В конце сентября 2017 года я уже представлял Вашему вниманию модель валютного курса. Описание модели начинается вот с этой статьиhttps://t.me/russianmacro/52 и далее ещё 7 постов вниз.

Коротко напомню основную идею. Она банальна. Эконометрические расчёты, выполненные на годовых данных с 2000 года, показывают, что:

• Реальный курс рубля к доллару США (именно реальный курс, т.е. скорректированный на инфляцию в США и РФ) более чем на 90% определяется стоимостью нефти

• Корреляция с нефтью ещё более возрастает, если использовать в расчётах не доллар/рубль, а корзину доллар-евро к рублю

• В периоды благоприятной глобальной конъюнктуры, характеризуемые притоком капитала на emerging markets, рубль торгуется выше модельной кривой (т.е. стоит дороже, чем должен был бы стоить при той или иной цене нефти); в кризисные периоды, характеризуемые оттоком капиталов с EM, рубль торгуется ниже модельной кривой

Осенние расчёты https://t.me/russianmacro/59 показывали, что при стабильной нефти в районе 60, «справедливая» стоимость доллара на ближайший год составляет 58-59, но с учётом наблюдаемого притока капиталов на emerging markets возможно снижение доллара вплоть до 55.

Сегодня я представляю уточнённые расчёты. В модель добавлена новая точка (2017 год), из-за чего коэффициенты регрессии немного скорректировались. Также внесены изменённые прогнозы инфляции – 3%, 3.5% и 4% на 2018-20гг. Да, я думаю, что в этом году рост цен не превысит 3%, хотя прогнозы на 2019-20гг, конечно же, достаточно условны. Вряд ли вообще в природе существует достоверная модель прогнозирования цен, особенно, для такой волатильной экономики, как наша, которая подвержена серьёзному влиянию внешних факторов, и в которой кредитно-денежная политика имеет ограниченное влияние на цены.

Зависимость реального курса от цен на нефть графически представлена здесьhttps://t.me/russianmacro/915. Расчёты номинального курса в зависимости от нефтяных цен здесь https://t.me/russianmacro/916.

Из графика видно, что в 2017 году среднегодовой реальный курс рубля оказался несколько крепче, чем он должен был бы быть при средней цене нефти около $53 за баррель. Это как раз и связано с тем, что прошлый год был весьма удачным с точки зрения глобальной конъюнктуры, обусловившей приток капиталов на emerging markets. У нас же этому притоку поспособствовала ещё и повышенная активность Минфина на рынке ОФЗ. При этом, покупки валюты Минфином (порядка $14 млрд. или 50% доп. доходов бюджета от цен на нефть выше $40), оказались недостаточны, чтобы в полной мере компенсировать притоки капитала и вызвать ослабление рубля.

В этом году складывается обратная ситуация. Средняя цена Urals с начала года – примерно $68.7. При такой нефти доллар должен стоить 54-54.5 рубля. Но торгуется он пока что выше 56 и никак не может пройти эту отметку вниз.

Большинство аналитиков считают, что таким образом мы наблюдаем эффективность бюджетного правила в действии. Именно покупки валюты Минфином снижают зависимость рубля от нефти и обеспечивают «заниженный» (относительно нефти) курс национальной валюты.

Я не разделяю эту точку зрения, считая, что операции Минфина на валютном рынке могут оказывать лишь краткосрочное влияние на курс, но в долгосрочном плане принципиально не влияют на стоимость национальной валюты. Пока мы остаёмся сырьевой экономикой (а в годы кризиса перекос в сторону сырья только увеличился https://t.me/russianmacro/613), стоимость российских активов в широком смысле слова будет определяться стоимостью нефти. Дело в том, что, занижая за счёт бюджетного правила курс рубля, Минфин, тем самым, занижает и объём импорта. Соответственно, чистый приток валюты по счёту текущих операций возрастает. То есть убирая валюту с рынка в одном месте, он добавляет её в другом. Более того, резкое наращивание резервов, которое у нас произойдёт в этом году, снижает страновые риски и повышает инвестиционную привлекательность российских финансовых активов в глазах инвесторов. Поэтому, сдерживая укрепление рубля за счёт бюджетного правила, Минфин, тем самым, провоцирует дополнительный приток hot money на российский рынок. Отчасти, это равносильно тому, как ЦБ удерживал рубль от падения в 2008 году или в 2014. Чем активней ЦБ проводил интервенции, и чем дальше рубль отрывался от своей «фундаментально-нефтяной» стоимости, тем сильнее было желание хедж-фондов играть против рубля. Чем закончилось, известно. Та же логика действует и в обратную сторону. Если рубль будет сильно отрываться от нефтяной зависимости, то приток спекулятивного капитала может резко возрасти, и в итоге всё-равно курс вернётся туда, где должен быть.

Почему этого не происходит в начале года? Во-первых, в $70 никто ещё не верит. Консенсус-прогнозы в диапазоне $55-60, примерно эта же цена заложена и в оценку стоимости акций. Во-вторых, угроза ужесточения санкций. Ждать осталось недолго, и если жёстких решений в отношении России принято не будет, то рынок может прорвать. 54 – это фундаментальная цель при $70 за баррель, но если ситуация с санкциями пойдёт по мягкому сценарию, то мы можем увидеть всплеск спекулятивного интереса к России, и в этом случае курс, скорее всего, отклонится от модельных значений вниз. Исторически, среднее отклонение 5-7%, поэтому 50-51 можно рассматривать, как предельное укрепление рубля в случае самого благоприятного сценария (если, конечно, нефть не пойдёт ещё выше). Я считаю 50-51 маловероятным, но 54, думаю, увидим.

Более подробно - на Телеграм канале MMI

https://t.me/russianmacro