Дональд Трамп продолжает гнуть свою линию, отдав распоряжение о строительстве стены между Штатами и Мексикой, «ястребы» ЕЦБ переходят в атаку, заявляя о необходимости сворачивания европейского QE, а EUR/USD не спешит продолжать свой путь на север. Инвесторы постепенно осознают, что во-первых, обещания президента США начинают воплощаться в жизнь, а если так, то в скором времени речь пойдет о бюджетном стимулировании, а во-вторых, чтобы он не делал, все ведет к укреплению американского доллара.
Вербальные интервенции о вреде сильной валюты, безусловно, имеют эффект. Краткосрочный. Так, например, приверженность новых министров финансов США, вступавших в должность с 2002 по 2011, политике сильного доллара привела к ... снижению его курса за этот период на 39%. С фундаментальной точки зрения стоимость валюты определяется спросом и предложением, то бишь состоянием счета текущих операций и счета операций с капиталом. Со вторым все понятно: ужесточение денежно-кредитной политики ФРС приведет к увеличению стоимости заимствований и репатриации капитала в Штаты. Что касается первого раздела платежного баланса, то здесь самое главное найти виноватых.
Начиная со второго квартала 2014 до первого квартала 2016 внешняя торговля США лишь один раз внесла позитивный вклад в рост ВВП. В октябре-декабре 2014 и в январе-марте 2015 чистый экспорт отнял от ВВП 1,14% и 1,65%. К концу года его тлетворное влияние сократилось до -0,5% на фоне... 10%-го ралли доллара. В итоге оказалось, что импорт замедлил экономику на 4,6%, экспорт, напротив, ускорил на 0,85%. Очевидно, что бороться нужно именно с импортом, и налоговая реформа Трампа в итоге приведет к улучшению состояния счета текущих операций, то бишь к укреплению доллара США.
Да, новый глава Белого дома может пойти по стопам Рейгана с его соглашением в Plaza Accord в 1985 или Клинтона с его давлением на Японию и биркой валютного манипулятора для Китая в 1993-1994, но каждый из этих шагов имеет свои недостатки. Не так давно страны G20 приняли резолюцию осуждающую валютные войны, от которой... придется отказаться. Антиглобализм замедлит глобальный ВВП и ударит по ... американскому экспорту. Остается лишь опыт Буша, в 2005-2008 оказывавшего давление на ФРС.
Именно такой точки зрения придерживается USB, полагающий, что индекс USD достиг своего пика. FOMC будет тянуть с ужесточением денежно-кредитной политики, что приведет к падению реальных ставок долгового рынка США ниже нуля и перекроет кислород «американцу». Лично я придерживаюсь противоположных взглядов. Уже в ближайшее время инвесторы будут закладывать в котировки фактор «ястребиной» риторики ФРС на февральском заседании FOMC, которая повысит шансы марта (в настоящее время – около 25%) и придаст ускорение доходности казначейских облигаций. Корреляция 2-леток с EUR/USD достигла многолетних максимумов, так что возвращение фактора дивергенции в монетарной политике ЕЦБ и ФРС на авансцену приведет к возобновлению покупок доллара США.
Динамика трехмесячной корреляции американских облигаций и EUR/USD
По мере того как чаша весов склоняется в пользу протекционизма, а не бюджетного стимулирования, инвесторы продолжают сокращать нетто-лонги по американскому доллару. Выход Штатов из Транс-Тихоокеанского соглашения и заявление наиболее вероятного кандидата на пост министра финансов Стива Мнучина о вреде сильного доллара на экономику США в краткосрочном периоде позволили котировкам EUR/USD взлететь к максимальной отметке со времен декабрьского заседания ЕЦБ. Член команды Трампа считает, что в настоящее время «американец» очень силен. Действительно текущий курс USD приблизительно на 3% выше его средних значений за последние 5-10 лет. При этом с середины 2014 индекс доллара укрепился уже на 26%, а согласно исследованию ФРБ Нью-Йорка, рост показателя на 10% отнимет от роста ВВП 0,5 и 0,2 п.п в течение первого и второго года.
Несмотря на разную конъюнктуру финансовых рынков EUR/USD ведет себя также как в начале 2015-2016. Инвесторы избавляются от долларов США теми же темпами, что год и два назад, хотя анализ позиционирования убеждает, что чистые короткие позиции по евро существенно меньше, что теоретически могло позволить основной валютной паре сходить в сторону паритета.
Хедж-фонды предпочитают ловить сигналы от Трампа и его команды, хотя по мнению Brown Brothers Harriman, спичи политиков за последние, по меньшей мере, пару десятков лет, не входили в TOP-10 факторов, оказывающих влияние на курсы валют. Здесь же совсем другая ситуация: стоило президенту США во время разговора о налоговой реформе забыть про экспорт, как тут же возник вопрос «если не компенсацией затрат, то чем же его можно стимулировать»? Неужели девальвацией?
Инвесторы как кролик на удава смотрят на рост положительной корреляции между S&P500 и индексом USD, предпочитая забыть, что исторически показатели шли разными дорогами и внедрение налоговой границы ускорит цены на импорт и инфляцию, заставив ФРС агрессивно повышать ставки.
Меня больше всего интересует, когда люди наконец проснутся и начнут оценивать последствия проводимых реформ, а не то, как они звучат? Пусть текущую коррекцию по EUR/USD можно объяснить раскручиванием позиций и тем обстоятельством, что в конце 2016 доллар США рос, а доходность казначейских бондов стояла на месте, но зачем же игнорировать экономические законы?
Например, зачем забывать, что протекционизм имеет разные последствия для различных стран. Отдельные банки пытаются объяснить устойчивость евро профицитом счета текущих операций, но как быть с австралийским долларом, с его -4,6% от ВВП, коррекцией цен на железную руду и фондовых индексов?
На мой взгляд, уже в ближайшее время рынок начнет дифференцировано относиться к валютам, страны-эмитенты которых имеют повышенные риски пострадать от политики антиглобализма. Так, согласно исследованиям TD Securities, основанным на анализе доли экспорта в США в ВВП, наиболее уязвимо выглядят экономики Мексики, Канады и... еврозоны.
Оставить комментарий
