Основные выводы: за два месяца, прошедшие со старта распродаж, ОФЗ стали первым российским активом, вернувшимся к докризисным уровням во-многом благодаря новой мягкой ДКП ЦБ, которая спровоцировала как интерес со стороны локальных игроков, так и новый приток нерезидентов вопреки падающим нефтяным котировкам. Мы считаем, что потенциал дальнейшего снижения 10-летнего выпуска до конца года может составить 130-140 б.п., до YTM 4,7-4,8% годовых. В этом случае потенциал ценового роста на дальнем отрезке кривой составит не менее 15-17%. Рубль может также получить серьёзную поддержку от долгового рынка. Интерес нерезидентов во-многом определяется уровнем реальной ставки, которая сейчас остается одной из самых высоких в мире (порядка 3%), что дает ЦБ дополнительный запас прочности.

Динамика ОФЗ до коронавируса

С начала 2020 г. на локальном долговом рынке наблюдалась стабильная восходящая динамика — следствие благоприятного внешнего фона, сохраняющихся ожиданий смягчения монетарной политики ЦБ и постоянного притока денежных средств нерезидентов. Все это позволило доходности ОФЗ опуститься до исторического минимума. Так, 10-летний бенчмарк, выпуск ОФЗ-ПД 26228, снизился до YTM 5,93%. ОФЗ оказались в мировых лидерах роста среди облигаций в локальной валюте.

На подобных ценовых уровнях российский госсектор был лишь однажды — весной 2013 г. Объем вложений иностранных игроков в российские гособлигации в январе-феврале увеличился на 315 млрд руб., таким образом доля нерезидентов на рынке возросла с 31,2% на начало года до 34,9%, нового исторического максимума (прежний рекорд был зафиксирован в апреле 2018 г. и составлял 34,5%, или 3 185 млрд руб).

Динамика ОФЗ с начала пандемии

Впрочем, после 20 февраля 2020 г. ситуация стала кардинально меняться. Стремительно разрастающаяся по всему миру пандемия и введение повсеместных сдерживающих мер крайне негативно отразились на «аппетите к риску». Активные распродажи затронули широкий спектр глобальных активов, и ОФЗ не стали исключением.

Вследствие повышения рыночной волатильности и оттока средств нерезидентов рост доходности рублевых суверенных бумаг менее чем за месяц составил примерно 250 б.п., что обеспечило снижение цены в среднем на 25%, до минимальных значений с начала 2019 г.

Первые продажи ОФЗ иностранными игроками начали фиксироваться в конце февраля (-7,1 млрд руб.). Согласно данным НРД, в марте нетто-отток усилился, достигнув 161 млрд руб. В результате рыночная доля нерезидентов, которая находилась на минимуме в конце марта, снизилась до 30,8% (иными словами практически вернулась к показателю на начало года).

Значительные изменения претерпело не только положение, но и форма суверенной кривой в связи с возросшей неуверенностью инвесторов относительно дальнейших действий ЦБ. Так, общий наклон на максимуме к 18 марта 2020 г. увеличился на 58 б.п., а разница ставок вдоль кривой составила 150 б.п. При этом доходность долгосрочных бумаг достигла YTM 8,71%. Мы также отмечаем, что на ближнем участке кривая стала гораздо «круче» — спред 2-5Y расширился с 20 б.п. в конце февраля до 51 б.п. в середине марта. В свою очередь разница ставок на среднем и дальнем отрезках практически не поменялась.

Быстрое восстановление и поддержка ЦБ

В то же время распродажа не приняла «затяжной» характер. Скоординированные действия крупнейших мировых ЦБ, выражающиеся в масштабных стимулирующих мерах, поспособствовали остановке оттока капитала из рисковых активов. На стороне ОФЗ также выступила ограниченная волатильность обменного курса рубля из-за бюджетного правила, так как при резком падении нефти Brent с $50/барр. до $19,33/барр. объем покупок вырос на 50%, c 14 млрд руб. до 21 млрд руб. в день. Таким образом к концу марта было отыграно почти две трети потерь, а рынок вернулся к досанкционному уровню двухлетней давности. Важным дальнейшим положительным моментом стала приостановка продаж рублевых облигаций нерезидентами — за первую декаду апреля, впервые с начала периода волатильности, был зафиксирован нетто-приток на иностранных счетах в НРД в размере 12 млрд руб. В сочетании с усилившейся «голубиной» риторикой ЦБ, в итоге 24 апреля увенчавшейся снижением ключевой ставки сразу на 50 б.п. (до 5,5%), и официальным переходом к мягкой ДКП, это позволило ОФЗ практически полностью вернуться к максимальным значениям, наблюдавшимся до 20 февраля 2020 г.

Эволюция кривой ОФЗ в феврале-апреле 2020 г.

Источник: Bloomberg, ITI Capital

С большой вероятностью Минфину удастся выполнить свой план заимствования на 2020 г.

Улучшение рыночной конъюнктуры позволило Минфину вернуться на первичный рынок — с конца февраля на протяжении пяти недель подряд аукционы не проводились. Общий план заимствований ведомства на 2020 г. оценивается в 2,3 трлн руб. С учетом погашений чистый объем привлечения должен составить 1,7 трлн руб. По итогам 1К20 из анонсированных 600 млрд руб. было размещено ОФЗ на 501 млрд руб., то есть план был реализован на 83%. Статистика размещения показывает, что, как изначально и предполагалось, наибольший объем продаж пришелся на бумаги среднесрочного сегмента. Они же пользовались максимальным спросом (соотношение bid/cover) в ходе аукционов. Возобновление практики еженедельного первичного предложения гособлигаций совпало со 2К20. В апреле-июне ведомство за счет продажи ОФЗ снова рассчитывает привлечь 600 млрд руб. За три прошедших аукционных дня план уже реализован на 34,3%. По данным НРД, иностранные инвесторы в данный момент по-прежнему с наибольшим интересом смотрят на среднесрочный сегмент. Если оценивать итоги аукционов этого месяца, то объем участия нерезидентов в размещении серии ОФЗ-ПД 26229 две недели подряд составляет не менее 40%. В то же время 10-летний бенчмарк 26228 удалось реализовать лишь за счет российских участников.

Потенциал укрепления длинных ОФЗ до конца года превышает 15%

Мы ожидаем, что рост рынка ОФЗ в ближайшее время продолжится. Положительные перспективы прежде всего обусловлены недавним переходом ЦБ к стимулирующей монетарной политике. «Мягкая» риторика регулятора в ходе пресс-конференции по итогам апрельского заседания дает основания ожидать дальнейшего снижения ключевой ставки вплоть до 4,5% до конца 2020 г.

В сочетании со стабильностью рубля, поддержку которому оказывает исполнение бюджетного правила, это спровоцирует повышение спроса со стороны нерезидентов. В частности, с начала апреля, уже третью неделю подряд, фиксируется нетто-приток средств иностранцев на счетах НРД, который на текущий момент составляет примерно 81 млрд руб.

В свою очередь и российские участники также, вероятнее всего, продолжат активно скупать ОФЗ на фоне сохраняющейся высокой ликвидности банковского сектора, постепенного перетекания денежных средств из КОБР, после того как инструмент перестали продавать ниже номинальной стоимости (текущий объем вложений в КОБР составляет порядка 1,5 трлн руб.), а также сокращения возможностей для качественного корпоративного кредитования по мере проявления кризисных влияний на реальный сектор экономики. Мы проанализировали разницу между доходностью 10-летних ОФЗ и ключевой ставкой за последнее время. Средняя премия с начала 2019 г. составляла примерно 20 б.п. (на текущий момент — 50 б.п.). Таким образом, при условии сохранения стабильного информационного фона, до конца года доходность 10-летнего выпуска может опуститься еще на 130-140 б.п., до YTM 4,7-4,8% годовых. В этом случае потенциал ценового роста на дальнем отрезке кривой составит не менее 15-17%.

Если учесть отставание рубля от динамики ОФЗ из-за стоимости нефти, то потенциал укрепления национальной валюты с текущих уровней составляет как минимум 10%, до 64 руб. за доллар. Вместе с тем, как только потенциал в реальной ставке будет исчерпан (по нашим оценкам, сейчас составляет 3%) рубль вновь может перейти к снижению. Это случится, если ключевая ставка ЦБ опустится ниже 3% при условии сохранения текущего уровня инфляции.

Динамика доходности 10-летних ОФЗ и ключевой ставки ЦБ, %

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Индекс доходности 10-летних ОФЗ и валютного курса USD/RUB (средний уровень за пять лет составляет 55 п.п. при текущих 68 п.п.)

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Рынки

В среду, 29 апреля, DJIA вырос на 2,21%, до 24633,86 п., S&P 500 — на 2,66%, до 2939,51 п., Nasdaq — на 3,57%, до 8914,71 п. Июньский фьючерс на S&P 500 на момент написания обзора торгуется на уровне 2960,38 п. (+0,69%).

Американские фьючерсы растут в четверг с утра из-за хороших финансовых результатов технологических компаний и новостей о том, что ФРС США готова и дальше оказывать поддержку рынку для того, чтобы экономика быстрее восстановилась после пандемии. ФРС сохранила ключевую ставку в диапазоне 0%-0,25%. Основные фондовые индексы Азиатско-Тихоокеанского региона (АТР) растут ввиду положительных новостей о результатах исследования препарата Remdisivir от Gilead Sciences.

Facebook и Microsoft представили хорошие финансовые результаты, которые стимулируют дальнейший рост рынка. Facebook вырос более чем на 10% после того, как сообщил, что после первоначального значительного снижения рекламных доходов в марте из-за пандемии, рекламная выручка стабилизировалась в первые три недели апреля. Выручка компании за 1К20 составила $17,74 млрд, что выше прогнозов аналитиков, опрошенных Bloomberg, которые ожидали выручку в размере $17,27 млрд. Прибыль Facebook составила $1,71/акция.

Котировки Microsoft прибавили 2,15% после того, как компания представила финансовые результаты и сообщила о росте продаж на 15% г/г благодаря подразделению облачных сервисов. Выручка от подразделения облачных сервисов составила $12,28 млрд, в то время как аналитики, опрошенные Bloomberg, прогнозировали выручку в размере $11,67 млрд. Компания отметила, что COVID-19 практически не повлиял на выручку за 1К20, но предупредила, что последствия коронавируса могут отразиться на результатах за 2К20.

Индекс производственной активности (PMI) Китая за апрель составил 49,4 п., аналитики, опрошенные Reuters, ожидали, что индекс составит 50,3 п. Производственный сектор Китая пострадал от замедления темпов роста спроса на экспортные товары, несмотря на то, что заводы страны возобновили свое производство. Спрос снизился ввиду экономических последствий пандемии коронавируса по всему миру.

В среду американские рынки открылись ростом после выхода новостей о том, что препарат Remdesivir компании Gilead Sciences помог более чем 50% пациентов восстановиться быстрее после COVID-19. Главный эксперт по инфекционным заболеваниям в правительстве США Энтони Фаучи заявил, что предварительные результаты являются «многообещающими». Управление по санитарному надзору за качеством пищевых продуктов и медикаментов США планирует разрешить использовать Remdesivir в экстренных случаях.

Число зараженных коронавирусом в мире продолжает расти — на данный момент оно превышает 3,19 млн человек, количество смертей превысило 227 тыс.

Сегодня свои финансовые результаты представят Royal Dutch Shell, Amazon, Apple, McDonald's, Comcast, Twitter, Kraft Heinz.

Мы ожидаем, что в четверг рынки США продолжат расти из-за поддержки ФРС, хорошей финансовой отчетности ряда компаний и положительных новостей о препарате Remdesivir, который дает надежду на более скорое открытие границ и возобновление экономической деятельности. Мы ждем позитивного закрытия недели перед майскими праздниками, активность на рынках будет ограничена из-за того, что большинство рынков Европы будет закрыто, и работать будут только рынки США.

Президент США Дональд Трамп заявил, что в скором времени американское правительство подготовит пакет поддержки нефтяной отрасли.

В фокусе сегодня

• Детский мир, Сбербанк: финансовые результаты по МСФО за 1К20.
• Евраз, Норильский никель, ТГК-1: операционные результаты за 1К20.

Мы считаем, что российский рынок откроется ростом.

Индекс Мосбиржи в среду повысился на 1,95%, до 2663 п., РТС — на 3,16%, до 1145 п.

Рубль укрепился к доллару до 73,02 руб. и к евро — до 79,39 руб.

Лидерами роста стали Qiwi (+7,25%), Mail.Ru Group (+7,15%), Татнефть (ао +6,78% ап +5,44%), Магнит (+5,73%).

В число аутсайдеров вошли Globaltrans (-7,14%), Полиметалл (-4,35%), Петропавловск (-4,21%), О’кей (-3,8%), ММК (-3,18%).

Цена на Brent утром в четверг повышается на 8,25%, до $26,21/барр.

Золото дешевеет на 0,1%, до $1711/унция. Доходность десятилетних казначейских облигаций США снижается на 1,82 п.п., до 0,616%.

Японский Nikkei повышается на 2,89%, китайский Shanghai — на 1,3%.

DXY повышается на 0,01%, S&P 500 futures — на 0,7%.

Новости

Минфин 29 апреля провел весьма успешный аукционный день, разместив 134,1 млрд руб., что стало максимальным объемом почти за год (с мая 2019 г.). В частности на первом аукционе было привлечено 61,3 млрд руб. за счет продажи среднесрочной серии 26232. Объем заявок при этом составил 65,7 млрд руб., средневзвешенная доходность 5,91%. Таким образом был удовлетворен практически весь спрос с премией порядка 3-4 б.п. к уровню последней сделки. Короткий «классический» выпуск, как мы и предполагали, вызвал еще больший интерес — с начала года было лишь два предложения гособлигаций из ближнего сегмента. При общем спросе 123,8 млрд руб. объем размещения составил 72,8 млрд руб. (соотношение bid/cover 1,7x). Инвесторам вновь была предоставлена премия, аналогичная как на первом аукционе. Средневзвешенная доходность составила 5,53% годовых. В результате за 4 аукционных дня во 2К20г. Минфин смог реализовать свыше половины квартального плана.

По оценке ЦБ, нерезиденты в марте 2020 г. сократили вложения в ОФЗ на 293 млрд руб. (2,892 трлн рублей с 3,185 трлн рублей). Снижение в марте стало рекордным сокращением за месяц, оно более чем вдвое превысило прежнее максимальное снижение, зафиксированное в июне 2018 года, когда инвестиции сократились на 141 млрд рублей. В результате доля иностранных инвесторов в ОФЗ в марте снизилась до 31,7% с абсолютно максимальных 34,9%.

ММК опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1К20, согласно которым выручка оказалась на 2,45% ниже консенсус-прогноза, EBITDA — выше на 6,51%.

Выручка компании снизилась до $1,7 млрд (-6,9% г/г) в связи со уменьшением объемов продаж на фоне проведения плановой реконструкции стана 2500 г/п. EBITDA составила $442 млн (+0,5% г/г), позитивная динамика была обеспечена главным образом за счет роста цен на металлопродукцию. Чистая прибыль сократилась до $131 млн (-41,8% г/г) ввиду девальвации рубля в конце 1К20.

ММК ожидает увеличение CAPEX во 2К20 относительно 1К20. Капитальные вложения в 1К20 составили $129 млн (-18,4% г/г).

Во 2К20 компания видит риски уменьшения объемов продаж ввиду снижения деловой активности из-за пандемии. Нижняя планка по CAPEX на 2020-2023 гг, по оценкам компании, составляет $750-900 млн вместо $900 млн.

Компания отложила решение о выплате дивидендов за 2020 г. до осени.

MAGN RX: −3,18%

Магнит опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1К20 выше консенсус-прогноза Интерфакса.

Выручка компании составила 376 млрд руб. (+18,5% г/г), EBITDA (IAS 17) — 22,74 млрд руб. (+21,4% г/г), чистая прибыль — 4,2 млрд руб. (+30,8% г/г). Чистый долг составил 192,2 млрд руб. против 175,3 млрд руб. — на конец декабря 2019 г. и 182,6 млрд руб. — на 31 марта 2019 г. Однако соотношение чистого долга к EBITDA на конец марта составило 2,2х против 2,1х — на конец декабря и на конец марта прошлого года благодаря росту EBITDA.

Рост сопоставимых продаж оказался максимальным с 2015 г., составив 7,8% г/г, также превысив показатель Х5 Retail Group (5,7%); рост среднего чека составил 3,7% г/г, трафика — 4% г/г.

MGNT RX: +5,73%

Новатэк представил финансовые результаты по МСФО за 1К20 ниже консенсус-прогноза Интерфакса.

Выручка компании составила 184,56 млрд руб. (-21,2% г/г), EBITDA — 45,38 млрд руб. (-30,9% г/г).

Снижение выручки и EBITDA в основном связано с падением мировых цен на углеводороды.

Выручка также снизилась в связи с уменьшением объемов реализации сжиженного природного газа на международных рынках в результате увеличения доли прямых продаж СП Новатэка и ОАО «Ямал СПГ» по долгосрочным контрактам и соответствующего снижения объемов покупок у «Ямала СПГ» на спот базисе.

Чистый убыток составил 30,68 млрд руб. против прибыли в 1К19 в размере 381,1 млрд руб. Нормализованная прибыль составила 53,5 млрд руб. (-18,6% г/г)

NVTK RX; +0,58%