Компания LOccitane становится частной.

В апреле 2024 года вышли новости о том, что миллиардер Рейнольд Гейгер, владеющий пакетом акций (72,64%) французского производителя косметики LOccitane, а также являющийся председателем ее совета директоров, намерен сделать предложение акционерам о покупке всех акций компании (приватизация публичной компании).

Действия предпринимаются в условиях компании, инкорпорированной в Люксембурге с листингом на Гонконгской фондовой бирже.

Можно рассмотреть этот случай в контексте «частного бизнеса» в Детском мире.

На сайте компании размещены основные документы, касающиеся процесса приватизации, начиная с 09.04.2024 года:

https://group.loccitane.com/investors/financial-information

В указанную дату опубликовано сообщение о приостановке торгов по заявлению компании со ссылкой на Code on Takeovers and Mergers – специальный акт, регулирующий слияния и поглощения. Следующее сообщение на сайте было опубликовано только через 20 дней после приостановки торгов. К вопросу о том интересы каких участников торгов (акционеров) преобладают.

В нем содержалась совместное заявление финансового советника, действующего от имени оферента, и необходимого независимого финансового советника с предоставлением наиболее полной информации о намерении сделать добровольное предложение о покупке. Создан комитет независимых членов совета директоров для цели предоставления рекомендации относительно будущей оферты.

Согласно применимым нормам, оферент добровольного предложения, приобретающий не менее чем 90% акций незаинтересованных акционеров, то есть 24,6% из 27,36% возможных в случае LOccitane, производит реализацию права на приватизацию компании путем принудительного приобретения оставшихся акций по цене предложения.

То есть цель ясна – приобрести 90% акций незаинтересованных акционеров (не 90% всего капитала, а оставшихся). Исходя из этой цели конструируются условия добровольного предложения.

Параметры будущей цены оферты:

+ 30,77% к цене закрытия (undisturbed date – первые публикации в СМИ);

+ 36,11% к средней цене за 5 дней до даты;

+ 40,55% к средней цене за 10 дней до даты;

+ 49,91% к средней цене за 30 дней до даты;

+ 60,83% к средней цене за 60 дней до даты;

При этом установлена премия к цене на торгах, которая определялась в условиях полного раскрытия корпоративной информации, в отсутствие значимых шоков (мобилизация и т.п).

Предложенная премия делает цену оферты выше исторического максимума, достигнутого в ходе торгов на бирже. То есть это фактический возврат любой произведенной инвестиции как минимум через инфраструктуру биржи.

Оферент привел стандартные аргументы с точки зрения преимуществ частной компании относительно публичной. Указывалось на необходимость финансирования новой инвестиционной стратегии в условиях экономического давления на главных рынках.

Компания платила скромные дивиденды. Если посмотреть на котировки акции за период, то с точки зрения курсовой стоимости, инвестиции также не принесли больших результатов в условиях отсутствия значимых экономических перспектив.

Но гонконгский листинг при этом имел выраженный политический риск, индекс Hang Seng снизился на 46,17% от пиковых значений в 2021 году. Здесь можно увидеть положительное значение установленной цены выше исторического максимума.

Но хотя акция и выглядела значительно лучше рынка, ее ликвидность на торгах была очень низкой. Финансовые показатели за 2023 год при росте выручки отражали снижение маржинальности и как следствие падение валовой, операционной и чистой прибыли. При росте чистого долга на 13,8%.

В этих условиях акционерам предлагается совершить сделку по выходу из инвестиций для поиска более перспективных вложений.

Прежде чем сделать добровольное предложение оферент получил безотзывные обязательства по акцепту за денежные средства от двух фондов, владеющих 7,06% капитала. И аналогичные обязательства по предоставлению рекомендаций клиентам от еще двух компаний в размере 0,79% капитала. А также не обязывающие намерения на участие в оферте за денежные средства в размере 2,54% от капитала. Итого: 10,39% (12,7% по пресс-релизу), при потенциально возможном участии в оферте в размере 27,36%.

Такие цифры не давали полной уверенности в достижении поставленной цели по приватизации. Вместе с этим, для финансирования сделки Гейгером были привлечены внешние ресурсы и бюджет для финансирования сделки заранее определен. В самых первых документах содержится безусловное положение о том, что цена оферты не будет изменена в сторону увеличения.

В этих условиях, для достижения цели 90% акцепта незаинтересованных акционеров оферент «резервировал» за собой право предложения альтернативного варианта оферты («Potential Share Alternative Offer») – акциями вновь созданной компании («newly issued shares of an unlisted Rollover Entity (‘‘Rollover Securities’’») по «exchange ratio» в случае достижения определенного условия.

Условие состояло в том, что до установленной даты оференту должны поступить надлежащим образом оформленные документы, закрепляющие интерес миноритарных акционеров стать участниками вновь созданной компании и сохранить интерес в бизнесе, который осуществляется с использованием бренда LOccitane. Такой интерес должны выразить акционеры в размере не менее 10% от всех незаинтересованных акционеров.

То есть по применимым нормам необходимо набрать 90% по оферте, если 10% не готовы акцептовать ее за деньги, значит цель не будет достигнута и нужен альтернативный вариант для договоренности.

Также оферент оставлял за собой право отказаться от альтернативного варианта в виде акций новой компании даже при достижении 10% интереса. Такая ситуация могла сложиться при наличии более 10% незаинтересованных акционеров, которые не хотели заключать сделку ни за деньги, ни за акции.

Никто акционерам никаких ультиматумов не ставил. Главное значение имеет барьер в размере 90% незаинтересованных акционеров и свободное волеизъявление. На конкретном числовом примере далее.

Проект оферты с использованием Rollover shares содержал дополнительное ограничение. Оферент готов предоставить «долю» во вновь созданном Rollover Entity в размере не более 5% общего капитала публичного общества LOccitane. То есть в рамках видения реализации стратегии частной компании объем предоставленных корпоративных прав независимым акционерам должен не превышать этот размер. В своем роде это дискриминационное условие в контексте ситуации в «Детском мире». Получается не всем акционерам, а если точнее, исходя из дополнительных условий (описаны далее), не в полном объеме пакета владения предоставляется право на сохранение интереса в деятельности под брендом LOccitane. Разницу с «Детским миром» попробую описать далее.

В случае LOccitane должен действовать аргумент о свободе договора в рамках добровольного предложения. Именно он был центральным в ответе Банка России в ситуации «Детского мира». Оферент вправе выбирать условия по своему усмотрению. Но и акцептант должен действовать свободной волей, без воздействия на нее информации о ликвидации. Кроме того, в ситуации LOccitane оферта сделана одним из акционеров, а не от имени компании, где действия менеджмента ограничены специальными нормами.

Действуют рыночные механизмы. Получив добровольную оферту, акционеры находятся в ситуации, когда ее могут акцептовать большинство незаинтересованных, но не будет достигнут барьер в 90%. В этом случае и без того низкая ликвидность станет еще ниже, может встать вопрос уровня котировального списка и другие факторы, снижающие привлекательность акции. Именно о снижении уровня ликвидности как о возможном риске для акционеров предупреждает совет директоров. Подобная же формулировка из стандартных документов по добровольному предложению перенесена в рекомендации в ситуации «Детского мира». И этот риск стимулирует акционеров, особенно ориентированных на прирост курсовой стоимости, совершить сделку.

Вместе с этим, оферент находится в ситуации, когда он может определять условия по своему усмотрению, но должен набрать необходимый барьер. Кроме того, процесс начался с приостановки торгов на длительный период, это затрагивает интересы «спекулянтов». Поэтому условия предложения должны иметь под собой реальную основу для заключения сделок, без премии к цене на торгах не обойтись. Немногим ранее развивалась история с приобретением Ротшильдами банка в частное владение и также в самом начале оглашается цена с премией. Причем премия к средней, определенной в условиях раскрытия информации и отсутствия шоков.

Оферент до опубликованных на сайте документов предпринял обеспечивающие сделку действия. Полученные ранее безотзывные и прочие обязательства по участию в оферте за деньги – 12,7%, лимит на новые акции – 5% = 17,7%. Всего незаинтересованных акционеров – 27,36%, реализация плана на момент выставления оферты потенциально зависела от волеизъявления 9,66% акционеров. Это существенная разница между потенциальными 60% в «Детском мире».

После обозначенной даты для представления документов на сайте компании было опубликовано сообщение, что акционеры направили документы с закрепленным в них интересом для участия в оферте с оплатой акциями Rollover Entity в размере более 10% от незаинтересованных акционеров. Несмотря на достижение заявленных условий оферент взял паузу для юридических консультаций по условиям альтернативной оферты.

После паузы были опубликованы основные условия альтернативной оферты.

Из документов следовало, что один из фондов, владеющий 3,25% капитала LOccitane направил безотзывное обязательство об участии в оферте за акции. Такой процент владения равен 11,88% незаинтересованных акционеров, то есть всего один фонд может заблокировать принудительный выкуп, возможный при 90% акцепте оферты. В дополнение к этому еще два фонда направили не обязывающие намерения на участие в оферте за акции в размере 2,54% капитала.

Подробно описаны этапы прохождения сделки для подчеркивания, что ключевое значение имеет волеизъявление акционеров. Они все решают в рамках индивидуального волеизъявления и на него ориентируется оферент, а не «компания приняла решение», и у вас нет никакого другого выбора кроме как продать.

Несогласным на оплату за деньги было предложено за 1 акцию LOccitane получить 10 акций специально созданного юридического лица, которое будет владеть 100% акций LOccitane, но в пределах общего владения в размере 5%. То есть Гейгер минимум получал 95% контроль. При этом намерение участвовать выразили фонды, владеющие более 5% капитала. В случае превышения порога введен принцип пропорционального распределения о нем уже было выше.

Теперь на цифрах. Исходя из приведенных данных, в случае участия только трех заявившихся фондов в указанных ранее процентах владения ситуация выглядела так.

Коэффициент «обмена» составил бы 0,864, то есть «обменять» можно было бы 86% пакета, остальное – деньгами. И чем больше акционеров заявятся на такие условия, тем меньше размер обмениваемого пакета и, соответственно, уменьшение объема корпоративных прав.

Еще раз выделю главное – фонд, который имеет возможность заблокировать набор 90% акцепта оферты, может просто не участвовать в оферте, и приватизация компании не состоится. При этом в случае, если не будет действовать принцип пропорциональности он при «обмене» может получить сопоставимый объем прав. Все цифры с оценками компаний и количестве выпущенных акций приведены в документах.

Как ситуация выглядит с точки зрения «инвестора-хомяка». Исходя из условий, если будет активирован принцип пропорциональности при участии заявившихся фондов, то «хомяк», владеющий одной акцией LOccitane, может получить только деньги. Если «хомяк» владеет двумя акциями, то одну сможет обменять на 10 акций. И чем больше пакет, тем быстрее коэффициент «участия» приблизится к 0,864. Невозможность «обменять» одну акцию – технический момент, а не умышленно-дискриминационный. Цена одной акции - $34.

Все акционеры, которым сделана оферта, находятся в равном положении. Если участвуют в «обмене», то их пакеты соотносятся между собой пропорционально.

Но есть еще один уровень условий.

Если депозитарное администрирование акций осуществляется в указанной в тексте системе, то их необходимо перевести в реестр компании. То есть предпринять определенные действия. Это условие преодолимо.

Вместе с этим, вводится категория Non-qualifying Shareholders, то есть акционеры, которые не допускаются к акцепту оферты с оплатой акциями. Выпущенные Rollover shares не будут зарегистрированы в соответствии с законами о ценных бумагах и могут быть размещены не всем акционерам в соответствии с применимым законодательством. Акционеры должны самостоятельно изучить возможность участия в такой оферте в соответствии с законами своей юрисдикции и заполнить соответствующий вопросник. Им может быть отказано в участии после перепроверки.

Например, резиденты стран ЕС должны получить соответствующие разрешительные документы. В случае с Сингапуром акцепт могут произвести только институциональные или accredited investors. Подобные особенности отдельно выделены для нескольких юрисдикций в соответствии с применимым законодательством. Прямо поименованы PRS investors (1,16% капитала), которые осуществляют торговлю через Stock Connect, как не имеющие возможности акцептовать оферту акциями и, например, резиденты Каймановых островов.

Получается ситуация, при которой не все акционеры могут акцептовать оферту с «обменом» акций. И это потенциально дискриминационные условия с точки зрения публичной оферты.

Но перечисленные возможные ограничения существуют объективно и не зависят от воли оферента, он их не создает своими действиями. Некоторые особенности имеет ситуация с PRS investors. Тем не менее, различия в законодательном регулировании разных стран находятся вне зоны его влияния. Приватизация компании – правомерный интерес. В рамках свободы договора предложен вариант с использованием Rollover Entity для несогласных на сделку за деньги. Если такой вариант не был специально направлен на то, чтобы лишить конкретных акционеров возможности участия, то с точки зрения инвестирования, невозможность участия укладывается в реализацию риска международного инвестирования. При этом такой риск реализуется только в ситуации, когда 90% незаинтересованных акционеров акцептуют оферту, а значит, как минимум, цена проходит (в отсутствие прочих злоупотреблений) независимую оценку незаинтересованными акционерами. То есть появляется цена приватизации.

Важный момент. Тот, кто продолжит сохранять интерес в деятельности компании, использующей бренд LOccitane, не получит в ходе приватизации формальных выгод.

Rollover shares будут размещены только по итогам предъявленных акцептов. Распределение произойдет за пакет акций Гейгера, за привлеченный Гейгером долг для приватизации по цене оферты и за акции, заявившихся на «обмен».

Простыми словами – Гейгер покупает акции по цене с премией, а участвующие в «обмене» просто сохраняют процент владения, с оговоркой на пропорциональное распределение.

Действия с использованием Rollover Entity, величина оценки компании, выбор количества размещаемых акций, учет привлекаемого долга носят технический характер для цели обеспечения эквивалентности.

Более того, документы, направленные от имени оферента, рекомендации совета директоров, независимого финансового советника содержат предупреждения о том, что участвующие в «обмене» производят его по цене с премией к рынку и оценка пакета в новой компании может быть меньше. Отсутствуют планы по новому листингу, выплате дивидендов, любых вариантов по увеличению акционерной стоимости.

Но еще раз, Гейгер, проводя приватизацию компании, не совершает ничего иного, как просто платит «живые» деньги в рамках реализации принципа свободы договора за приобретенную необходимую долю владения. У него могут быть свои, особые планы в отношении компании, вплоть до преследования нематериальных целей в ущерб рентабельности. Практика же показывает, что во многих случаях приватизации через 3-5 лет компании вновь получают листинг на бирже.

В начале августа 2024 года после даты закрытия оферты опубликованы ее результаты.

Рейнольд Гейгер косвенно приобрел 99,36% компании LOccitane и получил право на выкуп оставшихся миноритариев. Цель приватизации была достигнута.

Акционеры, владевшие 2,88% капитала, акцептовали оферту с условием «обмена». Так как общий процент составил менее 5% все они получили сопоставимые доли владения в Rollover Entity и сохранили прежде всего инвестиционный интерес в компании, действующей с использованием бренда LOccitane. Исходя из представленных цифр (нет полного совпадения долей владения ни с одним из заявлявшихся фондов), «хомяки» с малыми пакетами акций также могли принять участие в «обмене».

Ключевое значение в ходе приватизации публичной компании имеет волеизъявление независимых акционеров, выраженное в прямой форме в ходе акцепта оферты.

Волеизъявление – основа всего гражданского права. Вопрос воли также, например, может разделять между собой сферы применения гражданского и уголовного законодательства.

Попробую привести несколько «бытовых» примеров, из которых можно понять значение волеизъявления. В том числе в контексте приватизации компании.

Допустим в вашей собственности находится гараж. Руководствуясь своими соображениями в вопросе покупки всех гаражей в определенном месте, к вам обращается лицо с предложением продать гараж по цене 100 и в обоснование приводит наличие предложений о продаже гаражей неподалеку по цене 100. То есть он предлагает совершить сделку по рыночной цене.

Если бы вам нужны были деньги, то можно было продать гараж, получить ликвидность и использовать ее для реализации нужных целей.

Но вам нужен ваш гараж. Вы к нему привыкли, здесь удобно, да и транзакционные издержки на переезд и оформление делают сделку с отрицательной экономической полезностью.

Покупатель предлагает цену 150. Он знает, что, скупив все гаражи и реализовав инвестиционный проект, все равно останется в прибыли. Вы совершаете сделку, покупаете новый гараж и остаетесь с дополнительной ценностью в 50 (за вычетом транзакционных издержек). Это не будет являться неосновательным обогащением, покупатель не сможет пойти в суд и заявить, что предлагал заключить сделку по справедливой рыночной цене в 100, а в итоге купил за 150. Основанием получения 150 будет договор и реализация принципа свободы договора.

Владелец гаража совершил сделку не по рыночной цене, а по цене приватизации. Также и в ситуации LOccitane приватизация прошла по цене с премией и дополнительным условием по «обмену» в рамках действия принципа свободы договора.

Еще два примера в сторону определения границ правоприменения.

Допустим вы разместили объявление о продаже б/у телефона и договорились с покупателем о встрече, чтобы совершить сделку. Передали покупателю телефон, он его осмотрел и передал конверт с деньгами. В конверте вы обнаружили только половину цены, на закономерный вопрос покупатель ответил, что не считает данный телефон стоящим полной цены. Уходя, предложил вам обратиться в суд для взыскания остальной суммы.

Интуитивно понятно, что подложенное (покупателем) правовое основание в виде желания и совершения действий по продаже телефона не перекрывает итоговое волеизъявление продавца. Должен быть заключен полноценный договор. Подобное основание тем более порочно в ситуации, когда владелец имущества вообще не выражает намерения вступить в сделку. Разницу можно представить, как если бы в примере с гаражом покупатель направил владельцу гаража письмо, что теперь в реестре недвижимости записан он, но, чтобы владелец не подумал ничего плохого, то перевел на его счет в банке сумму 100. Это нормальная рыночная цена. Действительно, мог ведь и 50, спасибо ему, не самый негативный пример. Если же владелец не согласен с полученной суммой, то предлагается обратиться в суд за взысканием остального. Очевидно, что, в описанных действиях есть явные проблемы с законом.

В приведенных примерах речь идет о взаимодействии двух лиц друг с другом непосредственно. На уровне компании действуют самостоятельные корпоративные отношения. В ситуации LOccitane предложение о приватизации поступило от мажоритарного акционера Гейгера, компания выступает посредником в его реализации. Действия менеджмента регламентированы, контроль осуществляется также независимыми лицами, акцент на этом был сделан в самом начале. Сама компания также может выкупать собственные акции, но ее действия будут регулироваться другими нормами.

При этом Рейнольд Гейгер является не только акционером, но и председателем совета директоров LOccitane. Почему бы ему от имени компании не объявить о «трансформации в частный бизнес»?

Он имеет отношение ко всем основным успехам LOccitane, при его руководстве компания стала глобальной. Если жизненный цикл бизнеса находится в такой точке, как сейчас, почему LOccitane не может принять решение о передаче самой себя Рейнольду Гейгеру? Разве он этого не заслуживает?

Будут произведены необходимые реорганизационные мероприятия, которые приведут к значительным транзакционным издержкам как для самой компании, так и для контрагентов. Затем Гейгер примет любезное эксклюзивное предложение о переходе в новую компанию своего частного бизнеса, а остальным акционерам предложено уважить старика и продать свои акции за полцены, компания не может позволить себе увеличить долг на большую сумму. Если найдутся те, кто не выразит должного почтения, то им компания приготовила ответ в виде еще меньшей ликвидационной квоты.

Есть ли разница между владением гаражом и акциями? Позиция российского Конституционного суда – владение акциями защищается как собственность.

В следующей части о вариантах этой защиты в ситуации «Детского мира». И особых фактических обстоятельствах в сравнении с LOccitane - могут ли они быть необходимым основанием для «трансформации в частный бизнес».