля над публичной компанией, является единственным путем, предоставляемым законодательством.

Кроме того, в первой части приводилась правовая позиция Конституционного суда, из которой следовало, что именно Банк России является органом, восполняющим норму Конституции о предварительном судебном контроле за процессом отчуждения имущества против воли. Нормы о государственном контроле объединяют в себе правомочия в отношении как требования о выкупе по 95%, так и о добровольном и обязательном предложениях. Которые являются необходимыми этапами при движении к 95% владения. Правовая позиция КС содержала также положение не только о формальной проверке, но и выявлении злоупотребления правом.

По моему мнению, Банк России обязан был выдать предписание об устранении нарушения в виде невозможности реализовать свое право на то, чтобы стать участником непубличной компании, как это предусмотрено прямыми нормами закона при реорганизации. Допуская в «ручном» режиме возможность обхода закона, контроль также должен осуществляться в «ручном» режиме с учетом заявленного плана «трансформации».

Вместо этого ответ Банка России содержит формулировку об отсутствии выявленных нарушений законодательства Российской Федерации. Особо подчеркну, не только норм Закона «Об АО» в рамках которых проводится государственный контроль в пределах компетенции Банка России, а всего законодательства. То есть в одном ответе уместились и невозможность вмешиваться в предпринимательскую деятельность и вывод о законности.

Здесь хотелось бы сослаться на пример, приведенный в самом начале данной части, когда Банк России выдал предписание об устранении нарушений при участии в добровольном предложении аффилированного лица для целей формирования условий принудительного выкупа. И буквальный текст закона об основаниях направления предписаний не стал этому препятствием. Ситуации «Детского мира» на несколько порядков хуже.

Нормы о добровольном предложении не написаны для случая, когда его будет делать дочерняя компания. Тем более в ситуации, когда его итогом является прекращение деятельности компании.

Общим собранием акционеров ПАО «Детский мир» было принято решение о выделении операционных активов. Все дальнейшие действия не получали корпоративных одобрений на общем собрании. Акционеры не должны подчиняться «трансформации в частный бизнес» как решению, принятому по «принципу большинства». Закон не дает возможности в публичных компаниях выносить на голосование такие вопросы. Правовая судьба имущества акционеров решалась при непосредственном волеизъявлении в рамках добровольного предложения, а не по «принципу большинства».

Сложилась фактическая ситуация, когда за счет решения Подкомиссии Правкомиссии и государственного контроля Банка России легализуется предложенная «трансформация». Но федеральный закон выше решений и действий указанных органов.

Вместе с этим, нормы закона о добровольном предложении (абз.6 п. 2 ст. 84.1) содержат положение о том, что в случае, если в добровольном предложении указан порядок определения цены, то должна обеспечиваться единая цена приобретения акций. Это одно из немногих ограничительных условий во всей статье. Логика закона такова, что если акционера что-то не устраивает в этом предложении, то действуют принципы свободы договора и можно просто от него отказаться. Другое дело – добровольное предложение в рамках заявленной «трансформации», когда в случае отказа от сделки за деньги, при невозможности получить акции, вменяется согласие на получение ликвидационной квоты. Положение о единой цене принимает ключевое значение.

Цитата из ответа Банка России:

«В соответствии с абзацем шестым пункта 2 ст. 84.1...при приобретении акций путем направления добровольного предложения оферент определяет предлагаемую цену по своему усмотрению. Требования к порядку определения такой цены, включая ее минимальный размер, законом не установлены».

То есть в законе читаем о требовании к порядку определения цены, а Банк России отменяет действие этой нормы закона.

С большой вероятностью можно предположить, что в ответе имеется в виду требования к порядку определения цены в том смысле, как она устанавливается в случае обязательного предложения, в отношении которого также осуществляется государственный контроль. В смысле расчетной величины самой цены.

Но требование закона о единой цене – это самостоятельное ограничение. В судебной практике есть его толкование в том смысле, что, например, не должна устанавливаться премия за размер пакета акций. Но не должно быть и иных дискриминационных условий, связанных с ценой.

В соответствии с абзацем 4 п. 4 ст. 84.9. одним из немногих оснований для направления предписания об устранении нарушений Банком России является несоответствие порядка определения цены требованиям Закона «Об АО», то есть не конкретной нормы закона, например, об обязательном предложении, а всех норм закона, в том числе положения о единой цене.

Это редкий случай, когда буквальное толкование закона могло быть использовано для целей защиты прав в случае обхода закона. Банк России имел возможность направить предписание не только на основании выявления злоупотребления правом (которое выявляется в рамках судебного процесса) или в рамках общего государственного контроля, как в примере с аффилированными лицами, но и на основании прямой нормы закона.

Цена добровольного предложения от имени АО «ДМФА» установлена в размере 71,5 рубля за акцию, но также предоставлено право альтернативной формы оплаты в виде акций. В этом праве все акционеры равны. Если грубо, то имея одну акцию ПАО «Детский мир», должна быть обеспечена возможность на равных условиях получить минимум одну акцию другой компании. От этого правила возможны отступления в разумных пределах, исходя из обстоятельств, не более чем в рамках разумного округления, с учетом положений закона о дробных акциях.

Но фактические обстоятельства таковы, что альтернативная форма оплаты в виде акций дочерней компании представляет собой самостоятельную оферту со своими условиями. Введенные правила округления в соотношении с ценами акций представляют собой порядок расчета новой цены. Минимальная цена для входа в сделку становится 268 млн., а не 71,5 рубля, оферта разворачивается в другую сторону. Предметом новой сделки становятся акции «ДМ-Капитал», а не ПАО «Детский мир». Сам план «трансформации» предусматривал, что именно акции «ДМ-Капитал» будут целью волеизъявления.

Более того, текущие данные показывают, что это может быть не просто новая цена сделки самостоятельной оферты, а цена сделки для конкретного акционера. Обращу особое внимание на формулировку закона, законодатель записал требование не о равной цене для акционеров, а именно о единой. Ситуация «Детского мира» полностью укладывается именно в проблему единой цены.

Возможна такая ситуация стала из-за малого количества размещенных акций в ходе преобразования ООО «ДМ-Капитал» в рамках заявленной «трансформации».

В первой части приводились ссылки сразу на несколько норм закона, касающихся вопроса величины уставного капитала, номинала и количества размещаемых акций. На уровне закона признано, что есть возможность обеспечить получение акций каждым акционером в ходе реорганизации, а также целого числа акций при иных корпоративных действиях, настраивая указанные параметры и учитывая положения закона о дробных акциях.

На форуме был приведен расчетный пример, как через увеличение количества размещенных акций можно было обеспечить право каждого акционера «Детского мира» на участие в добровольном предложении по средством формы оплаты в виде акций. В контексте всей заявленной «трансформации» - право стать участником общества, имеющего контроль над операционными активами.

Выбирая количество размещаемых акций «ДМ-Капитал», происходил не управленческий или экономический процесс, а юридический, по сути определялось - будут или не будут иметь право на «обмен» миноритарии. Такого права выбора закон органам управления не дает. Более того, такие действия могут быть квалифицированы как противоправные.

Цитата из ответа Банка России:

«Поскольку законом не предусмотрены требования к минимальному количеству акций, размещаемых обществом, само по себе размещение указанным акционерным обществом такого количества акций не противоречит требованиям законодательства Российской Федерации».

Далее следует ссылка на то, что Банк России не вправе вмешиваться в предпринимательскую деятельность и влиять на решения, принимаемые органами управления компании.

Позиция Банка России исходит из принципа: что прямо не запрещено, то разрешено. При этом, исходя из того, что истребовалась соответствующая информация о количестве акций, проверка на соответствие закону проводилась.

Такая позиция опирается на ст. 9 Гражданского кодекса – осуществление гражданских прав, в которой, в том числе, закреплена реализация конституционного принципа свободы экономической (предпринимательской) деятельности. Субъекты гражданских прав осуществляют принадлежащие им права по своему усмотрению. Если есть право размещать акции и определять их количество, то оно ничем не ограничено пока соответствующая норма не появится в законе. Если дробные акции не предусмотрены для случая добровольного предложения, то нет автоматической возможности их получения.

Но следом за ст. 9 ГК идет ст. 10 ГК – пределы осуществления гражданских прав, она является универсальным ограничителем. Наряду с действиями в обход закона с противоправной целью выделено заведомо недобросовестное осуществление гражданских прав. С 2013 года такие действия являются гражданским правонарушением, закрепленным легально. Если каждое потенциально противоправное действие прописывать отдельным запретом, то объемы законов увеличатся на сотни страниц.

В ситуации «Детского мира» определение такого количества размещенных акций «ДМ-Капитал», которое препятствует реализации миноритарными акционерами их прав, нарушает положение о единой цене для всех акционеров, приводит в итоге к лишению прав на имущество к потенциальной выгоде других лиц, должно быть квалифицировано как заведомо недобросовестное действие. А значит – нарушение закона.

Злоупотребление правом должно квалифицироваться в рамках судебного процесса. Но Банк России об этом не пишет, есть вывод о соответствии законодательству и ссылка на возможность взыскать убытки. Без учета условий «трансформации», положений закона о 95%, норм о реорганизации и прямых норм о приобретении обществом собственных акций. При этом ст. 10 ГК предусматривает и иные способы защиты права помимо взыскания убытков.

Факт невозможности воспользоваться формой оплаты в виде акций носит очевидный характер, он бесспорен и не требует специальных знаний. Нельзя «обменять» 739 000 000 на 78 акций. При наличии юридической возможности сделать подходящие соотношения, сделанное добровольное предложение в рамках «трансформации в частный бизнес» — это анти-право. Есть базовые вещи, которые нельзя нарушать по умолчанию, без прямых запретов в законе.

Можно сделать небольшой правовой тест.

Допустим добровольное предложение давало возможность даже акционеру, владевшему одной акцией, воспользоваться формой оплаты в виде акций «ДМ-Капитал». То есть размещено достаточное количество акций. Но в документах содержалось дополнительное условие: могут воспользоваться все, кроме лиц женского пола, такие лица получают только деньги.

Понятно, что такое условие могло привлечь общественное внимание. И как в этой ситуации повел бы себя Банк России? Не вправе вмешиваться в предпринимательскую деятельность? Предложение «добровольное», значит «про добро» и значит так надо, для этого есть обоснованные причины? Женщины могут пойти взыскать убытки?

Вероятно, стали бы искать юридические возможности вынести предписание. Закон «Об АО» не содержит прямых норм-запретов по такому вопросу. Значит необходимо обращаться к общим нормам гражданского законодательства. Статья 1 ГК устанавливает, что гражданское законодательство основывается на признании равенства участников регулируемых им отношений. Получается, сослаться можно на норму-принцип.

Можно возразить, что это некорректный пример. С женщинами все и так понятно, такое и в голову никому не придет и, очевидно, что права на формирование таких условий нет. Но дело в том, что приведенная норма-принцип исходит из части 2 ст. 19 Конституции и дискриминация по признаку пола и имущественному положению идут в ней одним порядком, через запятую. А в ситуации «Детского мира» для всех инвесторов-физических лиц, по сути, установлен имущественный ценз. При этом, в отличии от ситуации с женщинами, есть прямая норма о единой цене для всех акционеров, установленная непосредственно Законом «Об АО», которая в условиях «трансформации» с раздвоенной офертой может также толковаться как антидискриминационная по имущественному признаку. В дополнение к этому есть правовые позиции Конституционного суда о равенстве и балансе интересов акционеров между собой и во взаимоотношениях с обществом при дополнительной защите прав миноритариев как слабой стороны.

Даже если в ситуации «Детского мира» акционер предпринял дополнительные действия и собрал необходимый пакет акций для получения хотя бы одной акции «ДМ-Капитал», он оказывался в ситуации, когда ему неизвестно количество размещенных акций, число и объем заявившихся на «обмен». На форуме были приведены расчеты, они показывают, что такой акционер несмотря на свое волеизъявление мог все равно получить лишь деньги. То есть против своей воли, и конечный результат для него не был известен до самого конца в течение нескольких месяцев. Это также является нарушением базовых правовых основ и анти-правом. Реальная ситуация в «Детском мире» может быть еще на порядок хуже, учитывая, что за несколько месяцев до объявления «трансформации» произошла смена реестродержателя.

В примере с женщинами не могли «обменять» только женщины, в ситуации «Детского мира» не исключен вариант, когда свободно «обменять» (имеется в виду без рисков, приведенных в абзаце выше) не могли женщины, мужчины, пенсионеры, студенты, иностранцы, профессиональные инвесторы, верующие, атеисты, гомосексуалисты, однако никто кроме.

В первой части был приведен возможный вариант, когда по итогам реализации добровольных предложений, обстоятельства могли приблизиться к положению формального соответствия требованиям закона. Но акционеры в необходимом объеме его не акцептовали. Мажоритарный акционер отказался от возможности сделать добровольное предложение от имени АО «ДМФА» несостоявшимся при наличии на то юридической возможности.

После завершения добровольных предложений было сделано обязательное предложение от имени дочерней компании. В адрес Банка России направлено еще одно обращения в рамках срока проведения государственного контроля с возможностью направить предписание об устранении нарушений.

https://forum.mfd.ru/blogs/posts/view/?id=214972

Обязательное предложение делается в ситуации смены корпоративного контроля, как вариант предоставления ликвидности инвесторам в условиях возможной смены стратегии развития компании. Так как в ситуации «Детского мира» были произведены действия в обход прямых норм закона о приобретении собственных акций, то все встало с ног на голову. Сотрудники компании сами себе пишут из дочернего общества в материнское, какие планы в отношении сотрудников, а совет директоров дает рекомендацию по цене.

По нормам об обязательном предложении не возникает обязанности о его направлении в случае, если добровольное направлялось о приобретении всех акций. Логика закона такова: какой смысл делать еще раз тем же акционерам, тем же акционером, по той же цене, по сути, то же самое предложение. В нормах о добровольном предложении есть возможность определять его условия, в частности пропорциональности распределения, если оно сделано в ограниченном объеме акций. Например, если текущий акционер имеет пакет акций, делает добровольное предложение о покупке и устанавливает условие, что удовлетворятся заявки будут в порядке поступления, а само предложение может закончиться досрочно. Его цель в наборе контрольного пакета и продаже стратегическому инвестору. Нет смысла такому «старому» акционеру (может быть и «новый») делать обязательное предложение, его сделает уже новый акционер. И новые поправки в закон дополнительно закрепляют эту логику. Акционеры, которые не смогли продать из-за особого условия добровольного предложения, защищены нормой закона об обязательном, по которому оно должно быть сделано всем и по цене не ниже добровольного (косвенно) или цены сделки продажи контрольного пакета (проблемный вопрос).

В ситуации «Детского мира» добровольное предложение было сделано в отношении 99,57% акций. Остаток – это акции, выкупленные ПАО «Детский мир» самостоятельно в рамках заявленного требования о выкупе при принятии решения о реорганизации. Именно для этих целей действовала временная норма, по которой цена определялась как 71,5 рубля.

Из этих цифр получается, что обязательное предложение делалось для целей защиты права ПАО «Детский мир» продать 0,43% акций. Очевидно, что это лишь формальное основание.

Но у сделанного обязательного предложения мог быть определенный хоть и технический, но правомерный смысл. Если не удалось набрать необходимые 95% в рамках добровольного предложения, то теперь была возможность сделать предложение по справедливой цене. Мажоритарный акционер, видя потенциальные итоги добровольных предложений и, не желая отказываться от «частного бизнеса», мог, как пока еще акционер ПАО «Детский мир», сделать вклад в его имущество для целей формирования цены обязательного предложения. Возможно, практики смогут найти юридические препятствия, но смысл должен быть понятен. Но в этом случае иностранные лица уже не имели возможности вывода средств.

Напомню цитату из годового отчета по РСБУ, подписанного 29 марта 2023 года:

То есть сумма средств в размере 31 млрд на балансе ПАО после реорганизации не равно потенциальная ликвидационная квота и бюджет на добровольные и обязательное предложения. Но по факту складывается иначе и даже хуже.

Нормы об обязательном предложении также предусматривают возможность формы оплаты в виде акций. Нарушенные права в ходе добровольного предложения могли быть восстановлены. Сообщение акционерам о возможности «обмена» своих акций могло предоставить менеджменту любое количество времени для цели формирования необходимых условий. Но этого сделано не было. В этом случае также было необходимо получать еще одно разрешение для иностранных лиц.

В итоге было заявлено о намерении получить разрешение на вывод средств для иностранных лиц только в рамках получения ликвидационной квоты. И нет информации о его получении.

Соответственно все акционеры-резиденты находились в одном положении с иностранными лицами с точки зрения условий обязательного предложения. Ни права на «обмен», ни справедливой компенсации. При том что сама по себе компенсация – большая уступка, учитывая содержание первой части.

Ответ Банка России на обращение не содержит детального правового обоснования. В трех небольших абзацах содержится ссылка на предыдущий ответ по существу поставленных вопросов, а также воспроизведение статьи закона о порядке определения цены в рамках обязательного предложения.

При этом цена обязательного предложения была определена на основании цены добровольного предложения, цена добровольного предложения – на основании цены требования о выкупе, а цена требования о выкупе – на основании временной нормы, применимой только к решению о реорганизации.

Банк России располагал информацией об итогах реализации требования о выкупе после принятия решения о реорганизации – лишь 14% от возможного и так малого объема в 10% чистых активов. Таким образом, дополнительной ликвидности для обеспечения полного «выхода» акционеров, как это предусмотрено в англо-американской системе, не требовалось. Не было введено и специальных норм регулирования, которые бы обеспечивали действие такой системы.

Цена добровольного предложения, которая легла в основу обязательного предложения, оказалась без обоснования. Прямые нормы закона о выкупе обществом своих акций предусматривают принятие менеджментом решения на основе ст. 77 Закона «Об АО», то есть исходя из рыночной стоимости. Данные фактические обстоятельства, наряду с вопросом использования дочерней компании для целей выкупа, Банком России были проигнорированы. В основу было положено право оферента по добровольному предложению определять цену по своему усмотрению. Но тогда нужно до конца следовать всем нормам закона. Если такой оферент предложил необоснованную цену и не набрал необходимый процент владения, то и «трансформация в частный бизнес» должна завершиться на этом этапе.

Оценка независимого оценщика – необходимое условие получения разрешения на вывод средств иностранными лицами. Ее результаты также могли быть доступны Банку России.

После первого ответа, подписанного начальником отдела, второй был подписан уже заместителем начальника департамента и также содержит вывод о соответствии законодательству Российской Федерации. Радостно от такого дополнительного внимания, но ответственным исполнителем указан сотрудник, который является автором той самой, упоминавшейся ранее статьи от декабря 2022 года, в которой «трансформация в частный бизнес» представлена без критического анализа. Если мягко сказать.

И как в этих условиях воспринимать ответ Банка России?

Обвал котировки, недельное перераспределение владения, предоставление ложных заявлений на сайте, скачки котировки с увеличением владения дочерней компании, обзвон брокерами клиентов с фразами «точно будет делистинг», при отсутствии принятых корпоративных решений, совсем не ясная политика Интерфакса по раскрытию новостей о корпоративных событиях. Складывается ощущение, что все что хотят, то и делают. При этом любое сообщение на сайте компании сопровождается длинным текстом заглавными буквами: не для распространения в зарубежных правопорядках и тому подобное. То есть перед зарубежными правопорядками есть опасения, а российский? Словарный запас иностранных слов закончился, чтобы воспроизвести лучшие практики?

Может тогда стоит задуматься о введение в России института специального прокурора по надзору за финансовыми рынками? По крайней мере в части координации действий правоохранительных органов. Когда-то действовала налоговая полиция, очень быстро всем стало понятно, как может быть и дальнейшая деятельность не потребовалась.

К сожалению, Генеральная прокуратура, например, в деле Соликамского магниевого завода, действует, хоть и в государственных интересах, но, по сути, антиправовыми методами в отношении инвесторов – добросовестных приобретателей акций. Несмотря на специальную норму закона, защищающую их интересы. Подход очень прост – написано в законе, что можно истребовать у добросовестного приобретателя выбывшее против воли имущество, значит можно истребовать. А уж в государственных интересах и специальная норма не помеха. Такой подход существенно отдаляет от появления реальной альтернативы надзору со стороны Банка России.

Но какую позицию занимает Банк России в ситуации «Детского мира». Написано в нормах о добровольном предложении, что цена определяется по усмотрению оферента, значит берите эту цену, а если не нравится – идите десятки тысяч лиц за убытками. За убытками к компаниям, которые вот уже ликвидируются. А те, кто участвовали в так называемом «тендерном» предложении, вообще неизвестно куда идите. Написано, что цена должна быть единой, а вот мы вам пишем, что нет требований к порядку определения цены.

Генеральная прокуратура в своих действиях защищает государственный интерес (оставив за скобками почему она не делала этого несколько десятилетий), чей интерес защищает Банк России? Свободы предпринимательской деятельности по приобретению «частного бизнеса»? А что с Конституцией и всеми теми аргументами из первой части?

При участии Банка России внесены к рассмотрению поправки в Закон «Об АО», в том числе, касающиеся проведения государственного контроля за приобретением акций публичных компаний. В качестве основания для направления предписания об устранении нарушений добавлено выявление несоответствия условий предложения требованиям законодательства Российской Федерации. Это основание очень похоже на ситуацию «Детского мира». Но только в ответах на обращения, которые получили акционеры, Банк России делал вывод о соответствии законодательству сделанных предложений, не только в пределах своей компетенции по Закону «Об АО», но именно всему законодательству.

Таким образом, вопрос о возможности приобрести «частный бизнес» в России остается открытым. Акционеры, владеющие 75% (или в других вариантах) капитала компании, вышедшей когда-то на IPO, в любой момент могут воспользоваться неблагоприятной рыночной конъюнктурой или стадией жизненного цикла компании и объявить о «трансформации в частный бизнес». Выделить все операционные активы, оставить определенный бюджет на балансе ПАО, передать активы дочерней компании, которая сделает добровольное предложение на условиях, аналогичных ситуации «Детского мира». Один акционер, владеющий таким мажоритарным пакетом, может для удобства выпустить для себя одну акцию, ведь это не запрещено законом. Решение о реорганизации в форме выделения операционных активов также нет возможности обжаловать, «трансформация в частный бизнес» - законный интерес, это подтверждается ответами Банка России и статьями в профессиональных юридических изданиях. Более того, некоторые акционеры «Детского мира» голосовали «за» реорганизацию, лишились права на обжалование и требования о выкупе и только через несколько месяцев узнали условия добровольного предложения. Почему они не могли полагаться на осуществляемый государственный контроль приобретения акций публичной компании? Законодатель сделал специальное изъятие из принципа невмешательства в предпринимательскую деятельность.

Пункт 45.6. Положения Банка России «О стандартах эмиссии ценных бумаг» содержит норму, по которой дополнительные взносы и иные платежи за акции, размещаемые при реорганизации юридических лиц, а также связанные с таким размещением, не допускаются. Данная норма касается размещения акций акционерных обществ, в ситуации «Детского мира» произошло выделение ООО. Но Банк России обладает необходимой экспертизой, пониманием проблемы. Нельзя в процессе реорганизации внести дополнительный взнос (взять долг на баланс), забрать все активы и долг, а потом сказать: мы вам там оставили за вашу долю, забирайте. Такие средства могут предназначаться исключительно для цели выкупа и только отказавшимся от «обмена», как расширенное право на выход, а не формировать потенциальную ликвидационную квоту. И все это только при условии отказа от императивности правила 95% при делистинге всех акций.

Сдерживающим механизмом должны выступать институты получения согласия на совершение крупной сделки и одобрение сделки с заинтересованностью после завершения реорганизации. Порог в 1% голосов для обжалования соответствующих сделок сам по себе вызывает вопросы. Временной нормой он был повышен до 5%. В ситуации «Детского мира» акционеры-резиденты, голосовавшие «против» решения о ликвидации, не могут защищать свои права в мае, но вот с июля уже смогли бы. Это очередное антиправовое действие. В соответствии со ст. 56 Конституции право на судебную защиту не может быть ограничено даже при введении чрезвычайного положения. Мотивировочная часть законопроекта содержала ссылку на возможные негативные действия лиц из недружественных государств. В ситуации «Детского мира» иностранные лица легко могут преодолеть 5% барьер и ограничений для обращения в суд у них нет. Получается, что норма действует против акционеров-резидентов. Данные действия должны получить правовую оценку. Изменение условий для отчуждения имущества против воли владельца должно находить отражение в соответствующих прямых нормах закона. Ситуация, при которой совершаемые действия могут сопровождаться обманом и обходом закона с противоправной целью, не должна опираться на лишение права на судебную защиту. Это беспредел.

В непростых условиях Банком России предпринимаются значительные усилия по стабилизации ситуации. Возобновили действие нормы о раскрытии информации, «трансформация в частный бизнес» могла опираться на положение, при котором отчетность компании больше никто не увидит. Изменены условия выдачи разрешений Правкомиссией. Редомициляции в основной массе проходят с учетом интересов миноритариев, отчуждения операционных активов сопровождаются листингом на бирже. «Трансформация банковского сектора» производится, в том числе, к выгоде граждан. Независимую позицию Банк России отстаивает в области денежно-кредитной политики и других вопросах, например, по цифровому рублю, при наличии известных интересантов.

При всем этом глубоко непонятно как стала возможна «трансформация в частный бизнес» в «Детском мире». Какие-либо факторы вне возможности воздействия Банка России (свободной волей) – это одно, предательство – совсем другая история. И особенно в условия объявленной мобилизации.

Часть первая. Конституция. Право частной собственности

Часть I. Конституция. Право частной собственности.

Ст. 35 Конституции РФ

Часть 3. Никто не может быть лишен своего имущества иначе как по решению суда. Принудительное отчуждение имущества для государственных нужд может быть произведено только при условии предварительного и равноценного возмещения.

Статья 1 Гражданского кодекса закрепляет неприкосновенность собственности как основу гражданского законодательства.

Гражданские права могут быть ограничены на основании федерального закона и только в той мере, в какой это необходимо в целях защиты основ конституционного строя, нравственности, здоровья, прав и законных интересов других лиц, обеспечения обороны страны и безопасности государства (повтор части 3 ст. 55 Конституции).

Глава 15 ГК содержит нормы о прекращении права собственности.

Пункт 2 ст. 235 ГК закрепляет основания для принудительного изъятия у собственника имущества.

Многие из этих оснований сопровождаются вынесением судебного решения, как это и предусмотрено буквальным текстом части 3 ст. 35 Конституции. Процедура отчуждения имущества для государственных или муниципальных нужд включает судебный контроль за размером возмещения при недостижении соглашения.

В соответствии со ст. 128 ГК акции относятся к иному имуществу (бездокументарные ценные бумаги) в виде имущественных прав.

Акции одновременно являются и объектом гражданских прав, защищаемым частью 3 ст. 35 Конституции, и удостоверяют обязательственные права в отношениях с юридическим лицом. При этом акционер должен подчиняться принятому корпоративному решению по «принципу большинства», в том числе, влияющему на правовую судьбу принадлежащих ему акций.

Первоначальная редакция Закона «Об акционерных обществах» от 1995 года не содержала каких-либо специальных норм, регулирующих отчуждение акций против воли владельца.

Но на практике возникли проблемы с применением ст. 74 указанного закона, регулирующей консолидацию акций (объединение нескольких акций в одну).

При образовании в ходе консолидации дробных акций они подлежали выкупу обществом по «рыночной стоимости». Манипулируя математическими соотношениями, недобросовестные лица запустили процесс перераспределения имущества в виде акций. Аналогичная проблема возникла и при осуществлении преимущественного права покупки, оставив пока за скобками реорганизацию.

При этом буквальный текст ст. 35 Конституции не предусматривает какой-либо возможности перехода прав на имущество от частных лиц к частным лицам против их воли. Тем более во внесудебной форме.

В итоге в 2001 году в Закон «Об акционерных обществах» были внесены изменения – введены дробные акции.

Уже после внесения данных изменений Конституционный суд был вынужден вынести Постановление, содержащее правовые позиции относительно конституционности прежней нормы закона о выкупе дробных акций. Если было признано, что норму закона необходимо менять, означало ли это, что акционеры ранее лишались своего имущества в нарушение Конституции.

Рекомендую к ознакомлению Постановление КС от 24 февраля 2004 года № 3-П.

Наиболее, на мой взгляд, важные моменты в контексте ситуации в «Детском мире»:

1) КС признает соответствующей Конституции прежнюю редакцию п. 1 ст. 74 Закона об АО, касающуюся консолидации акций: «В силу особенностей предпринимательской деятельности в форме акционерного общества основанием для отчуждения у части акционеров принадлежащего им имущества могут быть интересы акционерного общества в целом, в той мере, в какой оно действует для достижения общего для акционерного общества блага».

2) При этом КС на двух примерах проводит границу между разными фактическими обстоятельствами.

Если компания структурирована по типу холдинга и консолидация акций имеет своей основной задачей построение вертикально интегрированных структур в рамках программы по переводу дочерних обществ на «единую акцию», создания единого центра прибыли, улучшения управления и повышение стоимости акций основного общества и в конечном счете – приобретение конкурентных преимуществ как на внутреннем, так и на международном рынке. При этом происходит полное предоставление информации акционерам, привлекается независимый оценщик, устанавливается премия к независимой оценке, предоставляется возможность обмена акций, возможность приобретения акций основного общества на деньги, полученные за дробные акции. В этом случае - предпринимаемые действия соответствуют Конституции.

Если же происходит недобросовестное предоставление информации, произвольное определении цены при выкупе дробных акций и главное – в обществе остается один акционер при лишении имущества нескольких сотен прочих. В таком случае – предпринимаемые действия должны стать предметом правовой оценки;

3) Законодатель имеет конституционную обязанность обеспечить неприкосновенность права частной собственности путем установления надлежащих юридических процедур, также должен осуществляться предварительный или последующий судебный контроль с привлечением исполнительных органов власти.

Если еще раз обратиться к части 3 ст. 35 Конституции, то широкого простора для ее толкования нет. Статьи гражданского кодекса соответствуют этой норме. Судебный контроль должен быть предварительным, без возможности лишения имущества в виде акций решением общего собрания акционеров при определении коэффициента конвертации.

Но Конституционный суд вынужден прибегать к расширительному толкованию со ссылкой на ст. 55 Конституции, где закреплена возможность ограничения прав на основании федерального закона.

Статья 35 находится во второй главе Конституции, чтобы ее изменить, необходимо созвать Конституционное Собрание. Отсюда и расширительное толкование.

Корпоративная практика сложнее чем общегражданская, регулируемая ГК, и есть обоснованный запрос на структурирование холдингов и иные экономически обоснованные действия. «Издержки миноритариев» в определенном проценте капитала признаны также иностранными правопорядками.

Тем не менее, с 2002 года дробные акции закреплены легально, окно для «вытеснения» миноритариев в этой части было закрыто. По всей видимости, масштаб недобросовестных действий превысил допустимые пределы, несколько лет далее действовал, по сути, мораторий на отчуждение акций против воли акционера.

Только в 2006 году в Закон «Об акционерных обществах» введены нормы закона (ст. 84.8), предоставляющие право лицу, которое приобрело 95% капитала, требовать принудительного выкупа акций миноритариев. Это можно понимать как реализацию обязанности законодателя по установлению надлежащих юридических процедур к которой апеллировал КС в своем Постановлении.

Данные нормы также стали предметом проверки на предмет соответствия Конституции.

Рекомендую к ознакомлению, например, Определение КС от 3 июля 2007 года № 681-О-П.

Наиболее, на мой взгляд, важные моменты в контексте ситуации в «Детском мире»:

1) КС прямо признает расширение границ толкования ст. 35 Конституции в Постановлении от 24 февраля 2004 года № 3-П, приведенном ранее.

Вновь подтверждает, что принудительное отчуждение имущества возможно не только для государственных нужд, но и для «общего для акционерного общества блага». Это также служит реализации и публичного интереса в развитии акционерного общества.

Само «общее для акционерного общества благо» расширено до признания интереса мажоритарного акционера в намерении дальнейшего инвестирования в развитие и модернизацию и в общей возможности принятия стратегических управленческих решений.

2) Законодатель вправе на основе оценки значимости конкурирующих законных интересов преобладающих (мажоритарных) акционеров и владельцев принудительно выкупаемых акций отдать предпочтение интересам преобладающего акционера на основе критерия малого количества принадлежащих миноритариям акций.

3) КС признает проблему определения справедливой цены принудительно выкупаемых акций. С одной стороны - утрата миноритарными акционерами корпоративного контроля уменьшает стоимость принадлежащих им акций, с другой – получение мажоритарием права на выкуп дает ему дополнительную премию за 100% контроль.

Возрастает значение субъективных факторов оценки стоимости выкупаемых акций.

Такие неблагоприятные последствия не должны непропорционально и несправедливо перелагаться на миноритарных акционеров. Постановление КС от 23 февраля 1999 года № 4-П требует от законодателя, исходя из существа правоотношений предоставления определенных преимуществ экономически слабой и зависимой стороне.

4) В самом начале Определения КС делает акцент на том, что законодатель установил особый порядок выкупа акций миноритариев в виде требования публичного предложения о продаже акций в ходе которого должно быть приобретено не менее 10% капитала (так в законе).

Данная норма, исходя из субъективной оценки, может пониматься как та самая дополнительная гарантия миноритариям как слабой стороне.

На предварительном этапе, до момента достижения 95% контроля, цена акции должна проходить непосредственную оценку со стороны участников общества в рамках публичного предложения. И только после этого наступают условия для принудительного выкупа. Если не продадут своей волей по предложенной цене, то и условий принудительного выкупа не наступит (также субъективная оценка).

5) Основным доводом акционеров при обращении в КС была ссылка на предварительный судебный контроль при отчуждении имущества против воли, закрепленный в ст. 35 Конституции. Что именно суд должен проверять не только вопрос справедливой цены выкупа, но и сами условия, при которых он возникает (правило 10% для акцепта публичной оферты).

Получается ситуация, когда сначала у акционеров списывают акции и только потом они могут идти взыскивать убытки и только лишь их.

В ответ на данный довод КС ссылается на осуществляемый государственный контроль за приобретением акций открытого (публичного) общества со стороны ФСФР (теперь – Банк России), который должен быть эффективным.

Наряду с судами Банк России должен обеспечивать соблюдение законных интересов акционеров. КС прямо указывает на право Банка России по своей инициативе вступить в процесс по искам или заявлениям о защите прав и законных интересов инвесторов на основании ФЗ от 5 марта 1999 года «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», в том числе, с целью установления фактических обстоятельств, которые могут свидетельствовать о злоупотреблении правом.

Прошу обратить на это особое внимание в контексте ситуации в «Детском мире», описанной во второй части.

Таким образом, появление ст. 84.8. Закона «Об акционерных обществах» с возможностью выкупа акций при достижении порога владения в 95% само по себе было большим компромиссом в отношении положений действующей Конституции. Несколько лет «беспредела», сопровождавшегося перераспределением имущества, сменились несколькими годами по сути «моратория» и затем появлением специальных норм закона.

В ситуации «Детского мира» существовала теоретическая возможность достижения 95% барьера. Но зависела она от волеизъявления акционеров. Оставив за скобками вопрос учета «квазиказначейских» акций как погашенных при подсчете процента владения.

Если принять за основу, что «трансформаторы» владели 39,99% + иностранные резиденты 43% (лимит добровольного предложения с возможностью вывода средств, данные Morningstar примерно в этом же значении) = 83%.

В момент сделанных добровольных предложений «квазиказначейские» акции составляли 11,46% + «казначейские» акции в размере 0,43%, итого = 94,88%. Здесь также за скобками остается сам процесс приобретения «квазиказначейских» акций в ходе обвала котировки на торгах.

Таким образом, в ПАО «Детский мир» акционеров можно было разделить на две основные группы: «трансформаторы» - интерес которых состоял в «частном бизнесе» и иностранные резиденты – участники рынка капитала, - интерес которых мог состоять в использовании единственной возможности получить ликвидность и покинуть капитал компании.

При этом достаточно сложно представить юридические инструменты, которые могли бы позволить закрепить намерение покинуть капитал такого значительного количества разрозненных иностранных лиц. Поэтому само опубликование пресс-релиза, содержащего, по большей части в распорядительной форме, формулировки: «переход в ООО», «ликвидация», - вызывает большие вопросы в условиях публичной компании с листингом на бирже. Как и действия сотрудников Банка России.

Акции «Детского мира» имели инвестиционную привлекательность как раз в момент тех событий, которые происходили и происходят в России и мировой экономике в качестве защитного актива. Помимо того, что компания за два года накопила дивидендный потенциал и значительно увеличила прибыль.

Итоги реализации добровольных предложений (приобретено в % от капитала):

АО «ДМФА» = 3,04%

ООО «ДМИ» = 2,02%

В «тендерном» предложении, реализованном ПАО «Магнит», приняли участие более 200 иностранных лиц в размере 30% капитала. Этому не стало препятствием, в том числе, введение санкций против одного из преобладающих акционеров.

Итоги реализации всех добровольных, «тендерных» и обязательных предложений в «Детском мире»:

АО «ДМФА» = 63,35 %. Из-них потенциально 39,99% - «трансформаторы».

Приведенная ранее правовая позиция Конституционного суда отражала интерес «мажоритарного» акционера в получении 100% контроля над компанией. Законный интерес такого акционера был закреплен на уровне владения 95% капитала с обязательным публичным предложением и его акцептом в размере не менее 10% капитала.

Таким образом, условия для принудительного отчуждения акций против воли акционеров отсутствовали. Каких-либо временных изменений в нормативные акты в этой части сделано не было.

Добровольное предложение от имени АО «ДМФА», которое предоставляло возможность оплаты акциями компании, владеющей операционными активами, предусматривало вариант, при котором если будет подано заявлений менее чем на 39%, то оно будет признано несостоявшимся.

То есть «трансформаторы» закладывали сценарий, при котором должен был быть возврат в правовое поле публичной компании. Но понимание определенных границ возможных действий было преодолено дальнейшим движением к ликвидации ПАО вопреки действующему законодательству.

Правовая позиция Конституционного суда помимо интереса «мажоритария» также отражала основной интерес в виде «общего для акционерного общества блага». Законом данный интерес закреплен на уровне корпоративных норм, по которым акционер должен подчиняться решению, принятому на общем собрании по «принципу большинства».

Движение «Детского мира» к «частному бизнесу» сопровождалось погашением по оферте трех выпусков облигаций в объеме 11 млрд. рублей, со сроками погашения 2026-27 годах, с купоном к номиналу в размере 6,9%, 7,2%, 8,9%. Реорганизация в форме выделения всех операционных активов привела к значительным транзакционным издержкам, в том числе, для контрагентов. Сделано это было в момент сильной конкуренции с маркетплейсами. Инвестиционная программа изменена в сторону сокращения с выделением значительных средств на выкупы акций. Часть менеджмента покинула совет директоров менее чем через месяц после избрания, что говорит о влиянии на внутрикорпоративные отношения. Потенциальное нарушение прав иностранных лиц может только способствовать нарастанию прямого санкционного давления. При этом само по себе выделение операционных активов в ходе реорганизации создает необходимую вариативность в принятии стратегически важных решений без необходимости ликвидировать ПАО.

Все эти факты позволяют сделать вывод о том, что предпринимаемые действия производятся не с исключительной целью увеличения «общего для акционерного общества блага».

Более того, «Детский мир» является публичным акционерным обществом с листингом на бирже. Законодатель установил особый правовой режим для таких компаний, обеспечивая интерес инвесторов и развитие рынка акционерного капитала, установлен повышенный порог принятия решения о делистинге всех акций в размере 95% всех акционеров. Раскрытие отчетности, повышенные стандарты корпоративного управления, в том числе, наличие независимых директоров, признаны тем самым «общим для акционерного общества благом».

Несмотря на особые обстоятельства и отсутствие у иностранных лиц возможности принимать участие в корпоративном управлении, в «Детском мире» не было проблемы с принятием корпоративных решений. И уже принятые решения вплоть до ликвидации тому подтверждение. Согласно действовавшим нормативным актам два независимых члена совета директоров могли продолжать исполнять обязанности еще в течение нескольких лет. Сразу несколько российских публичных компаний находятся под прямыми санкциями, имеют проблемы с формированием совета директоров и принятием корпоративных решений (собрание акционеров проводят по два раза), но продолжают исполнять взятые на себя обязательства, установленные нормами федеральных законов.

Таким образом, условия для принудительного отчуждения акций против воли акционеров по мотиву «общего для акционерного общества блага» также отсутствовали.

Даже если признать наличие обоснований такого мотива, разделить это «общее благо» во вновь созданном обществе также должна «общность акционеров», а не кто-то особенный.

В ходе принудительного выкупа акций по ст. 84.8 Закона «Об АО» акционер получает компенсацию в виде, как правило, денежных средств. То есть один объект права выбывает из владения против воли с появлением во владении другого объекта гражданских прав.

Как было обозначено в самом начале, акционер является не только владельцем имущества, которым вправе распоряжаться по своему усмотрению, но и участником юридического лица решениям которого должен подчиняться «по принципу большинства».

В ходе реорганизации или ликвидации, также как и в случае принудительного выкупа, акции компании могут выбывать из владения с появлением во владении другого объекта гражданских прав. Если он голосует на общем собрании «против», то это также происходит против его воли.

Производные от ст. 35 Конституции положения, касающиеся неприкосновенности частной собственности, действуют и на уровне реорганизации в виде принципа «континуитета».

Если корпоративным решением в ходе реорганизации образуется объект гражданских прав в виде нового юридического лица, то долю участия в нем получает либо само реорганизуемое юридическое лицо, либо участники реорганизуемого лица пропорционально долям владения. Возможны различные комбинации с сочетанием разных форм реорганизации, но принцип должен сохраняться. Основной проблемой являются сложные формы со слиянием, когда есть соотношение оценок разных компаний и коэффициенты конвертации или обмена на их основе.

В ситуации «Детского мира» была произведена простая реорганизация в форме выделения. Мотивом было названо повышение вариативности в принятии стратегически важных решений в условиях санкционного давления.

ПАО «Детский мир» выделило все операционные активы по принципу «все кроме» и получило 100% долю владения в ООО «ДМ».

В этой части оснований для обжалования принятого корпоративного решения у акционеров не было. Долю в новом объекте права получило само реорганизуемое общество.

Но одновременно были заявлены планы сначала по «трансформации в частный бизнес», затем по переходу в «частную компанию».

Статья 19 Закона «Об акционерных обществах» дает возможность провести реорганизацию в форме выделения и предоставления долей (здесь и далее имеется в виду пропорциональность) участия в выделяемом акционерном обществе всем акционерам либо путем распределения акций, либо путем их конвертации.

Пункт 3.3. ст. 19 содержит легальное закрепление принципа «континуитета»: каждый акционер, голосовавший против или не принимавший участие в общем собрании должен получить акции каждого создаваемого общества, предоставляющие те же права, пропорционально их числу. То есть нормой специально подчеркивается, если кто-то получает права в выделенной компании, то получают все, даже те, кто забыл о наличии у них акций. За исключением тех, кто решил воспользоваться требованием о выкупе и их требования были реализованы полностью.

Дополнительно данный вопрос регулируется Положением Банка России «О стандартах эмиссии ценных бумаг». Глава 49 содержит некоторые отклонения от нормы закона относительно возможности иных условий размещения акций в пользу акционеров, проголосовавших «против» или не участвовавших в голосовании, что можно объяснить обоснованными потребностями некоторых сложных реорганизаций.

Главное остается неизменным – если вы действуете как мажоритарий, то есть голосуете «за» и ваша воля направлена на получение доли в выделяемом обществе, то вы не просто ее получаете, но и в том же соотношении с мажоритарием, как в реорганизуемом обществе. Если были 1 к 8 в ПАО, то должны быть 1 к 8 в выделенном АО. И даже если голосовали «против», то все равно должны получить акции в сохраненной пропорции к мажоритарию.

Норма о том, что каждый акционер реорганизуемого общества должен получить акции выделенного общества, говорит о признании законодателем возможности путем свободного выбора величины уставного капитала, номинала и количества размещаемых акций подобрать такие соотношения, чтобы обеспечить реализацию права акционера.

Подтверждает это и п. 3 ст. 29 Закона «Об АО», который введен позже норм о реорганизации и регулирует еще один дополнительный способ распределения акций другого общества между всеми акционерами.

Решение об уменьшении уставного капитала путем уменьшения номинальной стоимости акций с передачей акционерам эмиссионных ценных бумаг (в том числе акций), должно предусматривать передачу каждому акционеру ценных бумаг, которые выпущены одним эмитентом и количество которых составляет целое число и пропорционально сумме, на которую уменьшается номинальная стоимость принадлежащих им акций. В случае, если указанное требование не может быть выполнено, решение общего собрания не подлежит исполнению.

В ситуации «Детского мира» этот вопрос имеет ключевое значение. Члены органов управления юридического лица при проведении реорганизации и иных юридически значимых действий обязаны устанавливать такой размер уставного капитала, номинала и количества вновь размещаемых акций, чтобы обеспечить реализацию права каждого акционера.

Прошу обратить на это внимание в дальнейшем, при анализе добровольного предложения и ответов Банка России. То есть главным выступает реализация права акционера, а не право определять количество акций по своему усмотрению.

Статья 20 Закона «Об АО», регулирующая преобразование акционерного общества в общество с ограниченной ответственностью, не содержит специальной формулировки, согласно которой долю в создаваемом обществе должен получить каждый акционер, в том числе, голосовавший «против» или не участвовавший в голосовании.

Суды придерживались буквального толкования закона и отказывали акционерам даже во взыскании убытков при аннулировании их акций при голосовании «против». А «против» они голосовали, чтобы предъявить акции к выкупу.

Верховный суд, со ссылкой на приведенные ранее правовые позиции Конституционного суда, закрепил за акционерами право на получение доли или взыскание убытков, в том числе, если акционер частично реализовал свое право требования выкупа. Таким образом был закреплен принцип «континуитета» в отсутствии прямой нормы закона. И это при том, что акционеры имели право проголосовать «за» преобразование и получить долю своей волей.

В случае если условия реорганизации таковы, что акционер не имеет фактической возможности стать участником выделенного общества, то судебной практикой признается обоснованное право на иск о признании соответствующего решения общего собрания недействительным. В том числе, если он предъявил требование о выкупе, но оно, в силу ограничения закона, было удовлетворено лишь в части. Заявить такой иск может любой акционер, без барьера владения. То есть защита достаточно серьезная.

Еще раз повторю, формально юридически в ситуации «Детского мира» произошла реорганизация в форме выделения всех операционных активов, и сама компания стала владельцем 100% доли в ООО «ДМ». В этой части оснований для оспаривания не было.

Но затем была произведена крупная сделка (ряд взаимосвязанных сделок) по отчуждению ООО «ДМ», в пользу преобразованного и также отчужденного АО «ДМ-Капитал». Эта сделка должна была быть одобрена общим собранием акционеров и может быть признана недействительной. По общему правилу необходимо 1% владения для предъявления иска, в настоящий момент еще на полгода продлили повышенный 5% барьер.

Акции «ДМ-Капитал» стали альтернативной формой платежа по добровольному предложению со стороны дочерней компании. Из-за дискриминационных условий этого предложения есть основания полагать, что стать участниками общества, имеющего контроль над операционными активами, не могли «все кроме».

Таким образом, могли быть произведены действия в обход прямых норм закона о реорганизации в форме выделения с распределением или конвертацией акций среди всех (всеми) акционерами, содержащих гарантии защиты прав, производных от права собственности.

Сам по себе обход закона может не являться противоправным действием. Долгие годы разные «трансформаторы» пользовались «прогрессивностью» правоприменителей, которые руководствовались принципом: что не запрещено, то разрешено.

В итоге в 2013 году в Гражданский кодекс внесены изменения, где в ст. 10 установлено, что действия в обход закона с противоправной целью являются гражданским правонарушением. Наряду с заведомо недобросовестным осуществлением гражданских прав.

Правовая позиция Верховного суда содержит апелляцию к судьям выявлять такие действия, даже если истец на них прямо не ссылался. В другой правовой позиции закрепляется толкование – к сделке, заключенной в обход закона с противоправной целью, подлежат применению те нормы закона, в обход которых она была направлена.

Соответственно нормы о том, что каждый акционер должен получить долю во вновь созданном обществе при реорганизации, подлежат соотнесению с условиями добровольного предложения, содержащему форму оплаты в виде акций.

В «Детском мире» обход закона, с приведенными оговорками, мог вполне не быть противоправным действием. Как отмечалось ранее, существовало две основные группы акционеров с двумя интересами: «частный бизнес» и возможный выход иностранных лиц.

Если идти по прямой норме закона и принимать решение о реорганизации с распределением акций среди всех акционеров, то иностранные лица автоматически получали акции непубличной компании. Заявить требование о выкупе можно было только в размере 10% чистых активов.

Так как иностранные лица голосовать не могут, то такое действие потенциально нарушало права участников рынка капитала и ставило вопрос о необходимости 95% кворума для принятия решения как при делистинге всех акций.

Участие в добровольном предложении могло стать своеобразным аналогом голосования и предоставлением права на выход в полном объеме. Либо выбираешь стать участником непубличной компании, либо забираешь инвестиции и выходишь. Англо-американская модель регулирования на законодательном уровне близка к этой ситуации.

Такие действия по обходу закона в сложившихся условиях можно признать достаточно рациональным решением. Правило 95% при делистинге все равно нарушается. Но есть ключевой элемент с точки зрения правила 95% для целей отношений собственности – право выбора, право распоряжения своим имуществом. Делистинг компенсируется расширенной ликвидностью для выхода. В этих условиях, эффективная коммуникация с акционерами, возможно даже обращение, могли бы привести к реализации такого рационального решения завершенной сделкой. Опубликованный пресс-релиз содержал распорядительные формулировки как в условиях уже принятых решений относительно публичного статуса компании.

Важно также отметить, что дисконт в размере 50% к цене для иностранных лиц с возможностью вывода средств появился уже по ходу осуществления заявленной «трансформации». Предусматривавшийся в плане отчет оценщика мог содержать цену выше, чем итоговая цена добровольных предложений. Но, учитывая действия по удалению информации на сайте компании, миноритариям-резидентам вряд ли стоило бы рассчитывать на справедливую компенсацию.

Еще раз в этом контексте обращу внимание на то, что добровольное предложение с возможностью оплаты акциями компании, владеющей операционными активами, предусматривало вариант его деактивации, находящийся в руках «мажоритария». Ситуация могла закончиться текущим вариантом «Магнита», в случае получения тех итогов, которые есть сейчас.

Но каким бы ни был рациональным вариант, акционер или фонд рынка капитала не должны быть поставлены перед вынужденным выбором, не основанном на норме федерального закона: либо продавай, либо переходи в непубличную компанию. В процессе реализации добровольного предложения неизвестно, чем оно в итоге завершится. Тот, кто вынужденно продал, мог в итоге наблюдать со стороны как ПАО продолжило действовать.

Законодатель сделал выбор в пользу 95% голосов всех акционеров при делистинге всех акций, также как и в пользу 95% владения в отношениях собственности, иное должно найти отражение в законе.

Весной 2023 года был издан Указ (что само по себе спорно), который можно рассматривать как некую попытку «подстелить» правовое основание под принятие решений, для которых не хватает голосов или кворума. Ограниченный круг компаний (что само по себе вызывает вопросы) получил возможность принятия решения общим собранием о, по сути, лишении права голоса иностранных лиц. В ситуации «Детского мира» такого решения не принималось. В любом случае, оно могло касаться только вопроса 95% для целей делистинга, но не 95% владения для целей отношений собственности.

Еще раз вернусь к Постановлению Конституционного суда, приведенному в начале, где была проведена граница между действиями в рамках нормы закона, когда в одном случае – добросовестно предоставлялась информация, право на обмен, на приобретение доли в материнской компании, и это соответствовало Конституции, и в другом – когда недобросовестные действия имели итогом приобретение корпоративного контроля одним из участников.

В ситуации «Детского мира» потенциально недобросовестные действия сопровождались не проблемой отсутствия информации, а наоборот - обманом. Размещение малого количества акций компании для целей участия в добровольном предложении можно рассматривать не как изменение условий «трансформации», а как совершение заведомо недобросовестных действий для реализации противоправной цели. При этом в самом начале информация предоставлялась о возможности акционера стать участником непубличного общества, что влияло как на вопрос судебной защиты, так и на принятие инвестиционных решений в условиях рынка капитала.

Наряду с требованием принудительного выкупа и реорганизацией, рассмотренных ранее, процедура ликвидации также заканчивается выбыванием имущества в виде акций помимо воли акционера.

ПАО «Детский мир» приняло решение о добровольной ликвидации. Таким образом, до настоящего момента имущество в виде акций ПАО «Детский мир» из владения акционеров против воли формально не выбывало. По завершении ликвидации на основании закона акционеры должны получить ликвидационную квоту в виде произвольно определенной в ходе реорганизации и последующих действий суммы денежных средств.

Решение о ликвидации вступает в конкуренцию с нормами о реорганизации и принудительного выкупа.

Вопрос соотношения ст. 84.8 Закона «Об АО» с требованием 95% владения и акцептом публичной оферты в размере не менее чем 10% и процедуры ликвидации ранее уже вставал в ситуации ПАО «АЛРОСА-Нюрба». Мажоритарный акционер принял решение в условиях наличия независимой оценки для целей совершения сделки с пакетом, находившимся во владении региональных властей, не делать добровольное предложение по этой оценке. И также не производить реорганизацию в форме присоединения с предоставлением долей в компании миноритариям.

В этой ситуации процедура ликвидации выглядит как действие в обход закона. Но есть существенное отличие. Ликвидация вступает в прямую конкуренцию с другими нормами закона. То есть правомерно как приобретать 100% контроль, так и голосовать за добровольную ликвидацию. Другое дело – совершенные перед этим сделки по отчуждению имущества, которые миноритарии и пытались обжаловать. При этом важно, что мажоритарий сам участвовал в получении ликвидационной квоты, как и миноритарии и имел 95% контроль, оставив за скобками вопрос долга. Принудительный выкуп находился под его волей.

В ситуации «Детского мира» мажоритарий покинул капитал ПАО «Детский мир» и получать ликвидационную квоту не будет. Он получил весь бизнес «Детского мира». В этом ключевая разница. При этом не имел 95% контроля, а приобретенные акции – «квазиказначейские». Решение о ликвидации принято волей лица (дочерней компании), которое не действовало с мотивами заинтересованного владельца.

Таким образом, прямой конкуренции норм о ликвидации и принудительного выкупа, как в ситуации «АЛРОСА-Нюрба», нет. В ситуации «Детского мира» происходит попытка «впихнуть» ликвидационную квоту вместо доли в непубличной компании, имеющей контроль над операционными активами. Решению о ликвидации предшествовали другие юридически значимые действия, при совершении которых миноритариям предоставлены гарантии по принципу «континуитета». Что также не отменяет варианты защиты прав с точки зрения ПАО «Детский мир» как юридического лица.

Апеллируя к Конституции в текущей ситуации, нельзя не учитывать все происходящие вокруг события.

В зарубежных правопорядках приняты решения в отношении имущества российских частных лиц, даже не находящихся под санкциями, в частности владельцев финансовых инструментов, которые трудно обосновать с точки зрения права.

Это вопросы и проблемы иностранных правопорядков. Учитывая какое значение право имеет в этих правопорядках, и право собственности в особенности, для них решение исключительно через политический фактор в отношении частных лиц может быть путем к саморазрушению. В настоящий момент ситуация находится в режиме ограничений, а не изъятия. Исключение составляют лица, пытавшиеся совершить действия в обход санкций. Казалось бы, причем тут «Детский мир».

В российском правопорядке после провозглашения «частного бизнеса» в «Детском мире» принят ряд норм, закрепляющих правовой статус публичной компании. «Тендерное» предложение в «Магните» уже было на других условиях.

Основные проблемы миноритарных акционеров публичных компаний в настоящий момент возникают у владельцев депозитарных расписок на акции компаний, инкорпорированных в зарубежных правопорядках.

Из негативных примеров можно привести ситуацию в компании «Петропавловск», где разрешение на сделку с операционными активами, находящимися в России, потенциально может привести к нарушению прав миноритариев. При этом разрешение выдано на основании решения английского суда в условиях инициированной процедуры банкротства. То есть ситуация не без спора, но должна разрешаться в иностранном суде.

Во многих иных случаях разрешение на сделку с активами, в том или ином виде, сопровождается предоставленной корпоративным решением возможности для миноритариев сохранить долю в материнской компании. Спорным является вопрос совершения сделки по отчуждению активов на невыгодных условиях (с установленным дисконтом), когда иностранные лица или мажоритарий могут быть заинтересованы в получении любой компенсации или снятия санкционного давления, а российский резиденты – нет. Здесь в пример можно привести ситуацию в компании «Полиметалл».

Положительным примером можно считать осуществляемый план в компании «Яндекс», где российским резидентам продекларирована возможность получить долю в операционной компании с листингом на бирже. Положение иностранных лиц до конца не ясно, в любом случае, они сохраняют владение акциями головной компании, получившей встречное предоставление по сделке, и могут защищать свои права в иностранном суде.

Несколько иная ситуация в компании «X5», так же как и «Яндекс» инкорпорированной в Нидерландах, где происходят действия на основании специально принятого закона. Введен режим регулирования «экономически значимых организаций». По всей видимости для случая, когда в отличие от «Яндекс» нет фактической возможности принятия корпоративного решения об отчуждении операционных активов на уровне материнской компании.

Если оставить за скобками содержание и правовые основания действий в отношении «X5», то закон мог быть принят на основании упоминавшейся ранее части 3 ст. 55 Конституции, закрепляющей возможность ограничить права для защиты в перечисленных случаях. В законе такая возможность реализуется по решению суда, в тексте закона также прямо написано, что изъятия ограничительного характера не направлены на необоснованное ущемление прав и законных интересов иностранных холдинговых компаний и их участников. Перечислены основания для введения ограничений, среди них: отказ от осуществления корпоративных прав, создание препятствий деятельности, угроза экономической деятельности организации. В целом все основания в духе упомянутой статьи Конституции.

Важные гарантии, закрепленные в законе об осуществлении корпоративных прав в «экономически значимых организациях» в контексте ситуации в «Детском мире»:

- права иностранной головной компании приостанавливаются временно. Могут быть восстановлены досрочно в случае подачи соответствующего заявления при отпадении оснований. Долю головной компании приобретает операционная компания;

- иностранная головная компания вправе подать заявление на выплату доли по рыночной стоимости. Понимается как полная сумма на счета типа «С» или вывод, но с дисконтом;

- иностранные акционеры (резиденты) вправе получить прямую долю владения в российской операционной компании по заявлению. Также они вправе произвести отчуждение прав на долю в компании российским гражданам или резидентам;

- если акции головной компании обращались на бирже, то операционная компания без принятия корпоративного решения обязана после получения публичного статуса обратиться с заявлением о листинге;

- граждане России не обязаны направлять заявление на получение доли в операционной компании. Они получают долю пропорционально доле владения в иностранном холдинге автоматически.

Таким образом, по крайней мере интересы российских граждан, купивших расписки «X5» на бирже защищены максимальным образом. Более того, они могут извлечь из этого процесса финансовую выгоду, что было отражено в котировке расписки. Уходит проблема двойного налогообложения, появляется возможность выплаты дивидендов. Права иностранных лиц, по крайней мере по букве закона, также защищаются. Положения Конституции отражаются в этих нормах. При этом компания сделала заявления о рисках при получении доли для нерезидентов.

Принимаются определенные решения и на уровне непубличных компаний, имеющих иностранных собственников. А также некоторых публичных по схожему принципу.

Нужно сделать оговорку о таком особом (с точки зрения положений Конституции) случае, как в отношении компаний «Ачим Девелопмент», «Ачимгаз», где произошло фактическое отчуждение имущества с компенсацией на основе отчета оценщика по мотиву угрозы техногенного характера. Акцент в контексте ситуации в «Детском мире» можно сделать на отчете оценщика.

Вместе с этим, на основании Указов управление в компаниях «Фортум», «Юнипро», «Балтика», «Данон» передано Росимуществу. В информационном поле часто пишут о произошедшей «национализации» активов. Но, по крайней мере формально, лишения права собственности не произошло. Эти действия также могли быть произведены на основании части 3 ст. 55 Конституции как ограничения прав. Преамбулы соответствующих Указов содержат ссылки на совершение определенных действий лицами из недружественных государств и необходимости защиты интересов с точки зрения безопасности, в том числе экономической. В иностранных правопорядках предпринимаются аналогичные действия в отношении активов, например, энергетических или банковских.

По двум последним компаниям ситуация особая. Обе вели активные переговоры по продаже активов в России, но в какой-то момент лишились владения. В публичных комментариях было озвучено, что происходило «воспрепятствование осуществлению гражданской позиции работников». Это обоснование уже достаточно далеко от положений Конституции. Защита озвученных прав могла быть осуществлена на основе прямых норм федеральных законов. Были сообщения о намерении «Данон» изначально структурировать сделку с опцией обратного выкупа при поиске покупателей.

По последней информации «Данон» продала принадлежащую ей долю в российском обществе компании владельцем которой значится лицо, вошедшее в совет директоров сразу после передачи владения. Предшествовал этому Указ об отмене передачи владения Росимуществу. То есть формально юридически французская компания своей волей произвела отчуждение. При каких обстоятельствах, по какой цене и что это за методы - уже другой вопрос. В сообщении компании говорилось о продолжении содействию деятельности российской компании еще некоторое время после сделки.

В ситуации «Детского мира» также стоял вопрос воздействия на волю акционеров при принятии решения о продаже. В итоге необходимого для публичной компании процента владения мажоритарию набрать не удалось, но «трансформация в частный бизнес» на этом не остановилась. При этом «Детский мир» не является объектом специального регулирования на основании Указа или федерального закона. Права акционеров на основании части 3 ст. 55 Конституции не ограничивались.

Ключевым элементом всей «трансформации» стало добровольное предложение, сделанное от имени дочерней компании. Подкомиссией Правкомиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций выдавалось разрешение только на сделки с акциями, находящимися во владении иностранных лиц.

В упоминавшемся ранее Определении Конституционного суда в ответ на довод миноритариев, что по ст. 84.8 Закона «Об АО» их лишают имущества без предварительного судебного контроля, без оценки оснований возникновения права на выкуп, была представлена правовая позиция, по которой государственный контроль за приобретением акций публичных компаний осуществляет Банк России. При рассмотрении в суде споров по искам инвесторов Банк России вправе по своей инициативе вступить в процесс для дачи заключения по делу на основании Закона «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг».

Здесь также можно добавить о наличии самостоятельного права Банка России на предъявление иска в суд как из указанного закона, так и из Закона «Об акционерных обществах», наряду с направлением предписания об устранении нарушений.

Добровольное предложение – необходимый элемент для возникновения права на принудительный выкуп, то есть отчуждение имущества в виде акций против воли владельцев, в том числе, в виде получения ликвидационной квоты в результате искусственно созданной конкуренции корпоративных действий.

Банк России, здравствуйте!

Компания ПАО «Детский мир» до настоящего времени является одной из немногих на российском фондовом рынке, обладающей статусом «голубой фишки» Московской биржи. Акции доступны для покупки, в том числе, неквалифицированными инвесторам. Имея длительную дивидендную историю, находясь в «защитном секторе» экономики, компания привлекательна для консервативных инвестиций.

К 2022 году инфраструктура предоставления услуг в области инвестиционной деятельности продвинулась революционно. Любой гражданин России может совершать сделки с акциями онлайн при помощи мобильного устройства. Количество акционеров ПАО «Детский мир» по данным самой компании составляло несколько сотен тысяч человек. Правительство ежегодно из федерального бюджета выделяет сотни миллиардов рублей для выплаты инвестиционного налогового вычета с целью стимулирования инвестирования со стороны физических лиц.

Все, что происходит с публичной компанией «Детский мир», потенциально касается неопределенного круга лиц и прямо влияет на инвестиционную привлекательность фондового рынка России. На тематических форумах в сети Интернет не редко можно прочитать фразу: «как в «Детском мире» при описании потенциальных рисков. Что может приводить к дестабилизации финансовых рынков.

На одном из совещаний представителей государственных органов было озвучено намерение более активного использования всех имеющихся в распоряжении регулирующих органов средств для повышения финансовой стабильности.

Согласно ст. 3 ФЗ «О ЦБ РФ» целью деятельности Банка России является обеспечение развития и стабильности финансового рынка. В функции Банка России входит регулирование, контроль и надзор в сфере корпоративных отношений в акционерных обществах. Отдельно - осуществление контроля и надзора за соблюдением эмитентами требований законодательства об акционерных обществах и ценных бумагах.

Статья 6 указанного закона устанавливает, что Банк России вправе обращаться с исками в суды в порядке, определенном законодательством.

В соответствии с подп. 8 ст. 44 ФЗ «О рынке ценных бумаг» Банк России вправе направлять материалы в правоохранительные органы и обращаться с исками в суд (арбитражный суд) по вопросам, отнесенным к компетенции Банка России (включая недействительность сделок с ценными бумагами).

Согласно ст. 84.9 ФЗ «Об акционерных обществах» Банк России осуществляет контроль за приобретением акций публичного общества. Банк России вправе направить предписание о приведении в соответствие с законом представленных добровольных и обязательных предложений о покупке акций. Выделен контроль за порядком определения цены приобретаемых акций, отдельно вопрос манипулирования ценами.

Пункт 5 указанной статьи закрепляет право Банка России обратиться в суд с иском о приведении соответствующих предложений в соответствие с законом даже за пределами срока направления предписания. Что также не исключает принятия обеспечительных мер.

В соответствии с п. 2 ст. 14 ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" в целях защиты прав и законных интересов инвесторов Банк России вправе обращаться в суд с исками и заявлениями:

в защиту государственных и общественных интересов и охраняемых законом интересов инвесторов

В ноябре 2022 года был опубликован пресс-релиз о «трансформации компании «Детский мир» в частный бизнес».

Котировки акции компании обвалились, искусственно поддерживались объявленными «байбеками» и находятся под давлением до настоящего времени как реакция на предпринимаемые действия.

Субъективная оценка данных событий основана на следующем:

1) «Трансформация в частный бизнес» законом не предусмотрена. Пункт 3 ст. 48 Закона «Об акционерных обществах» запрещает выносить на рассмотрение и принятие общим собранием акционеров решений, прямо не предусмотренных законом;

2) Собрание акционеров приняло решение о выделении операционных активов для целей повышения вариативности в принятии стратегических решений компанией в условиях санкционного давления. Дополнительным мотивом было указано на этапы «трансформации в частный бизнес»;

3) Из имеющихся в настоящий момент фактов, «частный бизнес» подразумевает получение 100% контроля над всеми операционными активами исключительно со стороны мажоритарного акционера;

4) Органы юридического лица должны действовать в интересах юридического лица;

5) Российское законодательство предусматривает легальный способ приобретения 100% акций компании – покупка акций компании у действующих владельцев при соблюдении норм-гарантий их прав и интересов. Данные сделки должны быть совершены владельцами акций путем свободного волеизъявления, не под риском утраты части его стоимости;

6) Пресс-релиз содержит конечную цель по отношению к ПАО «Детский мир» - ликвидация компании. Сделана оговорка о необходимом соблюдении всех корпоративных процедур;

7) «Детский мир» является публичным обществом с листингом на Мосбирже. Закон предусматривает отказ от публикации информации и принятие решения о делистинге всех акций 95% голосов всех акционеров. Данная норма является важной гарантией для всех инвесторов на фондовом рынке. Для того, чтобы сделать заявление о потенциальной ликвидации такой компании, должен быть набор соответствующих юридических фактов: решение Правкомиссии, предварительные соглашения о продаже акций основными акционерами в достаточном объеме, консолидированное мнение остальных акционеров.

Вывод: исходя из известных на данный момент фактических обстоятельств, не было достаточных правовых оснований для заявлений в условиях публичной компании о потенциальной ликвидации. Заявления о «частном бизнесе» должны сопровождаться оглашением цены потенциального добровольного предложения. Сделанные заявления повлияли и продолжают влиять на котировку акции на бирже.

Осуществляя государственный контроль за сделанным обязательным предложением после принятия решения о реорганизации, Банк России фактически признал, что предусмотренная законом средняя цена акции за период не может быть рассчитана от опубликованного решения совета директоров, как это предусмотрено законом. Цена обязательного предложения была рассчитана от даты пресс-релиза.

В своем ответе на обращение акционера по вопросу государственного контроля в отношении сделанных добровольных предложений за номером __________ от _____________ Банк России заключает, что в пресс-релизе на сайте компании была размещена информация о планах совета директоров о поэтапной трансформации в непубличную компанию и описаны ее предполагаемые условия. И что в момент сделанных добровольных предложений реализуются мероприятия в рамках запланированной трансформации.

Заявленного в пресс-релизе решения совета директоров о трансформации принято не было. Такое решение находится за пределами компетенции совета директоров. В частную компанию именно юридическое лицо ПАО «Детский мир» не трансформируется. После завершения реорганизации в форме выделения операционных активов без получения согласия общего собрания акционеров была совершена крупная сделка по их отчуждению в пользу дочерней компании. Сделаны добровольные предложения, в одном из которых данные операционные активы имеют ключевую роль.

Ответ Банка России не содержит правовую оценку «трансформации в частный бизнес», заявленной от имени ПАО «Детский мир» в пресс-релизе. При этом, в рамках осуществления государственного контроля за приобретением акций публичной компании общие фактические обстоятельства могут влиять на правовую оценку, в частности, порядка определения цены добровольного и обязательного предложения.

Вместе с этим, на сайте компании была размещена разъясняющая информация о ходе заявленных изменений:

1) Акционеры получат возможность обменять свои акции ПАО «Детский мир» на акции непубличной компании. Сохранят все права, в том числе право на получение дивидендов. Будет представлен для ознакомления устав непубличного акционерного общества;

2) Несогласные на обмен акционеры получат возможность продать свои акции в рамках сделанного добровольного предложения по цене, определенной независимым оценщиком с проверенной репутацией.

Данные обстоятельства были изложены в указанном обращении акционера в адрес Банка России.

В настоящее время известно, что акционеры возможность для обмена акций не получили, формой оплаты в виде акций по добровольному предложению от имени АО «ДМФА» воспользоваться не могли. Добровольное предложение было сделано на основе цены обязательного предложения. Представленная на сайте информации имеет признаки обмана и введения в заблуждение в отсутствие дополнительных пояснений (субъективная оценка).

Акционеры в течение многих месяцев до завершения реорганизации принимали решения опираясь на данную информацию. Несоответствие представленной информации действительности при объявлении добровольных предложений повлияло на котировку акции на бирже.

Вместе с этим, предложение, сделанное через инфраструктуру Мосбиржи с коротким сроком исполнения, позволяло котировке акции держаться на уровне близком к 71,5 рубля за акцию.

Таким образом, начиная с опубликования пресс-релиза, котировка акции ПАО «Детский мир» находится под искусственным воздействием. При этом полноценная финансовая отчетность не публиковалась до момента наступления ключевых корпоративных событий.

Указанное ранее обращение акционера в адрес Банка России касалось проверки законности добровольного предложения сделанного от имени АО «ДМФА». В своем ответе Банк России проинформировал об отсутствии выявленных нарушений в ходе государственного контроля.

В настоящий момент известны итоги данного добровольного предложения.

Субъективная оценка добровольного предложения от имени АО «ДМФА» основана на следующем:

1) Дмитрий Кленов уведомил общество о продаже доли владения в размере 10% акций ПАО «Детский мир» новому владельцу, не связанному с действующими на тот момент владельцами. Консорциум инвесторов уведомил о приобретении доли владения в размере 29,99% при одновременно выходе из капитала Грачева и Стискина, а также снижения доли владения ПАО «Сбербанк» (вместе 29,99%). Таким образом, образуется потенциальная доля владения в размере 39,99%. Лица, уведомившие об отчуждении своих пакетов, приобретали их по цене 160 рублей за акцию;

2) Данная доля владения при цене в 71,5 рубля за акцию оценивается = 21,1 млрд. рублей;

3) По информации, представленной Банком России, выпущено 78 акций «ДМ-Капитал». Цена для целей обмена – 268,1 млн. рублей. Таким образом, «ДМ-Капитал», владеющий всеми операционными активами оценен = 20,9 млрд. рублей;

4) В добровольном предложении от имени АО «ДМФА» слова сложены в предложения таким образом, что акций для обмена может не хватить и тогда тот, кто владеет большим пакетом приобретает все акции. При этом должно быть подано одно заявление. Остальные заявившиеся на обмен против своей воли получают деньги из расчета 71,5 рубля за акцию;

5) Из отчета об итогах добровольного предложения следует, что формой оплаты в виде акций воспользовались акционеры с долей владения в размере = 39,99%.

Вывод: при таких обстоятельствах «трансформация в частный бизнес» означает приобретение 100% контроля над операционными активами со стороны мажоритарного акционера в обход норм-гарантий, установленных федеральным законом.

В условиях публичной компании большая удача, когда есть лицо, которое хочет выкупить компанию. Действующие акционеры владеют имуществом, которое интересно другому лицу и нормы закона написаны таким образом, чтобы акционеры имели возможность получить справедливую компенсацию, исходя из их собственных представлений о ее размере, вплоть до достижения 95% контроля. В иных вариантах – это нарушение права собственности, закрепленного конституцией.

Итоги реализации добровольных предложений (выкуплено):

- АО «ДМ-Капитал» = 13,20% - 11,64% = 1,56%

- ООО «ДМ-Инвест» = 2,02%

- АО «ДМФА» = 56,24% - 39,99% (форма оплаты – акции) - 13,20% = 3,05%.

Итого: 6,66%.

Таким образом, компания с free-float более 50% смогла выкупить в ходе добровольных предложений менее 7% акций. Но «трансформация в частный бизнес», судя по последней опубликованной информации, на этом не остановилась.

Банк России в ходе государственного контроля за приобретением акций публичной компании проверяет порядок определения цены.

В ноябре 2022 года Компания уведомила акционеров о праве требования выкупа на основании принятого решения о реорганизации по цене 71,5 рубля за акцию. Данная цена была определена как средняя за 1 месяц до пресс-релиза на основе временной нормы, введенной ФЗ № 292 от 14.07.2022 года. В условиях не публикации отчетности спорные вопросы были сняты отсутствием требования привлекать оценщика.

После публикации отчетности по РСБУ за 9 месяцев, несмотря на недавнее падение котировки ниже 50 рублей за акцию и ограничение в объеме выкупа (10% чистых активов), акционеры воспользовались требованием о выкупе лишь в размере 14% от возможного объема. Таким образом, цена 71,5 рубля носила лишь технический характер и не отражала рыночную котировку акции на бирже в условиях не публикации отчетности. После публикации отчетности по МСФО за 6 мес. 2023 года есть основания полагать, что котировка могла быть на значительно более высоких уровнях. Финансовая отчетность по МСФО за 2022 год до сих пор не опубликована, но из логики составления отчетности можно вывести, что прибыль за данный период могла превысить 16,5 млрд. рублей.

Цена IPO 2017 – 85 руб.

Данные по МСФО IAS 17

2017: Выручка = 97 млрд. Прибыль = 4,8 млрд.

2021: Выручка = 164 млрд. Прибыль = 11,1 млрд.

Данные показывают, что в 2022 году дела в компании «Детский мир» не ухудшились. Первая половина 2023 года с уверенностью позволяет сделать аналогичный вывод. При всем этом, на момент сделанных добровольных предложений во владении ПАО «Детский мир» находилось более 10% «квазиказначейских» акций, купленных за счет операционного потока по низкой цене. Погашены облигации в объеме 11 млрд. рублей. Что также влияет на оценку компании.

В первом квартале 2022 года менеджмент объявлял «байбек» акций на бирже при падении цены ниже 100 рублей за акцию. Мотивировочная часть – акции фундаментально недооценены.

Уже в середине 2023 года те же из оставшихся членов совета директоров признают цену 71,5 рубля законной и обоснованной.

Цена 71,5 рубля была обоснована только временной нормой для целей реорганизации. Реорганизация закончилась с момента регистрации операционного ООО «ДМ». Временная норма предусматривала только реорганизацию и не касалась совершения, например, крупных сделок. При этом передача ООО «ДМ» во владение другой дочерней компании – крупная сделка, которая должна получить согласие общего собрания акционеров. Что, в свою очередь, дает право акционерам требовать выкупа акций уже не по временной норме, а по общим нормам закона об акционерных обществах. Исходя из приведенных фактических обстоятельств, влияющих на цену с момента опубликования пресс-релиза, это должна была быть цена на основе отчета независимого оценщика.

Менеджменту были известны итоги первого обязательного предложения в ходе реорганизации по цене 71,5 рубля. Лишь 14% от общего объема. При том, что часть заявившихся могла покупать на падении по цене близкой к 50. Несмотря на это добровольное предложение было сделано по той же цене - 71,5 рубля. Таким образом, добровольное предложение изначально не преследовало цели, для которых принимались соответствующие нормы закона – набрать необходимый корпоративный контроль путем предложения привлекательной цены акционерам.

Через короткое время на сайте компании также была размещена информация о том, что менеджмент продал свои пакеты акций по цене 71,5 рубля, при этом особо подчеркивался путь через Мосбиржу, по которому это было сделано.

Одновременно с этим, есть, исходя из текущего момента, положительный опыт информационного взаимодействия с акционерами со стороны ПАО «Магнит» по сделкам иностранных резидентов с 50% дисконтом. Результат отражен в котировке акции на бирже. При этом на момент сделанных добровольных предложений ПАО «Детский мир» представляло собой практически реплику ПАО «Магнит».

В этих условиях, в обращении акционера в адрес Банка России делался акцент на реализацию права на участие в добровольном предложении от имени АО «ДМФА», где была предусмотрена форма оплаты в виде акций общества, владеющего операционными активами. В адрес ПАО «Детский мир» и АО «ДМФА» было направлено заявление о намерении воспользоваться формой оплаты в виде акций. Но такой возможности предоставлено не было.

Банк России в своем ответе на обращение приводит следующее обоснование:

1) Требования к порядку определения цены добровольного предложения не установлены;

2) Порядок и форму оплаты акций оферент определяет по своему усмотрению;

3) Требований к минимальному количеству размещаемых обществом акций не установлено;

4) Банк России в пределах своей компетенции не вправе вмешиваться в предпринимательскую деятельность эмитентов, а также влиять на решения, принимаемые органами управления таких организаций;

5) В случае несоответствия добровольного предложения требованиям закона прежний владелец акций вправе требовать взыскания убытков от оферента;

Таким образом, Банк России отказался рассматривать складывающуюся ситуацию с учетом общих фактических обстоятельств. При том, что речь идет о «голубой фишке» Московской биржи.

Акционеры-физические лица, в том числе неквалифицированные инвесторы, в количестве многих десятков тысяч человек купили акции «голубой фишки» Московской биржи. Столкнулись с «трансформацией» компании, в ходе которой им предоставлен выбор: либо продать по названной цене, либо их ждет ликвидация, в ходе которой ПАО уже не будет владеть операционными активами. При таком выборе продажа по названной цене будет для акционеров вынужденной и Банк России, осуществляя государственный контроль, полагает, что многочисленные акционеры должны воспользоваться своим правом на обращение в суд.

Не трудно предположить, что воспользуются этим правом лишь единицы. И если решение суда будет в их пользу, то получат они лишь то, что им положено по закону в момент совершения корпоративных действий. То есть мажоритарий получает отсрочку платежа. А в отношении 99% обычных акционеров-физических лиц – потенциальное перераспределение части имущества в свою пользу.

Вместе с этим, закон содержит требование к порядку определения цены добровольного предложения. Более того, порядок определения цены - одно из немногих оснований для направления предписания об устранении нарушений со стороны Банка России.

В случае если в добровольном предложении указан порядок определения цены, то должна обеспечиваться единая цена для всех акционеров. Судебная практика выработала понимание данной нормы. В частности, цена должна быть единой для всех акционеров вне зависимости от размера пакета. Лицо, владеющее пакетом акций, дающим больше корпоративных прав, не должно получать дополнительную премию к цене. Таким образом, миноритарные акционеры поставлены в одно положение с остальными. Порядок определения цены может предусматривать и иные условия, в том числе, в той или иной степени дискриминационные по разным основаниям. Более того, исходя из абзаца 4 п. 4 ст. 84.9 Закона об АО, порядок определения цены используется в широком понимании, включающем в себя, в том числе, манипулирование рынком.

В соответствии с абз. 7 п. 2 ст. 84.1. Закона об АО, в качестве формы оплаты цены за приобретаемые акции обязательно должна быть оплата денежными средствами. Добровольное предложение по усмотрению оферента может предусматривать право выбора формы оплаты в виде акций другого общества. Но форма оплаты в виде акций – альтернатива оплате деньгами. Если установлена единая цена для всех акционеров в размере 71,5 рубля за акцию, то все акционеры должны по этой единой цене иметь возможность получить оплату в виде акций. Исключение может быть в виде особенностей округления до целого числа, которое должно носить технический характер.

Добровольное предложение от имени АО «ДМФА» предусматривает такой вариант округления до целого числа в совокупности с такой ценой акции АО «ДМ-Капитал», что это фактически представляет собой особый порядок определения новой цены самостоятельной оферты. При этом форма оплаты в виде акций может являться лишь альтернативой уплате цены 71,5 рубля деньгами. Еще одни дополнительные условия порядка расчета делают невозможным воспользоваться формой оплаты в виде акций даже для преодолевших «имущественный ценз» в размере 268 млн. рублей (минимальная цена самостоятельной оферты). Таким образом, мажоритарный акционер потенциально получает за свой пакет акций встречное предоставление большее, чем остальные акционеры. Фактически он получает то, что оценено в 50 млрд. самой же компанией, за 20 млрд. рублей. Плюс к этому «квазиказначейские» акции или, в последующем, деньги от сделки с тем же АО «ДМФА».

Это является нарушением нормы о единой цене для всех акционеров и схоже с выработанным судебной практикой пониманием отсутствия премии за размер пакета акций. Если есть возможность такого толкования закона, то почему ей не воспользоваться?

Кроме того, невозможность обмена для всех акционеров 739 000 000 акций ПАО «Детский мир» на 78 акций АО «ДМ-Капитал» при единой цене 71,5 рубля за акцию является очевидной и не требует специальных знаний. Также данное утверждение является бесспорным. Математика – точная наука. Общие нормы гражданского законодательства о сделках и публичной оферте делают аргумент о выборе какого угодно количества размещаемых акций несостоятельным.

Банк России принял решение не выносить предписание об устранении данного потенциального нарушения, которое ведет к поражению права собственности широкого круга лиц. А также может сформировать негативную практику для всего фондового рынка в целом.

В настоящий момент известны новые фактические обстоятельства, что может стать основой для пересмотра Банком России своей позиции в той или иной форме. Фундаментальные права акционеров должны быть в итоге защищены. И речь идет не о корпоративном конфликте, фонде-активисте или подобных ситуациях, где субъекты сами могут отстаивать свои права. Речь о «голубой фишке» Московской биржи. Фонды-резиденты, судя по цифрам, поспешили откланяться. Голосование данных фондов на общем собрании акционеров по вопросу реорганизации и последующие возможные сделки с акциями, в том числе, 15 марта 2023 года, вызывают отдельные вопросы.

19 сентября 2023 года в Банк России было представлено обязательное предложение о покупке акций ПАО «Детский мир» от имени АО «ДМФА».

Банк России вновь осуществляет государственный контроль. В том числе, за порядком определения цены.

На сайте ПАО «Детский мир» представлена информация, из которой следует, что АО «ДМФА» использует для определения минимальной цены предложения формулировку, закрепленную в законе (средняя цена биржевых торгов за период). Об отчете независимого оценщика речи не идет.

Вместе с этим, вновь делается заявление о планах ликвидации ПАО «Детский мир» и распределения ликвидационной стоимости. При этом общество утратило контроль над операционными активами, о чем также сообщено акционерам.

Простыми словами данная информация на сайте компании воспринимается как: продавайте по цене, которая будет вам названа, иначе через ликвидацию получите еще меньше. Само утверждение о потенциальной ликвидации, учитывая приведенные фактические обстоятельства, вызывает вопросы.

Банк России рискует присоединиться к такому поведению в отношении граждан России. Права иностранных резидентов – отдельная тема. Исходя из субъективной оценки, такие действия могут нарушать основы правопорядка и нравственности, требуют специальных мер реагирования со стороны государственных органов. ПАО «Сбербанк» в той или иной форме присутствует в истории «трансформации» с самого ее начала. Саморегулирования не получается.

В соответствии с законом обязательное предложение может предусматривать форму оплаты в виде акций. Возможность восстановить нарушенные права акционеров в отношении владения акциями компании, осуществляющей деятельность в сфере торговли детскими товарами и товарами для животных, есть.

Как минимум акционеры должны иметь возможность получить справедливую компенсацию за свои акции.

Согласно выписке из протокола заседания подкомиссии Правкомиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций от 22 декабря 2022 года № 118/1, как правило установлено, что разрешение на вывод средств за пределы Российской Федерации иностранными резидентами выдается при наличии независимой оценки рыночной стоимости активов и совершении сделки с данными активами по цене с дисконтом не менее 50% к такой оценке.

ПАО «Детский мир» получило соответствующее разрешение на совершение сделок с акциями для иностранных резидентов. Детального содержания представлено не было. Объявлено, что цена для таки сделок установлена в размере 60,77 рубля за акцию. Потенциально из расчета дисконта к цене 121,54 рубля.

ПАО «Магнит» получило аналогичное разрешение, были представлены его детали. В частности, содержалась информация, что цена определена с дисконтом 50% к цене на биржевых торгах. Таким образом, правило дисконта работает и для ПАО. Итоги данного добровольного предложения превзошли ожидания.

Исходя из описанных обстоятельств, подкомиссией Правкомиссии, выдающей соответствующие разрешения, фактически было признано, что биржевая цена акции ПАО «Детский мир» не может быть использована для целей применения 50% дисконта. В том числе, цена 71,5 рубля за акцию. Представитель Банка России входит в состав подкомиссии и ему была доступна информация о возможной независимой рыночной оценке акции ПАО «Детский мир». Данная информация должна быть использована для целей государственного контроля за представленным обязательным предложением с учетом изменений количества «квазиказначейских» акций и погашения долга за период после произведенной оценки.

Прошу принять все необходимые меры для защиты прав и законных интересов акционеров ПАО «Детский мир».

Закон предусматривает ответственность должностных лиц в случае возникновения убытков у граждан, в том числе, из-за бездействия. Вызывает недоумение ссылка на нормы закона, закрепляющие возможность взыскания убытков при позиции невмешательства Банка России в экономическую деятельность компаний.

Слова благодарности Банку России за успешное отстаивание независимой позиции по вопросу раскрытия эмитентами информации и другим вопросам, затрагивающим права, прежде всего, инвесторов-физических лиц.

ДАТА ПОДПИСЬ

Компания "Детский мир", здравствуйте!

Компания «Детский мир», здравствуйте!

Согласно Протоколу заседания Совета директоров ПАО «Детский мир» № 17 от 31 мая 2023 года в адрес общества поступили добровольные предложения о приобретении акций общества от дочернего общества АО «ДМФА» (100% владения ПАО «Детский мир») и общества ООО «ДМИ» (100% владения АО «ДМФА).

Добровольное предложение АО «ДМФА» содержит информацию (п. 6.3.6) о его направлении в рамках реализации плана по трансформации бизнеса ПАО «Детский мир», опубликованном 07.11.2022 года в пресс-релизе «Информация о деятельности компании». Аналогичная формулировка содержится в Протоколе заседания Совета директоров.

Согласно пресс-релизу от 07.11.2022 года, утвержденного Советом директоров, план предусматривал следующие этапы:

1) Реорганизация в форме выделения ООО «ДМ» (операционные активы);

2) Предложение обмена акций на акции АО, владеющего ООО «ДМ». Условия обмена должны быть определены Советом директоров ПАО «Детский мир»;

3) После завершения реорганизации и частичного «перехода в ООО «ДМ» должно быть сделано добровольное предложение о продаже от дочернего общества по рыночной цене, но не ниже средневзвешенной цены на торгах за 6 месяцев и стоимости, определенной независимым оценщиком.

Пункт 3 ст. 48 Закона об АО запрещает общим собраниям акционеров публичных компаний рассматривать и принимать решения по вопросам не отнесенным к его компетенции законом.

В пресс-релизе от 30 мая 2023 года ПАО «Детский мир» объявило о завершении реорганизации общества в форме выделения ООО «ДМ» на основании решения ВОСА от 29 декабря 2022 года.

Предложения об обмене акций на условиях, определенных Советом директоров, до настоящего времени не поступало. Этап 2.

Поступили указанные выше добровольные предложения от дочерних компаний. Видоизмененный этап 3.

По общему правилу цена приобретения для резидентов составила 71,5 рубля за акцию.

Совет директоров оценил данную цену как справедливо оцененную, обоснованную и соответствующую законодательству.

Таким образом, был нарушен изначально представленный план: самостоятельный обмен акций не произведен, цена добровольного предложения определена не на основании отчета оценщика.

Цена 71,5 рубля за акцию была определена как средняя за 1 мес. до публикации пресс-релиза, утвержденного Советом директоров, для целей обязательного предложения.

Согласно российскому законодательству и, в частности, закону об акционерных обществах, публичное акционерное общество должно исполнять обязанности по публикации соответствующей информации. Чтобы отказаться от такой публикации, необходимо решение 95% акционеров общества. То есть это конститутивный признак данной организационно-правовой формы.

Компания «Детский мир» после завершения первого квартала 2022 года по своей инициативе перестала публиковать отчетность. Действующие нормативные акты разрешают компаниям не раскрывать чувствительную к возможным санкциям информацию. Но «Детский мир» не представил обоснования своих действий. При этом начал процесс погашения по офертам выпущенных облигаций.

Динамика торгов за этот период показывает, что акции аналогичного сектора экономики ближе к дате пресс-релиза перешли к восстановлению. Котировки «Детского мира» проследовали в обратном направлении. Кроме того, пресс-релиз был опубликован за несколько дней до объявления Правительством новых мер поддержки семей с детьми. А отчетность за полгода должна содержать в себе значительное положительное влияние укрепления курса рубля.

Менеджмент компании, понимая, что предстоит реализация плана трансформации, предусматривающего совершение корпоративных действий, с которыми закон связывает определение цены акции на торгах. Принял волевое решение информацию не публиковать. Нормы закона о цене акции на торгах перестали иметь юридическое значение.

Из чего следует, что формально определенную цену в 71,5 рубля за акцию ПАО «Детский мир» нет оснований считать обоснованной и соответствующей закону.

Оставив за скобками многочисленные аргументы с точки зрения финансовых показателей компании, лучше всего нерыночный характер данной цены показывают итоги реализации обязательного предложения о покупке в объеме 1,6 млрд. рублей при цене 71,5 рубля за акцию, удовлетворенного акционерами лишь на 14%.

В последних комментариях компания также заявляет, что будет ориентироваться на средневзвешенную цену на торгах за 6 месяцев, в случае наступления основания для обязательного предложения о покупке. Данная цена также потеряла юридическое значение под влиянием проводимой реорганизации, даже в случае публикации годовой отчетности.

Вместе с этим, добровольное предложение, сделанное АО «ДМФА» при цене в 71,5 рубля за акцию, содержит альтернативную форму оплаты в виде акций АО «ДМ-Капитал», владеющего операционными активами.

Условия:

1 акция АО «ДМ-Капитал» = 3 750 000 акций ПАО «Детский мир»;

1 акция АО «ДМ-Капитал = 268 125 000 рубля;

1 акция ПАО «Детский мир» = 71,5 рубля.

Арифметические расчеты показывают, что при таких соотношениях ПАО «Детский мир» и АО «ДМ-Капитал» имеют примерно одинаковую оценку. Это означает, что форма оплаты по добровольному предложению фактически является техническим обменом, как это должно было быть на несостоявшемся этапе 2.

Но расчеты также показывают, что при таких соотношениях выпущено менее 200 акций АО «ДМ-Капитал». При этом общество имеет возможность выбирать любое количество акций, исходя из имеющихся целей.

Как и в ситуации с непубликацией отчетности, менеджмент знал, что предстоит осуществить процесс обмена акциями и посчитал, что 739 000 000 акций ПАО «Детский мир» возможно обменять на мене чем 200 акций АО «ДМ-Капитал» с учетом соблюдения прав всех акционеров.

Был введен особый арифметический порядок расчета цены (оплаты) акциями:

«Если количество акций АО «ДМК», подлежащих передаче Акционеру, выбравшему форму оплаты акциями АО «ДМК», составит дробное число, Акционеру будет передано количество акций АО «ДМК», равное целому числу до запятой (без применения правил математического округления), с выплатой Акционеру разницы в цене обмениваемых акций денежными средствами в сроки и порядке, указанные в Добровольном предложении АО «ДМФА».

То есть, для того чтобы стать владельцем 1 акции АО «ДМ-Капитал» необходимо пройти «имущественный ценз». Данный порядок также нарушает финансовые условия сделки для акционеров, обладающих возможностью обмена, но не имеющих кратного делителю числа акций. Такие акционеры против своей воли вынуждены заключить невыгодную для них сделку по продаже излишков над кратностью по цене 71,5 рубля за акцию. Таким образом, итоговая цена добровольного предложения будет у всех акционеров разная. Что стало следствием нарушения порядка определения цены сделки.

Если данное понимание не соответствует действительности, прошу компанию «Детский мир» дать свои пояснения в публичной форме.

Текущее субъективное понимание – данный порядок расчета лишает меня права на сделку с акциями.

В настоящем обращении делаю заявление о намерении совершить сделку на основании добровольного предложения АО «ДМФА» при выборе формы оплаты в виде акций АО «ДМ-Капитал» в отношении всех принадлежащих мне акций ПАО «Детский мир» по состоянию на 01.06.2023 года (выписка по счету депо прилагается). При условии, что будут обеспечены равные права всех акционеров. А таже предоставлены для ознакомления документы: устав АО «ДМ-Капитал», финансовая отчетность, состав органов управления, юридические основания владения операционными активами и другие документы, необходимые для принятия инвестиционного решения.

Готов произвести обмен акций ПАО «Детский мир» на акции АО «ДМ-Капитал» в любой иной недискриминационной форме. Или рассмотреть иные варианты эквивалентного обмена на долю в обществе, имеющем контроль над операционными активами.

Данное заявление сделано под условием. Оставляю за собой право и не принимаю обязанности, до момента наступления условий, предусмотренных законом.

В соответствии с абзацем 2 п. 2 ст. 71 Закона об АО члены Совета директоров несут ответственность перед акционерами за убытки, причиненные их виновными действиями (бездействием), нарушающими порядок приобретения акций общества, предусмотренный Главой ХI.1 Закона об АО. Где закреплен принцип отсутствия дискриминации при осуществлении добровольного предложения.

АО «ДМФА» на момент подачи уведомления в Банк России находилось в 100% собственности ПАО «Детский мир». Можно много раз написать о том, что это «решение компании» и подобные формулировки. Но формирование условий добровольного предложения, оценка этих условий со стороны Совета директоров полностью находятся в периметре ПАО «Детский мир». Кроме того, сама «трансформация», в ходе которой определялось количество размещаемых акций АО «ДМ-Капитал» осуществлялась под контролем Совета директоров.

В соответствии с абзацем 2 п. 5 ст. 71 Закона об АО акционер вправе обратиться в суд с иском к членам Совета директоров, которые солидарно несут ответственность за возникшие у акционера убытки. Полагаю справедливым, чтобы преимущественный выбор был сделан в пользу Председателя Совета директоров Климанова Владимира Геннадьевича, имеющего компетенции в области реорганизации компаний.

Исходя из сделанного в настоящем обращении заявлении о намерении, размер потенциальных убытков должен рассчитываться исходя из положения акционера после завершения «трансформации» с учетом размера «квазиказачначейских» акций, возникших как до, так и после сделанных добровольных предложений.

Имею повышенную лояльность к компании «Детский мир». Очень жаль, что вынужден общаться с компанией через такие обращения. Мое понимание ситуации складывается из того, что дополнительный долг, который берет на себя компания из-за большей цены сделки можно рассматривать лишь как количество времени, которое необходимо для того, чтобы мажоритарий вернулся к выплате дивидендов в свою пользу. Ничего страшного, если это время будет дольше на 1-2 квартала.

Кроме того, есть наиболее благоприятный для компании и миноритариев вариант с продажей «квазиказначейских» акций и направлением средств на инвестиции.

Надеюсь на благоприятное развитие ситуации. «Детскому миру» успехов в развитии.

Прошу:

1) Компанию «Детский мир», в случае необходимости и возможности, представить дополнительную разъясняющую информацию в публичной форме;

2) Учесть изложенные в настоящем обращении доводы при дальнейшей реализации заявленного плана, предложенного советом директоров;

3) Направить копию данного обращения в адрес АО «ДМФА».

Требую:

1) Обеспечить возможность осуществление прав акционера на равных условиях со всеми акционерами общества;

Приложения:

1) Выписка по счету депо.

ДАТА ПОДПИСЬ

Рассуждения на тему

Мир «Детскому миру».

В 1995 году акционером АООТ «Детский мир» стало АФК «Система».

С 2000 года началось строительство национальной розничной сети. По модели M&A приобретен импортер игрушек и несколько региональных сетей магазинов детских товаров. В качестве финансирования использовались корпоративные облигации в объеме 1,2 млрд. рублей.

С 2009 активное развитие собственных торговых марок (СТМ). Параллельно широкой географией шло открытие новых магазинов. «Райффайзенбанк» предоставил финансирование на сумму свыше 3,5 млрд. рублей. На фоне последствий кризиса 2008 года убыток по итогам года составил более 2 млрд. рублей.

В 2010 году запущен интернет-магазин. Компания продолжала генерировать убытки, в том числе, за счет курсовых разниц. При этом сделан прогноз, что в ближайшие пять лет ожидается рост рынка детских товаров в 2,5 раза до 25 млрд. долларов с сокращением неорганизованной розницы.

На фоне таких прогнозов с целью сокращения долговой нагрузки в капитал компании через допэмиссию входит Сбербанк (25%+1 акций). Сумма сделки составила около 3,4 млрд. рублей. Таким образом «Детский мир» получает своего cash-in акционера. Вложения повысили финансовую устойчивость компании. Но сделка была структурирована с наличием опциона на обязательный выкуп.

С 2011 года возобновление региональной программы развития: 21 новый магазин. Выход на рынок Казахстана – первый магазин в Астане. В сотрудничестве с SCG London была разработана обновленная концепция магазинов, включающая усовершенствование визуализации, оптимизацию товарной матрицы, элементов мерчандайзинга, замену торгового оборудования на более технологичное. Осуществлен переход на прямые поставки товаров ведущих производителей̆ детских товаров Lego и Kimberly-Clark. Компания начала генерировать прибыль.

Cash-in акционер в лице Сбербанка пробыл в компании недолго. Можно сказать подставил финансовое плечо с гарантией в виде корпоративных прав. В 2013 году «Детский мир» привлек 3,6 млрд. дополнительных займов для выкупа акций за 4,5 млрд. рублей. Таким образом, АФК «Система» вернула себя прежнюю долю владения, но сделала это за счет баланса компании через cash-out.

В 2013 году одновременно с увеличившимся долгом компания выплатила свои первые дивиденды в размере 100% прибыли по РСБУ.

2014 год стал переломным для «Детского мира». До этого в компанию пришел Владимир Чирахов, вместе с более чем 70 менеджерами сети «Кораблик». В том числе сегодняшний генеральный директор Мария Давыдова. До этого генеральные директора компании менялись каждый год пять лет подряд. Началась глубокая перестройка компании и формирование собственной корпоративной культуры.

Кроме того, компания стала использовать хеджирование валютных рисков. Открыто рекордное количество новых магазинов.

Неизвестно как бы дальше развивались события, но после 2014 года у основного акционера АФК «Система» Евтушенкова начались известные проблемы и в 2015 году доля более 23% была продана Российско-китайскому инвестиционному фонду (РКИФ) за 9,8 млрд. рублей. Получается по 57,1 рубля за акцию.

Для компании это была cash-out сделка. То есть средства от продажи не поступили в капитал. Но декларировалось, что в лице РКИФ «Детский мир» получил стратегического инвестора, учитывая импорт из Китая. Финансовые ресурсы компания начала привлекать за счет облигационных займов. Больше EBITDA, больше финансовое плечо.

По итогам 2016 года в соотношении с 2013 прибыль по РСБУ выросла в 5 раз. «Детский мир» использовал шок 2014 года к своей выгоде, на фоне роста числа покупок в организованной рознице, мер поддержки семей с детьми и проблем у конкурентов компания заняла большую долю рынка с соответствующими выгодами от эффекта масштаба. Плюс к этому Давыдова и ее команда развили СТМ продажи в категории «Одежда и обувь». «Детский мир» расправил плечи.

В 2017 году произведено IPO акций компании на Мосбирже. И вновь для капитала «Детского мира» это был cash-out. Цена размещения была хоть и по нижней границе диапазона на фоне геополитических рисков, но составила 85 рублей за акцию. АФК «Система» продала 22,57%, РКИФ (без опциона) - 8,7%. В общей сумме на 18,4 млрд. рублей. При этом оба акционера получали ежегодные дивиденды в размере 100% прибыли по РСБУ.

Бизнес продолжил показывать значительный рост и после IPO. АФК «Система» на фоне собственных долговых проблем вела поиск стратегических инвесторов для продажи доли.

В 2019 году АФК «Система» и РКИФ совместно продали 23,7% акций. В общей сумме на 15,9 млрд. рублей. Цена одной акции составила 91 рубль. И это вновь cash-out. При продолжавшихся дивидендных выплатах. В совете директоров появились представители с опытом интернет-продаж. Дополнительное развитие получило мобильное приложение, в отличие от старой модели продаж через сайт.

В 2020 году выплыл «черный лебедь» коронавируса. Несмотря на проблемы с доступом в торговые центры, «Детский мир» показал устойчивость модели бизнеса. Более того, государство внесло компанию в список системообразующих и предоставило безвозвратный заем в размере 1,3 млрд. рублей. В ходе переговоров с арендодателями удалось значительно снизить издержки. А покупатели стали до 80% интернет-заказов забирать в офлайн магазинах.

АФК «Система» и РКИФ в два этапа продали остатки своих пакетов акций. Сначала на фоне начала эпидемии коронавируса по 93 рубля за акцию. Но уже осенью по 112 рублей за акцию. С минимальной разницей к цене на биржевых торгах. В обоих случаях основными покупателями стали иностранные акционеры. В моменте free-float «Детского мира» составлял 100%.

Эти сделки вновь прошли как cash-out для компании, но в совете директоров появились представители с экспертизой и связями в области онлайн торговли товарами для животных. Была представлена обновленная стратегия развития, где главная роль отводилась СТМ, мини-форматам и он-лайн продажам. Развитие получил Зоозавр.

Онлайн маркетплейсы, и прежде всего Вайлдбериз, получили бум роста на фоне коронавируса, последующие волны эпидемии еще больше закрепили новую модель поведения потребителей. На фоне роста котировок акций технологических компаний в США АФК «Система» провела более чем успешное IPO ОЗОН и размещение его облигаций. В конкуренцию вступили Яндекс и Сбербанк. Тем не менее, в журнале The Economist с периодичность в год выходили объёмные статьи с исследованием зрелого рынка ретейла в США, где общий вывод – будущее за омниканальностью.

Новый генеральный директор Давыдова в комментариях сообщала, что компания не рассматривает M&A сделки. Офф-лайн конкуренты испытывали серьезные трудности и все шло к их уходу с рынка, а бизнес-модель компании не капиталоёмкая. Тем не менее, была утверждена новая инвестиционная программа со строительством собственных федеральных логистических центров и увеличением капитальных затрат.

В этих условиях в компании никто не обещал «золотые горы» потенциальным покупателям акций на бирже. Предстояла большая работа в новых конкурентных условиях. В 2020 году «Детский мир» со 100% free-float представлял собой зрелую компанию в зрелой отрасли. Был одной из немногих российских компаний, которая последовательно из года в год, цифра к цифре выплачивала 100% прибыли по РСБУ в качестве дивидендов. При этом за годы своего развития обходилась без cash-in вливаний от инвесторов.

Было принято решение придерживаться фактической дивидендной политики с установлением ограничительной ковенанты в размере долг/ebitda < 2. Таким образом, на основании финансовых результатов можно было достаточно легко подсчитывать потенциальную доходность. Акции компании как финансовый инструмент могли служить альтернативой банковским депозитам для большого количества физических лиц, пришедших на биржу в ответ на низкие ставки в банках. Многие из покупателей акций компании были клиентами самой компании, по принципу: чем пользуюсь, то и покупаю. На одном из форумов кто-то написал, что покупал игрушки сыну на выплачиваемые компанией дивиденды.

С точки зрения менеджмента «Детского мира» может показаться что эти физические лица за долгие годы не сделали никаких вложений в капитал общества. Но они с точки зрения своего cash-out для компании ничем не отличались ни от РКИФ, ни от тех фондов, которые покупали в момент и после IPO. Как отмечалось в предыдущей публикации, став публичной компанией, «Детский мир» взял на себя определенные обязательства, которые до определенного момента исполнял. Для менеджмента была утверждена программа мотивации, основанная на акциях. Вопрос привносимых деловых связей и экспертизы отдельный.

В любом случае центральным во всех отношениях является компания «Детский мир», ее коллектив и сформированная годами корпоративная культура, прежде всего известная на рынке своими возможностями работы с издержками. Все акционеры должны реализовывать свои права с учетом интересов компании.

В конце ноября 2020 года компания Altus Capital направила акционерам оферту о покупке акций «Детского мира» по 160 рублей за акцию. При этом на бирже в тот момент котировка составляла 125 рублей. По какой причине компания не участвовала в недавней продаже со стороны АФК Система и РКИФ осталось загадкой. Тем не менее, ей в итоге удалось консолидировать пакет в размере 29,9%.

Направление оферты сопровождалось напряженной атмосферой, генеральный директор делала обращение на сайте о непонятности ситуации и создания специального комитета с приглашением Марии Гордон. Долю в 5% владения на время получала даже Онэксим Михаила Прохорова. Вскоре новые акционеры заявили о поддержке принятой менеджментом стратегии развития и сохранения дивидендной политики. При этом как-то резало слух заявление, что видят большие перспективы на «динамично развивающемся рынке детских товаров». Со стагнирующей рождаемостью, звучало странно.

После расформирования субфонда Альтуса акции были переведены в прямое владение Дмитрия Кленова (10%) и менеджеров «Полюса» Павла Грачева и Михаила Стискина (19,99%).

Грачев заявлял об отсутствии планов по увеличению доли в компании.

https://tass.ru/ekonomika/13083363

В обновленный совет директоров «Детского мира» вошли Кленов, Грачев, Стискин и еще один «представитель» «Полюса» Владимир Климанов. При этом двое в комитет по стратегии развития.

В августе 2021 года на сайте компании появилось сообщение об уходе финансового директора Анны Гармановой. Анна проработала в компании 13 лет, больше, чем призыв времен «Кораблика». Ушла в ОЗОН к АФК «Система». Это внутренние дела компании, возможно было воспринято как уход к конкурентам, но заголовок новости о том, что происходит усиление команды с перечислением регалий новых менеджеров выглядел странно.

https://corp.detmir.ru/press-centre/news/detskij-mir-soobshhaet-ob-usilenii-komandy-top-menedzhmenta/

Вскоре отношениями с инвесторами начал заниматься еще один выходец из «Полюса» Михаил Махьянов

https://corp.detmir.ru/press-centre/news/detskij-mir-prodolzhaet-ukreplyat-komandu-i-naznachaet-mihaila-mahyanova-direktorom-po-svyazyam-s-investorami/

Надо признать, что в общении с акционерами компания стала более закрытой. На фоне прихода Давыдовой на Смарлаб. При этом на сайте появилась таблица с данными в Excel на английском языке. Что могло дать почву для догадок в области планов новых акционеров.

Неизвестно, кто был инициатором приглашения новых членов команды, но подчеркивалось, что Спивак и Ли являются экспертами в области цифровизации ритейла. И вообще отзывы о них на рынке были хорошие. Трудно судить о результатах их работы, так как в четвертом квартале 2021 вновь проявил себя коронавирус.

Как итог. Сергей Ли пробыл на должности операционного директора 6 месяцев, вернулся в «М-Видео». Андрей Спивак пробыл на должности 8 месяцев, ушел к Мордашову в «Ленту». До сих пор не опубликовано, кто финансовый директор компании. Вскоре ушел и Махьянов.

Маркетплейсы продолжали наращивать рыночную долю продажи детских товаров.

Это к вопросу о привносимых в компанию деловых связях и экспертизе со стороны акционеров.

На фоне начавшихся политических потрясений тахикардия наблюдалась и в раскрытиях корпоративных событий. После перевода в прямое владение в ноябре 2021 года у Storale Limited (Грачев и Стискин) стало 14,99%.

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=LoydoePLJ0WJADL4dXd85Q-B-B

Затем доля увеличивалась до февраля 2022 года:

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=88RRYeshgkCuK1-Av7kji-Ag-B-B

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=kfJmUHzkxkOGewJrJX6mNg-B-B

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=2PamiK5M-A06PrDkDMWf0Pw-B-B

В последнем раскрытии видно, что доля Storale доходила до 24,99% (максимум без согласования с ФАС) и затем снизилась до 5,66%.

Одновременно с этим снижением Сбербанк получил в РЕПО долю равную размеру снижения.

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=25hkyr0lRE671sQuA7PgEg-B-B

Затем доля Storale снизилась до 2,86%

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=98bv-C-CuCbESFNqljuc3M3A-B-B

Доля Сбербанка вновь выросла на разницу уменьшения. Но основание уже указано не сделка РЕПО, а приобретение доли участия.

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=taXPp-AgO8UiqdutJyDjYJQ-B-B

Затем доля Storale вновь увеличилась до 7,16%

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?E...

На фоне снижения до 0% доли Галф Инвестментс (Альтус – Кленов) и увеличения до 10% доли новой компании Tiviani Limited.

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=rPBinY9-C2kyp3TWdR5qy5g-B-B

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=llBIv-A-C0MESjuVjU6pomlQ-B-B

Таким образом, только в апреле 2022 года Кленов смог передать оставшуюся 5% долю в адрес Грачева и Стискина, снизив свою до 10%.

Возникает вопрос: на каком правовом основании сейчас своей долей владеет Сбербанк? Сначала это было РЕПО, затем раскрытие – приобретение доли участия.

Не смог найти интервью Павла Грачева, но в нем говорилось (могу ошибаться), что доля в ДМ приобреталась, в том числе на заемные деньги. Смысл договора РЕПО в передаче денег под акции с последующим обратным выкупом. Из последнего раскрытия следует, что Сбербанк приобрел права уже не на основании РЕПО.

По информации источников РБК на момент публикации пресс-релиза о реорганизации основными владельцами оставались прежние акционеры:

https://www.rbc.ru/business/07/11/2022/6368d2fd9a7947d4b4535dd0

Кроме того, Сбербанк по раскрытию приобрел долю участия в 22,18% 16 февраля 2022 года. На ГОСА 30 июня 2022 года в совет директоров были вновь избраны Грачев, Стискин, Климанов и Кленов.

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?E...

Доля Сбербанка (22,18%) + Tiviani (10%) + Storale (7,16%) = 39,34%

В контексте предложенной реорганизации доли владения имеют ключевое значение.

8 февраля 2022 года, на фоне падения котировок акций компании ниже 100 рублей (то есть дешево), совет директоров принял решение о запуске выкупа собственных акций на открытом рынке («байбек») в размере 3,5 млрд. рублей. Здесь и возникает вопрос, если цена опускается ниже определенного уровня, приобретал ли Сбербанк акции, переданные в РЕПО в окончательное владение. Может акции передавались в РЕПО на период проверки актива и закрытия сделки по продаже доли. Была также в истории компании ситуация, когда Сбербанк брал подержать блокпакет на время с опционом выкупа.

Раскрытие, если не ошибка, сообщает, что 16 февраля Сбербанк именно приобрел 22,18%.

Символично, что 16 февраля Сбербанк объявил о выделении e-commerce в отдельный блок.

https://www.rbc.ru/finances/15/02/2022/620ba0019a79477dc26cdd0a

Здесь возникает интересный момент. Стратегия ОЗОН и Вайлдбериз не предусматривает широкую продажу 1-Р товаров по модели СТМ, они делают ставку на продажи третьих лиц на платформе. Яндекс намеревался сделать стратегически другой ход:

https://www.forbes.ru/biznes/449159-andeks-market-zapustit-svoj-brend-detskih-tovarov

Но зачем создавать СТМ детских товаров с нуля, если есть готовая компания с развитыми СТМ, но не имеющая собственной логистики их доставки до потребителя, а у Сбербанка, например, она есть. Но это не более чем возможный теоретический вариант, который специалисты ретейла могли бы сразу признать нереализуемым. Да и скрыть информацию о таких планах достаточно сложно.

При любых вариантах в текущей ситуации для акционеров важное значение имеет вопрос самих проводимых «байбеков».

Приобретение акционерным обществом размещенных акций регулировалось ст.72 Закона об АО, но закрепленный в ней порядок не подходил для публичных обществ. Как с точки зрения организации процесса через заявительный порядок, так и в виду защитных ограничений на владение.

«Детский мир», используя современные корпоративные практики, решил применить долгосрочную программу мотивации менеджмента через акции. Но акционерный закон не давал прямой возможности реализации. Либо покупка должна осуществляться по решению собрания акционеров с целью уменьшения их количества, либо по решению совета директоров, но с условием их реализации не позднее одного года с момента приобретения иначе уменьшение уставного капитала.

И важные гарантии с точки зрения защиты корпоративного контроля: по решению совета директоров можно приобрести не более 10% уставного капитала, приобретенные акции на давали права голоса, по ним не начислялись дивиденды.

Положения ст. 72 продублированы в уставе ПАО «Детский мир». Но что если акции будет покупать не само ПАО, а его дочернее общество? Это же другое юридическое лицо, имеющее собственную неограниченную законом об АО правоспособность. И общая корпоративная практика пошла по этому пути.

ПАО «Детский мир» учредило ООО «ДМ-Капитал», которое по решению совета директоров производило покупки акций на открытом рынке для целей реализации долгосрочной программы мотивации.

В предыдущей публикации в блоге была ссылка на статью 10 Гражданского кодекса, регулирующую пределы осуществления гражданских прав. Обозначены потенциальные действия по обходу закона, в частности ст. 7.2. Закона об АО. Как быть в этом случае, ведь ст. 72 также содержит гарантии корпоративных прав?

Неотъемлемой частью квалификации действий по обходу закона является противоправная цель. Если акционер в момент принятия мотивационной программы подаст иск, связанный с блокированием действий по покупке акций, то ему нужно будет доказать противоправность. Программа мотивации имеет явную экономическую цель, направлена на интересы общества. Поэтому не будет оснований для удовлетворения иска.

Сложнее ситуация становится при объявлении «байбека» 8 февраля 2022 года. Как с точки зрения существовавших отношений РЕПО, так и в принципе, с точки зрения цели. Корпоративная практика содержит массу примеров злоупотреблений такими «байбеками». Но каждый случай необходимо рассматривать отдельно. Некоторые проблемы с точки зрения правоприменения родом еще из 90-ых – начала 2000-ых и не могут служить примером для текущей ситуации. Но сама проблема «квазиказначейских» акций на государственном уровне признавалась:

https://www.kommersant.ru/doc/5063650

Проблему цели совет директоров «Детского мира», будучи в полном составе, решил через Кодекс корпоративной этики. Что говорит об уровне корпоративной культуры, которая была в компании. Прямо указано, что приобретенные акции по плану будут погашены и не будут иметь право голоса. Да, по ст. 72 Закона об АО общество должно собрать общее собрание акционеров и принять решение об уменьшении уставного капитала путем приобретения собственных акций. Но этот путь фактически заблокирован из-за непродуманного механизма реализации приобретений акций для публичного общества.

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?E...

Согласно п. 2 ст. 10 ГК суд вправе отказать в защите принадлежащего лицу права. Поэтому если в дальнейшем будет попытка проголосовать приобретенными акциями, то суд имеет все основания лишить их права голоса. Потому что обозначенная цель приобретения была иная. Одно только это основание делает будущие решения собраний акционеров по реорганизации оспоримыми.

Здесь важно отметить те правовые акты, которые были приняты на фоне обострения политической ситуации.

В феврале-марте 2022 года сначала указом Президента, а затем и федеральным законом № 46 - ФЗ введены специальные правила приобретения публичными обществами на организованных торгах размещенных акций. Нормы ст. 72 Закона об АО, которые усложняли приобретение акций на торгах, признавались недействующими. Также по букве закона мог прекратить действие п. 6 ст. 76 Закона об АО который обязывал продать акции в течение года после приобретения или уменьшить уставный капитал. Под вопрос встало положение о невозможности голосовать приобретёнными акциями. Особо подчеркивалось, что акции могут приобретаться только без цели сокращения их общего количества.

Действие данных норм изначально было установлено до 31 декабря 2022 года, но затем сокращено до 31 августа 2022 года.

При этом решение совета директоров о таком приобретении акций могло не раскрываться в форме сообщения о существенном факте. Из косвенных признаков можно сделать вывод, что «Детский мир» не пользовался этим порядком приобретения акций.

«Детский мир» сделал два раскрытия по покупкам в рамках «байбек» от 8 февраля 2022 года через дочернее ООО. Из последующих раскрытий получается, что программа в размере 3,5 млрд. была исполнена примерно на 1,9 млрд. Сложилась ситуация, когда акции приобретаются на организованных торгах с целью погашения, а закон до 31 августа запрещает такую цель для ПАО.

Федеральным законом № 381 от 07.10.2022 года, то есть за месяц до опубликования пресс-релиза о реорганизации, были внесены изменения в Закон об АО.

Введена отдельная статья 27.1, которая закрепляет общий правовой статус акций, принадлежащих обществу. По ним не начисляются дивиденды, они не предоставляют право голоса, не учитываются при подсчете голосов, не находятся в обращении. Правка больше техническая во избежание повторения в разных статьях.

Введена отдельная статья 72.1, регулирующая приобретение обществом размещенных акций на организованных торгах. Согласно закрепленному порядку, приобретение акций может осуществляться ПАО напрямую без сложностей, которые были раньше.

Самое главное в данной статье закреплено положение о цели. Цель должна быть сразу указано. Запрещено отклоняться от цели. Цель долгосрочной мотивационной программы описана специальными нормами для удобства реализации. Отдельно регламентируются действия брокера.

Таким образом, если ПАО ставит перед собой цель приобретения акций для последующего их погашения, то в настоящий момент может реализовать ее напрямую.

14 ноября 2022 года на фоне обвала котировок акций после опубликованного пресс-релиза о реорганизации «Детский мир» объявил о начале еще одной программы «байбек» в размере 3 млрд. рублей. Действие программы реализуется через дочернее общество ООО «ДМ-Капитал». В отличие от предыдущего «байбек» ни корпоративное раскрытие, ни сайт компании не содержит информации о цели приобретения акций. Указана мотивация: «данное решение было принято на фоне резко возросшей волатильности в акциях Компании за несколько последних торговых сессий».

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=uxBHTsajokO-AkAuo1ynHtw-B-B

https://corp.detmir.ru/press-centre/news/zapusk-programmy-vykupa-akczij/

В условиях новых действующих норм федерального закона любые попытки использовать данные «квазиказначейские» акции как голосующие, тем более для реализации иных потенциально противоправных целей, описанных в прошлой публикации, без сомнения должны быть квалифицированы как действия по обходу закона с противоправной целью. А это значит лишение их права голоса и иных прав.

Согласно п. 5 ст. 72.1. публичное общество не вправе осуществлять более одной программы приобретения акций.

30 ноября 2022 года «Десткий мир» объявил о запуске еще одной программы приобретения акций в размере 2 млрд. рублей.

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=0EVTgtEgQ0697JSwmLDWXA-B-B

Отдельно стоит обратить внимание на формулировку новой статьи закона. Акции публичное общество должно приобретать через брокера на организованных торгах. «Детский мир» использует формулировку «выкуп на открытом рынке». Если посмотреть на объем сделок по «байбеку» и объем торгов за период, то открытый рынок достаточно широк. Этот вопрос может быть актуален для правоохранительных органов при проверке сделок аномальных объемов при падении котировки после опубликованного пресс-релиза.

Представленные к общему собранию акционеров документы содержат информацию о предложенной реорганизации. Согласно передаточному акту, планируется наличие на балансе ПАО «Детский мир» денежных средств в размере более 31 млрд. рублей. При этом дочернее ООО «ДМ-Капитал» также не передается в выделяемое ООО «ДМ». Из этого можно сделать вывод, что предполагаемое добровольное предложение о покупке акций будет сделано от имени ООО «ДМ-Капитал». Это означает, что приобретенные акции получат статус «квазиказначейских», со всеми проблемами, описанными выше. Такое предложение может быть сделано от имени вновь созданного непубличного АО, проблемы остаются те же.

В «вопросах и ответах» на сайте компании были даны разъяснения о том, что реорганизация может остановиться на нескольких ее этапах. А в случае отказа от реорганизации будет рассматриваться «другие опции трансформации в частный бизнес». Выделение операционного ООО «ДМ» создает совершенно иную правовую ситуацию. «квазиказначейские» акции могут иметь ключевую роль в принятии корпоративных решений, в том числе о полной продаже ООО «ДМ».

В предыдущей публикации в блоге суждения были основаны на посылке, что менеджменту виднее в вопросе необходимости принимаемых решений на фоне санкций. Поэтому возможные действия по обходу закона предполагались с момента учреждения нового непубличного АО.

Изучение представленных документов так и не дало окончательного понимания выгод от предлагаемых изменений уже на первом этапе. Поправки в устав прежде всего касаются вопросов голосования советом директоров. Проблема понятна, но государство ее тоже видит и решает:

https://www.interfax.ru/russia/875781

Выделение дочернего общества как защитный инструмент от возможных санкций также до конца не ясен. Дочерние общества могут быть наоборот подвержены риску санкций из-за прямого подхода бюрократии. Например, санкции, наложенные на ВЭБ, привели к автоматическим санкциям на дочерний ПФК «ЦСКА».

Можно и дальше пытаться разбирать детали. Но после рекомендаций по голосованию на собрании акционеров от ассоциации профессиональных инвесторов (АПИ) в этом нет смысла. Исполнительный директор которой Александр Шевчук – член совета директоров «Детского мира». АПИ рекомендует акционерам голосовать против реорганизации. Прямо утверждается, что выделение дочернего ООО не преследует цели повышения вариативности в процессе принятия решений, а уже с этого этапа является шагом на пути к делистингу.

Упоминается также о проблеме голосования «квазиказначейскими» акциями, что лишает аргумента об объявлении «байбека» в целях стабилизации курса акции для снятия психологического напряжения с держателей и предоставления возможности продать по цене на уровне до пресс-релиза. Все это при условии, что Шевчук по-прежнему имеет отношение к АПИ.

Одно из основных беспокойств АПИ, защищающего прежде всего иностранных акционеров, связано с отсутствием информации о процедуре получения разрешения на вывод их средств из России. В случае получения такого разрешения неизвестно какую рекомендацию могла сделать АПИ.

Вместе с тем отмечается, что переход компании в непубличный статус должен изначально сопровождаться направлением добровольной оферты по справедливой цене и предварительным получением согласия Правительственной комиссии.

http://api-russia.org/

Очевидно, что многие иностранные держатели готовы продать свои акции и вывести деньги из России. Даже с дисконтом. Текущий курс рубля способствует уменьшению для них этого дисконта. Складывается уникальная ситуация, когда иностранцы готовы выйти с дисконтом, а оставшиеся акционеры могут разделить между собой выгоды покупки значительной доли компании по цене ниже обоснованной. Текущие ставки по кредитам достаточно привлекательны при прогнозе роста инфляции. Для акционеров это будет означать отказ на время от дивидендов, но с потенциально большей финансовой выгодой в будущем.

Здесь и встает вопрос соблюдения прав акционеров в ходе этих процессов. Согласно приведенным действующим нормам закона компания могла бы сделать добровольное предложение о выкупе на основании переговорной цены с иностранными фондами. В том числе, учитывая возможный дисконт. Цель выкупа – уменьшение акций в обращении. Те фонды, которые воспользовались предложением – забирали деньги, кто не воспользовался – получали дивиденды на счета типа «С».

Вместо этого заявлена реорганизация в форме выделения. Цель – частная компания. Если этот план не предусматривал переговоров с иностранными фондами, реальную возможность получения разрешения Правкомиссией, то это больше похоже на авантюризм. Заявленная цель устранения влияния санкций может обернуться как раз наоборот прямыми санкциями.

Эти действия могут быть в интересах отдельных акционеров, но не в интересах компании «Детский мир».

Кроме того, взятие большого долга на баланс компании несет в себе финансовые риски. Опубликованная отчетность по РСБУ показывает хорошие финансовые результаты, но по выручке заметны значительные экономические проблемы, прежде всего в lfl-продажах. Действуя через партнеров по доставке «Детский мир» явно проигрывает по качеству услуги. Достаточно почитать комментарии на яндекс-картах. И итог этой конкуренции пока не ясен. Исходя из публикуемых результатов, Вайлдбериз уже в следующем году может обрадовать не очень приятной новостью. Отраженные финансовые выгоды могут быть нивелированы падением курса рубля и ростом процентных ставок.

Есть определенный запас по возвращению покупателей в окончательный после коронный период, но данные по рождаемости в октябре = - 10,71% несут новые риски с началом известных событий. Совершенно очевидно, что работы впереди у компании много. И стоит ли в этих условиях брать на баланс такой большой долг?

Будет включен режим еще большей экономии, и сильная сторона компании может разрушать ее изнутри с точки зрения устойчивого развития. Не все акционеры могут согласиться с более быстрым возвратом к выплате дивидендов путем не решения, а обострения подобных проблем.

Эти действия могут быть в интересах отдельных акционеров, но не в интересах компании «Детский мир».

Поэтому, исходя их имеющейся информации, принял решение голосовать против реорганизации и изменений устава.

Действующее российское законодательство содержит достаточные гарантии защиты прав акционеров, в том числе физических лиц, среди них вполне могут быть и старушки. Главное, чтобы правоприменители, рассматривая проблемы, руководствовались именно нормами закона, а не личными предпочтениями, подкрепленными известно чем.

Хотелось бы сдуть пыль и процитировать ст. 14 Закона "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг":

Статья 14. Защита прав и законных интересов инвесторов Банком России в судебном порядке.

1. При рассмотрении в суде споров по искам или заявлениям о защите прав и законных интересов инвесторов Банк России вправе вступить в процесс по своей инициативе для дачи заключения по делу в целях осуществления возложенных на него обязанностей и для защиты прав инвесторов - физических лиц и интересов государства.
2. В целях защиты прав и законных интересов инвесторов Банк России вправе обращаться в суд с исками и заявлениями:

в защиту государственных и общественных интересов и охраняемых законом интересов инвесторов;

Если все же заявленные планы будут реализованы и Верховный суд будет решать вопрос о реорганизации ПАО «Детский мир». То, учитывая обозначенную проблему обхода законов, символично собраться вместе представителям Компании, Сбербанка, Банка России и в этот раз ритуально сжечь книгу Джона Локка «Два тракта о правлении». Ведь речь, по сути, о праве частной собственности.

В ситуации отсутствия договоренности с иностранными акционерами «Детский мир», ведущий импортные операции, может как минимум столкнуться с последствиями решений инвестиционных арбитражей. Остается надеяться, что инициаторы реорганизации все хорошо взвесили и ответственно понимают свои действия и риски. Просто до конца не донесли их акционерам. Иначе компания станет полем брани.

Пока для интересов миноритарных акционеров и компании отмена реорганизации видится лучшим исходом. И такой исход можно было бы превратить в новый вектор развития корпоративной культуры. Вопрос возможной национализации доли иностранцев остался за скобками.

Мир «Детскому миру» )

Рассуждения на тему

«Частный бизнес. И точка».

7 ноября 2022 года компания «Детский мир» представила информацию, «оказывающую, по мнению эмитента, существенное влияние на стоимость или котировки его ценных бумаг».

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?E...

https://corp.detmir.ru/press-centre/news/informacziya-o-deyatelnosti-kompanii/

Опубликованный пресс-релиз был утвержден решением Совета директоров. И должен был сообщить о «влиянии санкций и регуляторных изменений на бизнес Компании и планируемых к рассмотрению Советом директоров решениях».

Последний раз Компания отчитывалась об операционных и финансовых результатах за 1 квартал 2022 года. Операционные показатели были в пределах нормы, а вот финансовые - искажены влиянием валютного курса. При этом большая часть валютной кредиторской задолженности ранее хеджировалась деривативами.

С момента публикации последней отчетности Компания не делала никаких заявлений об отказе от раскрытия информации. В календаре инвестора на сайте подходила очередная плановая дата публикации, затем она исчезала и дальше просто молчание. Влияние такого молчания на котировки можно проследить на соответствующем графике. Особенно на фоне восстановительного роста после объявления мобилизации котировок акций других ритейлеров. Поэтому для динамики торгов отчетность имела ключевое значение.

Вместо отчетности был представлен пресс-релиз. В первых же абзацах содержалась информация:

«В условиях санкционного давления на российскую экономику и сокращения реальных доходов население переходит на модель бережливого потребления, что особенно отражается на рынке специализированного ритейла. В дополнение к этому, «Детский мир» отмечает значительные изменения в условиях ведения бизнеса, такие как разрушение привычных логистических цепочек и недоступность традиционных источников поставок импортируемой продукции».

Ранее в отчетности за 1 квартал уже содержалась информация о возможной реакции компании на возникающие трудности:

"Руководство рассматривает альтернативные способы поставок (например, через дочерние компании) и альтернативных поставщиков, чтобы сохранить приемлемый уровень товарного запаса в долгосрочной перспективе. Компания продолжит поддерживать необходимый ассортимент детских товаров и укреплять свои логистические возможности."

Вопрос логистики поставок импорта в условиях санкций может является ключевой проблемой и ключевым преимуществом для компаний. «Детский мир» – крупный импортер, имеющий преимущества эффекта масштаба, СТМ, переговорные возможности, в том числе по использованию валютных расчетов. Основные конкуренты – Вайлдбериз и Озон, отказались от модели СТМ в пользу 3-Р модели, их продавцы могут с одной стороны испытывать большие трудности в логистике, с другой - легкий доступ имеют новые продавцы.

В любом случае, Менеджмент и Совет директоров Компании как никто другой знают внутренние проблемы бизнеса и могут предлагать решения, в том числе, касающиеся его реорганизации. Поэтому, с этой точки зрения может не вызывать каких-то сомнений предложение Совета директоров:

«Совет директоров планирует рассмотреть рекомендацию акционерам Компании одобрить вопрос запуска процедуры реорганизации ПАО «Детский мир» в форме выделения из него ООО «Детский мир» в качестве дочерней операционной компании..»

«В результате реорганизации ООО «Детский мир» в качестве дочерней операционной компании ПАО «Детский мир» получит активы, необходимые для ведения коммерческой деятельности».

Но пресс-релиз четко дает понять, что реорганизация ПАО с выделением операционного ООО – лишь промежуточный этап. Предложена трансформация Компании в «частный бизнес»:

«Процедура предполагает реорганизацию ПАО «Детский мир», частичный переход акционеров из публичной компании ПАО «Детский мир» в непубличную компанию ООО «Детский мир» и предложение о продаже акций ПАО «Детский мир» для акционеров, не перешедших в ООО «Детский мир». По результатам этих трех шагов ПАО «Детский мир» может быть ликвидировано при условии получения всех необходимых корпоративных одобрений».

Само по себе это решение также может не вызывать сомнений. Компания становится публичной как инструмент финансовой политики для привлечения долгосрочных фондов акционеров и самостоятельного регулирования платы за них через размер дивидендов. В дополнение к этому получает возможность использовать инструмент облигационных займов. В текущей ситуации каких-то реальных перспектив использования этих инструментов усмотреть сложно. Но такое решение должно зависеть от желания акционеров.

Также приводится обоснование Компании с точки зрения возможности акционеров получать дивиденды:

«Доля акций «Детского мира», находящихся в свободном обращении, составляет 60%. При этом иностранные инвестиционные фонды занимают значительную долю в структуре владения уставным капиталом Компании.

В соответствии с регуляторными изменениями в российском законодательстве, иностранные инвестиционные фонды из недружественных юрисдикций не могут совершать сделки на организованных торгах на Московской Бирже. Кроме того, с учетом общего критического взгляда на российский фондовый рынок со стороны западных регуляторов, ряд инвесторов испытывает трудности с голосованием на Общих собраниях акционеров, что может блокировать принятие критически важных решений для деятельности компании, а также не позволяет распределять дивиденды без риска их блокирования на счетах типа «С».

С учетом вышеизложенного и с учетом высокого уровня рыночной волатильности, а также необходимостью сохранения достаточного уровня финансовых ресурсов для поддержания рыночной позиции «Детского мира», Компания не планирует выносить вопрос о выплате промежуточных дивидендов по результатам 9 месяцев 2022 года на рассмотрение ВОСА».

Дивидендная политика «Детского мира» предусматривала фактическую выплату 100% прибыли по РСБУ. И на протяжении многих лет этот принцип соблюдался. После прихода новых акционеров были даны заверения о его дальнейшем действии. Поэтому котировки акций Компании содержат в себе явный дивидендный фактор.

Управляющие фондами, которые держали в своих портфелях акции ДМ как дивидендную бумагу, из пресс-релиза узнали, что ближайших дивидендов не будет еще очень долго и конечная цель реорганизации такая, что на бирже торгов акциями также не будет. Таким образом, нужно было в короткий срок решить хотят ли они быть private equity инвесторами в компании, заявившей о логистических проблемах, и отчетность которой они уже не видели больше чем полгода.

Ситуацией наверняка воспользовались и спекулянты. Как итог произошел обвал котировок.

Последние раскрытия на сайте Интерфакс фиксируют следующих владельцев акций:

- Сбербанк (РЕПО) – 22,18%

- Tiviany Limited – 10%;

- Storale Limited – 7,2% (доля снижалась с 24,9% и росла с 5,7%).

В пресс-релизе Компания сообщает о free-float в размере 60%, таким образом выше представлены те самые «стратегические инвесторы» с потенциальным размером доли до 40%.

При этом доля может принадлежать как лицам, которые представлялись бенефициарами при покупке Альтус через добровольное предложение:

https://www.vedomosti.ru/business/articles/2021/01/21/855033-top-menedzheri-polyusa

Так и новые покупатели у них этих долей, которые просто не раскрыты на Интерфаксе, двигаясь к цели «частного бизнеса»:

https://corp.detmir.ru/press-centre/news/izmeneniya-v-sostave-soveta-direktorov-3/

https://corp.detmir.ru/press-centre/news/izmeneniya-v-sostave-soveta-direktorov-4/

Тем не менее, один из представителей менеджмента Полюса остался в Совете директоров и стал его председателем:

https://corp.detmir.ru/press-centre/news/sovet-direktorov-detskogo-mira-izbral-novogo-predsedatelya/

Владимир Климанов с 2015 года является заместителем директора департамента по слияниям и поглощениям ООО "УК Полюс". Что вполне соотносится с начатой реорганизацией.

Читая опубликованный пресс-релиз, не являясь специалистом в области реорганизаций, приходилось несколько раз перечитывать, чтобы понять детали. Понятие «частный бизнес» искать в поисковике. Ведь есть частные и публичные компании юридически, что такое «частный бизнес» совсем непонятно. На конечном этапе заявлен переход акционеров в ООО, при ограничении в 50 членов. И самое главное – как вообще можно все это реализовать при таком большом free-float?! Все это породило сомнения и желание уточнить детали.

Компания «Детский мир» в моменте являлась первой на российском рынке со 100% free-float. Можно было констатировать успех финансовых институтов. АФК Система выстроила бизнес, привлекла стратегических партнеров, провела cash-out IPO, еще продажу долей в несколько этапов. И вот стабильная компания с устойчивыми денежными потоками своими акциями может служить для широкого круга лиц в качестве финансового инструмента консервативного инвестирования.

Но фраза пресс-релиза «после завершения реорганизации и частичного перехода акционеров в ООО «Детский мир», звучит как-то дико для «голубой фишки» московской биржи.

Могут ли описанные выше операционные проблемы привести публичную компанию к «частному бизнесу»? Наверное да, если проблемы действительно критические, как раз через реорганизацию, чтобы не допустить гибель самого бизнеса.

Здесь возникает несколько вопросов по ситуации в Детском мире.

В пресс-релизе Компания заявляет, что на момент публикации сумма чистых активов составляла 16 млрд. рублей. Эта цифра имеет юридическое значение для закона об АО и должна определяться по РСБУ.

На сайте раскрытия Интерфакс есть данные о размере чистых активов на начало 1 квартала 2022 года. Они составляли 6 млрд. рублей:

https://www.e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=6788&type=3

Из логики составления отчета о движении капитала, при условии отсутствия выплаты дивидендов, получается, что чистая прибыль за 9 мес. составила 10 млрд. рублей. При этом чистая прибыль за весь 2021 год составила 7,5 млрд. и включала зачет беспроцентного займа от государства. Что явно не указывает на наличие финансовых проблем.

Выступление Генерального директора в июне, можно даже сказать, говорило о некоторых стратегических возможностях и, что «весь товар на полках»:

Символично также, что пресс-релиз вышел за пару дней до оглашения мер поддержки семей с детьми со стороны государства.

После объявления мобилизации и всех последующих событий ситуация политически вышла на новый уровень, менеджменту виднее как реагируют иностранные партнеры на сделки с российской компанией, опасаясь вторичных санкций. Но здесь можно привести разъяснения по реорганизации, представленные на сайте компании:

«Планируется, что акционерам одновременно с запуском обмена будет направлено предложение о продаже до 100% акций ПАО «Детский мир.»

https://ir.detmir.ru/f-a-g/

Получается ситуация, при которой, если и существуют острые операционные проблемы, то компания в сложных непредсказуемых условиях принимает решение о выкупе до 100% акций в долг. То есть взять кредит на компанию и сделать cash-out, оставшись с долгом. Разве так поступают в сложных условиях?

Поэтому, если вывести вопрос операционных проблем за скобки, принимая во внимание создание нового АО для целей обмена акциями, остается основной мотив - трансформация ПАО «Детский мир» в частную компанию. Что предусматривает делистинг акций с биржи.

Заявление о том, что публичная компания с free-float 60% собирается стать частной, по идее, должно вызывать рост котировок. Чтобы принять необходимое корпоративное решение нужно обладать необходимым процентов голосов. Поэтому должно последовать интересное для акционеров добровольное предложение о продаже акций.

Вот подборка компаний, которые прекратили торговаться на бирже в 2020 году:

https://bcs-express.ru/novosti-i-analitika/nikakoi-publichnosti-kakie-aktsii-ushli-s-moskovskoi-birzhi-za-poslednii-god

Практически везде упоминается «добровольное предложение», «выкуп», 95%.

Но текущая ситуация в «Детском мире» - особый случай. До 40% акций владеют иностранные фонды, которые не могут реализовать свои возможности по заключению сделок на бирже и не могут или испытывают трудности с осуществлением корпоративных прав.

При этом с точки зрения корпоративного управления в ходе ГОСА 2022 года удалось собрать необходимый кворум – 58,8%. Поэтому ключевые решения для осуществления текущей деятельности Компания принять смогла.

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?E...

Совет директоров, инициируя процесс реорганизации, не мог не учитывать интересы иностранных фондов. Компания может попасть под санкции напрямую, если нарушить их права. «Детский мир» ведет импортные операции в большей степени из азиатского региона, но вторичные санкции могут затрагивать расчеты и логистику. Поэтому со стороны фондов может быть встречный интерес по возможному выходу из капитала российской компании, особенно после обострения политической ситуации в сентябре. И если Правительственная комиссия дает добро на вывод средств от продажи, то мало кто будет оспаривать свое неучастие на ВОСА.

С другой стороны, существует проблема блокирования российских активов за рубежом. И все громче звучат идеи национализации иностранных активов в России. Есть мнения, что «Детский мир» может стать первым примером. Тогда 40% в капитале приобретет государство.

Вопрос о том, кто является инициатором предложенной реорганизации остается открытым. Мое субъективное мнение на стороне взаимовыгодного выхода из ситуации со стороны иностранцев и Компании.

С точки зрения корпоративного законодательства и голосования на ВОСА возможно провести заявленную реорганизацию с выделением из ПАО операционного ООО без участия 40% акций иностранных фондов. Передать ООО во владение АО. В ходе обмена акциями и добровольной оферты сделать АО материнской по отношению к ПАО с последующими действиями по ликвидации ПАО.

Но во всем этом процессе помимо интересов государства, российских стратегических инвесторов, иностранных фондов есть большое количество интересантов со стороны других инвесторов, также использовавших акции компании как финансовый инструмент. Да и иностранные фонды могут быть не так едины в своем мнении.

После введения санкций произведен целый ряд изменений корпоративного законодательства. В марте публичным компаниям разрешили проводить «байбеки» без цели уменьшения уставного капитала. В июле – голосование неполным составом совета директоров и сокращенный срок в один месяц при определении средневзвешенной цены на торгах для целей обязательного выкупа при проведении реорганизации.

С одной стороны, сокращенный срок определения цены – ухудшение положения акционеров, но с другой, учитывая, что в шестимесячный период попадал обвал на рынке после известных событий – защита интересов акционеров. В любом случае, закон по-прежнему связывает правовые последствия с ценой, определяемой на организованных торгах. И продолжают действие все прочие нормы, регулирующие публичные общества.

Путь от публичной кампании к «частному бизнесу» по прямой лежит через ст. 7.2. Закона об АО. Необходимо принятие решения общим собранием акционеров в 95% голосов всех владельцев акций. При одновременном обращении в Банк России с заявлением об освобождении от обязанности раскрывать информацию.

Также данная норма отдельно дублируется в абзаце 2 п. 4 ст. 49 Закона об АО. Причем вопрос голосования по делистингу выделен отдельно в соотношении с голосованием по реорганизации, с требованием сверх-одобрения.

В соответствии с п. 2 ст. 92.1 Закона об АО необходимое для делистинга акций обращение с заявлением в Банк России об освобождении от обязанности раскрывать информацию должны поддержать также 95% всех владельцев акций.

Таким образом, закон закрепляет две фундаментальные основы публичной компании: листинг и раскрытие информации. Любой российский или иностранный инвестиционный фонд, обычный инвестор должны быть уверены, что, купив акцию на бирже, при сохранении обычной деятельности компании, они смогут продать ее на бирже. Или акцептовать условия добровольного предложения.

По удачному совпадению здесь можно привести пример как раз «Полюс» 2011 года

https://bcs-express.ru/novosti-i-analitika/poly...

Мажоритарии, владеющие более 75% акций с учетом казначейских, продали свои доли новой компании, для целей листинга акций новой компании на Лондонской бирже. В результате сделки обратного поглощения новое юрлицо стало владельцем почти 89% акций Полюса. В ходе реализации этих планов была выставлена оферта о выкупе у миноритариев 16% из обращающихся 21% бумаг. Как раз для получения необходимого 95% контроля. Но свое согласие дали лишь 10% миноритариев и от условия пришлось отказаться. То есть по прямому пути ст. 7.2. Закона об АО дойти не удалось.

Акции компании «Полюс» до сих пор котируются на Мосбирже. На Лондонской бирже котируются депозитарные расписки на акции «Полюс».

В ситуации с акциями «Детского мира» free-float в 3 раза больше. Плюс к этому проблема иностранных фондов. По идее, любые стремления к «частному бизнесу» должны начаться с выставления добровольной оферты с привлекательной ценой.

Однако от лица Компании было заявлено, что путем реорганизации, в ходе одобрения корпоративных процедур, можно в итоге получить необходимую правовую основу, и прийти к «частному бизнесу».

Пункт 1 ст. 71 Закона об АО в развитие соответствующих положений ГК закрепляет обязанность членов органов управления при осуществлении своих прав и исполнении обязанностей действовать в интересах общества добросовестно и разумно. При этом нет прямо закрепленной обязанности действовать в интересах акционеров. Есть презумпция, что все, что в интересах общества, то и в интересах акционеров.

Ранее был разобран аргумент с точки зрения предлагаемой реорганизации и ее влияния на операционную деятельность. Сделан вывод, что основной мотив – «частный бизнес». То есть Совет директоров приходит к выводу, что в текущей ситуации на финансовых рынках и положения иностранных фондов практической пользы от публичного статуса нет. Это может быть разумным и даже финансово выгодным выбором, если в последующем при изменении конъюнктуры компания снова выйдет на IPO.

Но приобретя статус публичной компании, «Детский мир» взял на себя обязательства выполнять требования закона, которые обеспечивают функционирование финансовых рынков, в том числе, и даже прежде всего, международных. В соответствии с приведенным нормами закона об АО нельзя даже квалифицированным большинством отказаться от раскрытия информации и произвести делистинг бумаг с биржи. Необходимо согласие 95% всех акционеров.

Могут ли высокооплачиваемые юристы проявить свои таланты и путем реорганизации преодолеть это ограничение и обеспечить «частный бизнес»?

Статья 10 ГК регулирует пределы осуществления гражданских прав. Примерно с 2014 года в нее внесли изменения отдельно записав: не допускаются действия в обход закона с противоправной целью.

Да, Компания имеет право проводить реорганизацию, но по п. 2,3 ст. 10 ГК суд может отказать лицу в защите принадлежащего ему права или применить прямо предусмотренные законом последствия. По Закону об АО – это признание корпоративных решений недействительными.

В ситуации «Детского мира» есть ограничение в 95% голосов, при этом прямо заявляется о реорганизации для цели «частного бизнеса». То есть прямая констатация действий по обходу закона. Учреждение АО, передача ему операционного ООО и последующий обмен акций направлены к одной цели. Права акционеров, желающих совершать сделки на бирже и несогласных на обмен или продажу могут быть нарушены. А это значит, что единственный способ соблюсти их – добровольное предложение о покупке до необходимых 95%. Компания в «вопросах и ответах» дала понять, что будет действовать путем добровольного выкупа.

Поэтому на всех этапах потенциальные мажоритарии должны быть заинтересованы в приобретении акций по наиболее низкой цене, как для себя, так и для баланса компании, которой придется брать на себя долг и делать cash-out.

Любые иные действия, в том числе путем корпоративных действий в АО, могут быть квалифицированы как злоупотребление правом. В том числе создание фактических условий для принятия Советом биржи самостоятельного решения о делистинге акций.

В этой связи важны другие примеры реорганизаций ПАО. Летом этого года инициирован процесс реорганизации путем присоединения ПАО «Россети» к ПАО «ФСК ЕЭС».

https://rosseti.ru/press/news/?ELEMENT_ID=40314

Заявленный план предусматривает конвертацию акций одного ПАО в акции другого ПАО, которое произведет дополнительную эмиссию. Предположительно акции ПАО «Россети» перестанут торговаться на Мосбирже, то есть реорганизация в итоге приведет к делистингу и ликвидации ПАО, возможно, минуя проблему 95%.

Но в этой ситуации есть ключевое различие с кейсом «Детского мира». Акционеры ПАО «Россети», получившие акции ПАО «ФСК ЕЭС», остаются участниками финансового рынка через аналогичный финансовый инструмент.

Споры могут вестись по поводу коэффициента конвертации, но принцип 95% косвенно соблюдается.

На форуме юзер broker25 привел пример объединения компаний «Уралкалий» и «Сильвинит», при участии Сулеймана Керимова. За что ему благодарность. Если кто-то дочитал до этого момента, то также прошу поделиться примерами. Не большой знаток историй российского рынка. Важно, чтобы примеры касались публичных компаний, не испытывающих финансовых трудностей.

https://www.finam.ru/publications/item/uralkaliy-i-silvinit-sliyanie-kotoroe-voydet-v-istoriyu-2021-11-04-05-31/

Основной спор в этом кейсе касался оценки компаний для цели конвертации акций. При этом в качестве аргумента слияния, в том числе, называлось получение акционерами «Сильвинита» доступа к лондонскому листингу «Уралкалия». То есть снова, как минимум нет перехода ПАО в «частный бизнес». Вопрос возможности понуждения инвесторов на Мосбирже «переехать» на Лондонскую – открытый.

В самой статье также есть оговорка в конце:

«Не исключен сценарий, что "Уралкалий" не пойдет на переоценку и просто-напросто начнет скупку акции "Сильвинита" вплоть до того момента, когда сможет сделать обязательную оферту, предполагают в АПИ. То есть произойдет поглощение "Сильвинита" рыночным способом.»

Как в итоге было произведено слияние уже не искал.

Вторая фундаментальная основа публичной компании – раскрытие информации.

Постановлением Правительства в марте 2022 года публичным компаниям дано право отказаться от раскрытия информации или предоставлять ее в ограниченном составе, если такая информация может послужить основой для введения мер ограничительного характера. Там же послабления в предоставлении инсайдерской информации.

https://www.garant.ru/products/ipo/prime/doc/403593706/

Глядя на отчетность «Детского мира» по РСБУ, сложно представить, что меры ограничительного характера могут быть введены против «чистой прибыли». Отчетность по МСФО также мало что-либо такого содержит, в любом случае, ее можно представить в усеченном виде.

Каких-либо отдельных заявлений по отказу от публикации информации Компания не делала. Другие крупные публичные компании аргументировали свой отказ примерно одинаково: значительная часть инвесторов не может совершать операции с акциями из-за ограничений.

В этих условиях котировки акций компании перестают отражать их рыночную стоимость.

Можно ли в таких условиях предпринимать действия, требующие от акционеров принятия инвестиционных решений? Если цель стоит в защите интересов всех акционеров при совершении сделок, то как эти интересы будут учитываться в таком важном вопросе как голосование по реорганизации на ВОСА?

Как акционерам принимать решение по возможному добровольному предложению о продаже? Условиям обмена акций?

Более того, закон связывает с динамикой торгов правовые последствия при проведении реорганизации. Существует презумпция учета рынком всех обстоятельств. Компания в настоящий момент установила цену выкупа у несогласных в размере 71,5 рубля за акцию. Но эта цена сформирована не просто без учета необходимой информации, а наоборот, находится под влиянием факта отсутствия публикации без объяснения причин. Это порождает соответствующее право на иск.

На последующих этапах реорганизации, если потребуется привлечение независимого оценщика. Какую компанию он будет оценивать? На какой момент? Учитывая обстоятельства, акционеры могут претендовать на оспаривание оценки. А любые удовлетворенные требования дополнительным грузом лягут на баланс Компании.

При этом на фоне обвала котировок акций «Детского мира» глава Банка России сделала заявление о необходимости возвращения к регулярному раскрытию информации. Глава Сбербанка заявил о возврате к публикации части финансовых результатов, при том, что банк находится под прямыми санкциями, а по финансовым результатам можно судить об эффективности санкций.

https://www.interfax.ru/business/871447

https://www.interfax.ru/russia/871804

В «вопросах и ответах» Компания заявила, что на каждом этапе проведения реорганизации может отказаться или пересмотреть свои планы. Пока возможным результатом незавершенной реорганизации видится взятие в «мешок» ПАО 40% доли нерезидентов для уменьшения рисков от национализации. Или банальное увеличение доли мажоритария.

Если все же заявленные планы будут реализованы и Совет Биржи будет решать вопрос о делистинге ПАО «Детский мир». То, учитывая обозначенную проблему 95% голосов, было бы символично собраться вместе представителям Компании, Мосбиржи, Банка России и ритуально сжечь книгу Адама Смита «Исследование о природе и причинах богатства народов». Ведь выбор, по сути, идеологический.

Сама Компания заявляет, что в случае, если решение о реорганизации не будет одобрено акционерами, то продолжит рассматривать доступные опции трансформации в «частный бизнес».

«Частный бизнес. И точка» )