Потребительские цены

Инфляция потребительских цен в США замедлилась до 5% г/г, что оказалось ниже консенсус-прогноза 5,2%.

Кроме темпа роста цен в годовом выражении полезно смотреть на так называемую 3mma saar - трехмесячную скользящую среднюю инфляции м/м в годовом выражении. 3 mma saar, в отличие от инфляции г/г, позволяет сосредоточиться на последних тенденциях и судить о росте уровня цен без "эффектов базы прошлого года" (популярное сегодня объяснение низкой инфляции в России).

Итак, 3mma saar составляет 3,82%. Такая разница между инфляцией год-к-году (или г/г) и 3mma saar говорит о том, что инфляция г/г скоро замедлится просто из-за "эффекта базы" - уйдут месяцы, в которых были инфляционные всплески. Однако 3,82% - это все еще много, необходимо поднимать ставку дальше.

Годовые темпы прироста индекс потребительских цен без продуктов питания и электроэнергии (core CPI или базовый индекс) составили 5,6% - несколько выше, чем в прошлом месяце (5,53%). 3mma saar для core cpi составляет 5,11%. В базовом индексе разность между темпами роста г/г и 3mma saar совсем не велика - здесь уже никаких "эффектов базы" не будет, годовые темпы роста базовой инфляции устойчиво высоки. Эффект от ужесточения дкп заметен (снижение годовых темпов с 6,6% в сентябре 2022 до 5,6% в марте 2023), но нужно больше.

В компонентах индекса потребительских цен выделяются услуги. Если годовая инфляция в продовольствии и непродовольственных товарах замедляется уже несколько месяцев подряд, то для услуг без энергии март 2023 года - первый месяц снижения (7,11% г/г против 7,29% в феврале).

Кто-то может сделать далеко идущие (и, в общем то, неверные) выводы в стиле "удорожание услуг (относительно общего уровня цен) говорит о дефиците рабочей силы, деградации качества рабочей силы и снижении производительности труда".

На самом деле, пока что такое поведение цен на услуги не должно вызывать сильного беспокойства. Дело в том, что услуги обычно всегда запаздывают относительно общего индекса цен. Чтобы это показать, возьмем данные инфляции м/м по общему уровню цен (далее INF) и по уровню цен на услуги без энергии (далее INF_SERV) и проведем тест Гренджера (количество лагов - 7, по критерию Акаике)

Гипотеза "INF does not Granger Cause INF_SERV" (инфляция общего уровня цен не является причиной по Гренджеру для инфляции в услугах) отвергается на уровне 1%. Вторую гипотезу (INF_SERV does nor Granger Cause INF) уже нельзя отвергнуть на уровне 1% (prob. = 0,07 > 0,01). Поэтому мы признаем, что с начала меняется общий уровень цен, а затем за ним следуют цены на услуги.

Итак, уровень цен снижается, но не достаточно быстро (услуги отстали, но снизятся потом). Еще рано сворачивать мероприятия по повышению ставки.

Инфляционные ожидания

Инфляция зависит (очевидно) от ожиданий. Их анализ позволит немного "заглянуть в будущее" и понять, что вероятнее всего будет с инфляцией в ближайшей перспективе и оценить, влияет ли вообще ужесточение денежно-кредитной политики на цены (если ужесточение не охлаждает ожидания, то такое ужесточение является слишком мягким :) ).

Пожалуй, наиболее полную картину даст модель от федерального резервного банка Кливленда. Суть этой модели состоит в том, что оценка ожиданий складывается из данных по: ставкам кривой доходности, опросов, фактической инфляции и инфляционных свопов. ФРБ Кливленда сообщает, что:

• Ожидания на год вперед составили 2,64% в апреле vs 2,07% в марте. 2,63% - это повышенный уровень. Несмотря на рост в апреле, сохраняется понижательная динамика с максимумов прошлого года.
• Ожидания на 5 лет вперед составили 2,13% vs 2,23% в марте. В отличие от годовых, пятилетние ожидания в целом отличаются менее волатильной динамикой и не так сильно росли в 2022 году. Нынешний их уровень, пожалуй, несколько высоковат.

Отдельно рассмотрим инфляционные ожидания предприятий. Согласно апрельскому опросу, уровень ожиданий установился на отметке 2,8% - минимум этого года. Хоть мы и видим понижательную динамику с марта-апреля прошлого года, уровень инфляционных ожиданий бизнеса все еще слишком повышен.

Таким образом, ожидания снижаются и тянут за собой общий уровень цен. Но нынешний уровень ожиданий можно признать несколько повышенным, что говорит о необходимости дальнейшего ужесточения денежно кредитной политики.

Цены производителей

Динамика издержек, как и уровень ожиданий, также поможет прикинуть будущую динамику потребительских цен.

В марте годовые темпы роста PPI по всем товарам оказали отрицательными -1,2%.

Для предприятий торговли индекс цен производителей дефляцию, конечно, не показал, но все равно резко упал до 1%.

Краткие выводы

Инфляция потребительских цен снижается, но все еще находится на повышенном уровне. Темпы снижения не достаточно быстрые особенно для базового индекса и индекса услуг. Для услуг март вообще стал самым первым месяцем снижения годовой инфляции. Но это нормально, услуги всегда запаздывают относительно общего уровня цен. Динамика цен производителей и инфляционные ожидания намекают, что повышение ставки находит свое влияние и инфляция потребительских цен будет снижаться дальше. Однако ФРС не стоит расслабляться, необходимо дальнейшее ужесточение дкп.

Мой телеграм

Цены в России в марте 2023 выросли по отношению к предыдущему месяцу на 0,37% (около 0,27% если устранить сезонность).

По отношению к прошлому году инфляция составила 3,51%, что ниже таргета 4%.

Также полезно посмотреть месячные темпы роста цен за последние три месяца. Так называемая 3mma saar составляет примерно 3,89% — тоже ниже таргета Банка России.

Но настораживают растущие инфляционные ожидания участников рынка ОФЗ.

Мой телеграм

Инфляция. Как много боли в этом слове, и не только для рядового россиянина, но и для Центральных банков развитых и развивающихся стран, которые стремятся обеспечить стабильность потребительских цен.

Товарищи, которых интересует не макроэкономическая стабильность, но доход от операций на фондовом рынке, очень сильно хотят знать, как вести свою торговлю в зависимости от инфляции? Сегодня мы ответим на этот вопрос и разберем ряд следующих взаимосвязей:

1) инфляция - облигации;

2) инфляция - акции;

3) инфляция - биржевые товары.

Инфляция - облигации

Здесь все довольно просто: если доход от владения облигацией (получаемый в конце срока жизни облигации номинал или купон) не индексируется в зависимости от темпа роста цен, то инфляция влияет на облигации резко негативно: растут цены, растет процентная ставка, падает цена облигаций.

Если доход от облигации индексируется, то влияние инфляции не такое сильное, как в предыдущем случае, но все же есть. Индексация происходит с временным лагом и с учетом той инфляции, которая известна за предыдущий период времени.

Инфляция негативно влияет на доходность облигаций. Как показано в этом исследовании, негативное влияние сохраняет свою значимость на горизонтах в месяц, квартал и год. Инфляция перестает значимо снижать доходность облигаций, если период владения составляет от 5 лет.

Инфляция - акции

Интуиция подсказывает: рост потребительских цен повышает выручку компаний, которые заняты в сфере производства конечных товаров и услуг. Кроме того, если наблюдается рост потребительских цен, то, в большинстве случаев, можно наблюдать рост цен на промежуточную продукцию. Так что, производители непотребительских товаров и услуг тоже не уходят обиженными. Затраты в виде заработных плат можно пока не увеличивать, ведь контракты заключаются на определенный срок. Если в контрактах заложены темпы индексации заработной платы, то, опять же, индексация произойдет с временным лагом. Да и заложенные темпы индексации могут быть меньше темпов инфляции.

Получается, если у предприятий при инфляции растет выручка и, скорее всего, прибыль, то инфляция должна приводить к росту курсовой стоимости акций, правда же?

Не правда.

Отрицательную связь между инфляцией и доходностью акций показал Нобелевский лауреат Юджин Фама еще в 1981 году в статье "Stock Returns, Real Activity, Money and Inflation". По утверждению автора статьи, ускорение темпов инфляции может предвещать будущее снижение деловой активности. Ну, то есть прибыли компаний скорее упадут, чем вырастут. Этим объясняется негативная связь "инфляция - доходность акций".

Более свежие исследования (к примеру, вот это) подтверждают выводы, полученные Фамой относительно инфляции, деловой активности и доходности акций.

В работе от Ecomic Reserach Centre от немецкого Бундесбанка также подтверждается негативная связь "инфляция - доходность акций". Кроме того, автор приходит к дополнительному выводу: если темп роста инфляции сильно выше ожиданий, то доходность акций страдает еще больше.

В этом исследовании авторы привносят во взаимосвязь "инфляция - доходность акций" еще немного нелинейности: авторы приходят к выводу, что растущая инфляция негативно влияет на доходность, а вот спадающая не оказывает на акции никакого влияния.

В общем, инфляция негативно влияет на акции, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. Негативное влияние сохраняет свою значимость на горизонтах в месяц и квартал. Если период владения акциями составляет больше года, то негативное влияние становится статистически незначимым.

Инфляция - биржевые товары

Как показано в работе "Fact and Fantasies about Commodity Futures", курсовая стоимость биржевых товаров значимо положительно коррелирует как с ожидаемым, так и с неожиданным ростом инфляции. Купив биржевые товары (некоторые инвесторы особо советуют золото) можно захеджировать свой портфель от ускорения инфляции. Об этом сообщают исследователи из Vanguard, которые оценили коэффициент чувствительности биржевых товаров и неожиданной инфляции на основе 10-летней скользящей регрессии и пришли к выводу, что этот коэффициент изменяется в диапазоне от 7 до 9. То есть если темп прироста цен составил 5% при ожиданиях в 4%, то биржевые товары вырастут на величину от 7% до 9%.

Положительная корреляция между биржевыми товарами и инфляцией сохраняется при любом временном горизонте. Но статистическую значимость корреляция приобретает на временном промежутке от 1 года. Это связано с тем, что стоимость биржевых товаров начинает рост и падение немного раньше инфляции. Так, по оценкам ЕЦБ, биржевые товары опережают потребительскую инфляцию в среднем на квартал. Кроме того, рост биржевых товаров происходит в ответ на монетарную экспансию. Поэтому, для грамотного хеджирования от инфляции нужно следить за денежно-кредитной политикой и подбирать верный момент. Например, купить биржевые товары после роста денежного предложение и немного до ускорения инфляции.

Еще одним индикатором, способным подсказать нужный момент для покупки биржевых товаров, может стать какой нибудь опережающий к мировой экономике показатель. Лично я использую CLI от ОЭСР, в частности, для выбора момента покупки фьючерса на нефть.

И да, для хеджирования от инфляции нужна покупка именно биржевых товаров, а не акций фирм, которые эти товары производят. Корреляция акций товаропроизводителей с широким рынком выше корреляции таких акций с биржевыми товарами.

Итоги

Приведем табличку с корреляциями из "Fact and Fantasies about Commodity Futures" для наглядности

*значимость на уровне 5%

Так, если вы долгосрочный инвестор в акции и облигации, можете не принимать инфляцию в расчет. Статистическая значимость ее влияния на акции и облигации исчезает на горизонте 5 лет. Чего уж говорить о 30-ти летних промежутках времени: акции переигрывают и уничтожают инфляцию как дешевку.

Если ваш горизонт инвестирования более краткосрочный, то имеет смысл захеджировать от растущей инфляции свой портфель из акций и облигаций покупкой биржевых товаров. Покупать и продавать биржевые товары нужно немного заранее. Подсказкой для момента покупки или продажи могут стать показатели денежно-кредитной политики мировых ЦБ или опережающие индикаторы роста мировой экономики, такие как CLI . Как я использую CLI для выбора момента покупки фьючерса на нефть можно прочитать здесь

Спасибо за чтение и удачи в инвестициях!

Мой телеграмм