Статья в the Wall Street Journal от 13 августа 2010 года
(Are We Headed for a Lost Economic Decade?)
Мы стоим на распутьи и даже эксперты затрудняются дать ответ на вопрос, что нас ждет. Прежде чем спешить с какими-то выводами, прочитайте внимательно этот комментарий.
Майкл Дарда, главный экономист, главный рыночный стратег и директор MKM Partners написал статью, в которой он ответил на вопрос, поставленный WSJ: Ждет ли нашу экономику потерянное десятилетие?
Несмотря на рекордные порции монетарной и фискальной поддержки, кажется, воостановление США буксует. Первоначальные обращения за пособиями по безработице растут, а оценки экономического роста за квартал апрель-июнь упали до значения чуть выше 1%. Многие теперь спрашивают, действительно ли мы идем к двойному дну рецессии или даже к «потерянному десятилетию» в японском стиле.
Эти опасения не безосновательны. Хотя Федеральная резервная система существенно увеличила свой балансовый счет в 2008-2009 годах, большая часть этих денег (валюта плюс банковские резервы) лежит бесполезным грузом в виде избыточных банковских резервов на депозитах Феда.
Рост кредитов коммерческих банков и широкой денежной базы ( которая состоит из валюты плюс банковские резервы плюс депозиты в банковской системе) явно остается слабым. Это напоминание нам, что снижение процентных ставок и печатание денег не обладает таким положительным эффектом, когда домашние хозяйства имеют долги и стеснены в средствах, а финансовые институты не уверены относительно ценности имущества, предлагаемого в залог выдаваемых ими кредитов.
Но есть ключевые различия между той ситуацией, в которой мы находимся сейчас, и той, в которой была Япония спустя 50 месяцев после пика 1990 года на рынке недвижимости. Эти различия делают не столь очевидным тот факт, что мы станем жертвами второй волны дефляционной рецессии или потерянного десятилетия.
Например, цены на сырьевые товары на 75% выше сравнимых цен в Японии через четыре года с момента образования пика пузыря в сфере недвижимости и предполагают меньший риск дефляционного кризиса здесь в Америке. Корпоративные прибыли здесь более чем на 50% выше доходов, которые были в Японии в тот же момент экономического цикла, несмотря на тот факт, что S&P500 в реальности ниже, чем был Никкей 225 в тот момент в Японии.
Хотя широкая денежная база в США расширяется медленно, тем не менее уровень денежных сбережений на 20% выше, чем был в Японии спустя 50 месяцев после пика в недвижимости. Этот разрыв возник благодаря более агрессивным и своевременным усилиям со стороны Федрезерва по сравнению с Банком Японии.
Те, кто беспокоится о том, что здесь случится такое же потерянное десятилетие, что и Японии, пускай обратят внимание, что спрэд между кривыми доходности облигаций (разница между долгосрочными и краткосрочными ставками доходности) в действительности гораздо уже сейчас в США, чем в Японии спустя 50 месяцев после пика недвижимости. Этот разрыв дает нам не только картину проводимой монетарной политики, но и также говорит нам о поведении инфляционных ожиданий. На самом деле спрэд между кривыми доходностей расширился после того, как Федрезерв объявил в начале 2009 года о планах приобретения на 1,75 трлн. долларов долгов в виде ипотечных и облигационных займов, когда ожидания дефляции сменились ожиданиями умеренной инфляции.
Но спрэд кривых доходности достиг пика в феврале 2010 года – тот же самый месяц, когда достиг пика уровень денежной базы – и с тех пор быстро снижается. Спрэд между трежерис и ценными бумагами, защищенными от инфляции, сжимался в течение этого периода. Эти индикаторы показывают, что ФРС необходимо сохранять гибкость, что и продемонстрировало заявление Федрезерва во вторник.
Текущая экономическая ситуация очень напоминает первые несколько лет экономического восстановления, которое последовало вслед за рецессией 1990-1991 годов в США, для которых также были характерны слабый рост широкой денежной базы и сокращение в банковском кредитовании. Показатель широкой денежной массы М2 увеличивался ежегодно всего на 1,4% в год с 1992 по 1994 год включительно, но скорость обращения денег была гораздо выше, что позволило ВВП реально расти со скоростью 3,7% в год.
Если направить фискальную политику на устойчивый, способствующий росту курс, то это помогло бы уменьшить неопределенность и улучшить обращение денег сейчас.
Одна из проблем, которая преследовала Японию во время ее потерянного десятилетия, было проведение фискальной политики по принципу «взад-вперед», когда стимулирующие меры административным путем то вводились, то отменялись и налоги то уменьшались, то затем опять увеличивались. Существует риск, что США может попасть в эту ловушку в попытках найти баланс между мерами краткосрочной фискальной поддержки и поддержания долгосрочной целостности бюджета.
Это в значительной степени предполагает, что лидеры обоих партий конгресс должны взять на себя проведение способствующей росту фискальной реформы, чтобы обеспечить долгосрочную финансовую стабильность и определенность в отношении будущих налоговых ставок. В конце 2010 года заканчиваются сроки налоговых льгот, установленных в 2001-2003 годах, и настало время для продвижения широкомасштабных реформ.
Хорошей отправной точкой был бы двухпартийный законопроект о налоговой реформе Вайден-Грегга. Этот законопроект не отличается невероятной смелостью, но возможно является лучшим, что мы можем сделать в текущей обстановке и уж во много раз лучше действующего налогового кодекса.
Вайден-Грегг является нейтральным относительно доходных статей; он упрощает налоговый кодекс, уменьшая количество ставок на личные доходы с семи до трех и делает это без повышения предельных ставок подоходного налога. Законопроект также уменьшает ставку корпоративного налога с 35% до 24% взамен на устранение лазеек на уход от этого налога.
Это безусловно предпочтительнее повышения предельных ставок налогообложения в период высоких экономических опасений. Повышение налоговых ставок на капитал, которое произойдет в том случае, если налоговые льготы 2003 года истекут в конце этого года, в целом не станет эффективным источником пополнения доходных статей для Казначейства и может нанести вред последним благоприятным тенденциям повышения производительности в США.
Отсюда наиболее желаемым курсом для экономики США является продолжение прерывистого цикла восстановленя до тех пор, пока домашние хозяйства увеличат свои сбережения и уменьшат обязательства до тех уровней, при которых у финансовых институтов будет больше уверенности в том, что их потери по ссудам достигли пика.
Избежать ошибок в проведение политики в этот период критически важно. В то время как Федеральная Резервная система является исключительным источником ликвидности, а поэтому и «спроса», лидеры конгресса могут помочь уменьшить неопределенность и увеличить доверие путем принятия предложенной обеими партиями реформы налогообложения, ориентированной на расширение налоговой базы и сохранение стимулов для роста.
Стефан Марион, главный экономист Банка Канады, приводит другой фактор, который необходимо иметь в виду, прежде чем проводить слишком много параллелей с потерянным десятилетием Японии:
Большое число рыночных наблюдателей начинают проводить параллели между теми трудностями, с которыми столкнулась Япония в качестве последствий спада на рынке недвижимости в начале 1990-ых годов и наступающих проблем для американцев. Столкнется ли США с потерянным десятилетием, подобным японскому? Три года, прошедших после наступления рецессии, убеждают, что скорость и масштаб реагирования в США с учетом того, насколько это позволяла экономика, оказались значительно лучше тех мер, которые предприняла Япония в тот же момент рыночного цикла по целому числу направлений ( промышленное производство, денежная масса и инфляция).
Хотя мы не будем отрицать, что американцы все-же столкнулись с периодом сокращения доли заемных средств, мы сомневаемся, что это будет столь же болезненно, как это оказалось для японцев. Дело в ключевом различии между двумя странами: демографические тенденции. Важно помнить, что дефляционные проблемы Японии усугублялись снижением численности покупателей домов прайм-возраста ( определяется численностью людей в возрастной группе от 20 до 44 лет).
В отличие от Японии, США находятся в положительной переломной точке для этой специфической возрастной группы. По данным Американского Бюро переписи населения ожидается увеличение численности людей в возрасте 20-44 лет в ближайшие двадцать лет (на 13 миллионов человек). Япония, напротив, столкнулась со снижением на 6% этой возрастной группы ( или на 3,2 миллиона человек).
Хотя США это не Япония, кто-то видит главные проблемы в том, что процентные ставки остаются на исторических минимумах. Associated Press сообщает, некоторые официальные лица ФРС видят большие проблемы в будущем, чем в настоящем:
Когда речь идет об экономике, Томас Хениг, кажется, более обеспокоен будущем, чем настоящим.
Хениг, президент Федерального Резервного Банка Канзас-сити, весь год посылает сигналы, что политика денежного смягчения, проводимая Федеральным резервом, может повредить в дальнейшем экономике. Наибольшие его опасения: сохранение ставок на низком уровне будет вызывать инфляцию и стимулировать возникновение новых спекулятивных пузырей.
И, он будет придерживаться этой позиции даже в том случае, если темпы восстановления экономики заметно упадут. Среди частных экономистов растут опасения, что рост экономики может сорваться, или, что еще хуже, она сползет обратно в рецессию.
Хениг в своей речи, намеченной на пятницу, полагает, что эти опасения преувеличены. Он считает, что экономика растет умеренными темпами и имеет все необходимые средства для восстановлении. Во время восстановлений показания экономических барометров часто прыгают вверх-вниз, - сказал он.
В то время как некоторые частные экономисты, глядя на последние экономические данные, видят стакан наполовину пустым, Хениг видит его скорее наполовину полным. Он указывает на то, что частные компании уже создали в этом году 630 000 рабочих мест. Хотя это меньше того количества, на которое рассчитывали, «тем не менее это позитивно», - сказал он. Он отмечает успехи в промышленном производстве и доходах американцев за последние 12 месяцев.
«Хотя мы находимся не там, где нам хотелось бы, экономика восстанавливается и продолжит рост еще в течение нескольких кварталов, - предсказывает он.
На сегодня экономика все еще нуждается в поддержке низких ставок, - говорит он. Процентные ставки останутся еще на рекордно низких уровнях в течение примерно двух лет.
Но он опасается ,что сохранение ставок на слишком низком уровне слишком долго может создать проблемы в дальнейшем. Например, низкие ставки могут вызвать возникновение пузырей в ценах на сырьевые товары, бонды или другие активы. Или они могут побудить людей или предприятия снова брать на себя слишком много долгов и чрезмерно увеличивать долговую нагрузку, - полагает он.
« Если мы снова оставим ставки слишком низкими, слишком долго из-за нашего беспокойства по поводу темпа восстановления и нашего сильного желания избежать рецессии любой ценой, мы рискуем повторить прошлые ошибки и те последствия, которые они повлекли», - сказал Хениг в своем выступлении в Линкольне, штат Небраска.
Критики, подобные Хенигу, обвиняют Федрезерв за сохранение ставок на низком уровне слишком долгий период после рецессии 2001 года. Эти низкие ставки надули пузырь на рынке недвижимости, который в конце концов лопнул и поверг экономику в серьезную рецессию в конце 2007 года, - говорят они.
« Я полагаю, нулевые ставки во время периода умеренного роста являются опасной игрой», - сказал Хениг.
Вот почему Хениг имел особое мнение на всех пяти заседаниях Федрезерва в этом году. Последнее прошло во вторник, когда он высказался против решения ФРС предпринять необычный шаг по поддержанию процесса восстановления путем покупки государственных казначейских обязательств.
Джеймс Буллард, президент Федерального Резервного Банка Сент-Луиса, глядя в будущее, волнуется, что слабое восстановление может подтолкнуть США в период дефляции, подобный «потерянному десятилетию», который пережила Япония в 1990-ых годах. Низкие ставки помогли побороть дефляцию,широкое и продолжительное падение цен на товары и услуги, стоимость акций и домов, и заработную плату.
Хениг, однако, говорит, что он не видит «доказательств того, что дефляция сегодня является наиболее серьезной угрозой для восстановления экономики».
Эти различия во мнениях внутри Федрезерва являются намеком на вызов руководителю ФРС Бену Бернанке, который пытается всеми силами направить экономику в устойчивый рост.
Хениг признает, что экономика переживает трудные времена – особенно ввиду безработицы в 9,5%.
Низкие процентные ставки не могут решить все проблемы, стоящие перед США, - пытается он доказать.
В отличие от Великобритании, инфляционные ожидания в США остаются низкими, и некоторые известные управляющие фондами позиционируют свои портфели напротив, исходя из опасений дефляции.
Год назад, Pimco, крупнейший в мире управляющий фонд облигаций, собрал своих лучшихтрейдеров – управляющих портфелями и велел им оценить в процентах шансы на дефляцию в США. Тогда у них получилось 10%. Сегодня, Мохаммед Эль-Эриан, являющийся президентом фонда Pimco, имеющего активов на 1,117 трлн. долларов, оценивает вероятность дефляции в 25%.
« Мы все еще придерживаемся мнения о том, что высока вероятность наступления рынка ‘С’ – так мы называем новое стандартное состояние рынка, которое включает в себя слабый рост, высокую безработицу и чопи-рынки ( дословно – рубленый рынок – рынок, отличающийся высокой волатильностью)» - сказал Эль-Эриан. «Но мы сейчас движемся в направлении состояния ‘C-минус’». Последствия сильного глобального спада, который последовал вслед за финансовым кризисом 2008 года, все еще неясны, экономические условия все еще далеки от тех, к которым большинство людей привыкло. Федеральный Резерв показал свою озабоченность на этой неделе, когда понизил свой прогноз экономического роста США. Сделан первый шаг в направлении дальнейшего смягчения монетарной политики несмотря на близкую к нулевой процентную ставку.
Мистер Эль-Эриан заявил, что воздействие Вашинтона на процессы делает предсказания ненадежными: « Если мышление в Вашингтоне не сместится от использования циклического подхода к более системному подходу, стремящемуся решить фундаментальные проблемы, вероятность дефляции возрастет».
Pimco предпочитает государственные облигации, особенно имеющие пяти- или десятитилетние сроки погашения.
Сильный раскол среди инвесторов существует в индустрии хеджфондов. Джон Полсон – основатель фонда Paulson & Co, имеющего в активах 33 млрд.долларов, извлекший прибыль из спекуляций во время ипотечного кризиса в США, придерживается последовательно бычьих взглядов на экономику США.
Запустивший свой фонд для того, чтобы воспользоваться подъемом экономики США, мистер Полсон разместил свыше трети от средств фонда, находящихся под его управлением, в акции, связанные с золотом, построив его специально как инфляционный хеджфонд.
Но другие ведущие менеджеры фондов, в том числе Питер Тиль из Clarium Capital, Сет Кларман из Baupost и Рэй Даллио из Bridgewater, занимают другую позицию и позиционируют свои портфели с учетом дефляции, а не инфляции. Покупка государственных облигаций США и ставка на волатильность являются основными идеями их стратегий.
Участники рынка, кажется, обращают внимание на их опасения. Ожидания инфляции –
измеряемые в так называемой «безубыточной» процентной ставке по 5-тилетним государственным казначейским облигациям в сравнении с их, учитывающим инфляцию эквивалентом, резко упали с момента их пика 30 апреля,- отмечают менеджеры хеджфонда. Текущие цены предполагают ожидаемую ставку инфляции всего-лишь в 1,3%, минимальную величину с октября прошлого года.
«В настоящий момент сторонники инфляции капитулируют» - говорит Джамил Самаха, портфельный менеджер CQS, управляющий активами в 7,5 млрд. долларов. «Вовсе не обязательно, что они изменили свое мнение, но рынок прошел против них больше, чем они могли себе позволить.»
Менеджеры говорят, что рынки переживают критический момент. «В течение нескольких лет я считал, что мы проходим через период, когда состояния рынков чередуются между угрожающей инфляцией и дефляцией – хотя пока политики не сделают какую-нибудь большую ошибку, я не думаю, что какой-то из этих вариантов обязательно будет реализован», - говорит Сушил Вадхвани, бывший член Комитета по монетарной политике Банка Англии и основатель хеджфонда Wadhwani Asset Management.
Когда экономическая ситуация настолько хрупка, любые неожиданности могут иметь большие последствия. « В настоящий момент рынки особенно уязвимы к возникновению риска; что может толкнуть экономику в быструю дефляцию», -говорит мистер Вадхвани. « В Европе могут реализоваться такие события, что Леман по сравнению с ними может показаться простой прогулкой».
«Мы уже явно находимся в состоянии дефляции, но пока еще есть надежда, что Федрезерв сможет с ней справиться», - говорит Бэн Фаннелл, портфельный менеджер в GLG Partners, управляющем 23 млрд. долларов. «Если долгосрочные ожидания инфляции станут отрицательными, дохода с рынка акций не будет, и корпорации урежут свои инвестиции».
Дэвид Кэлли, главный рыночный стратег фондов JP Morgan, управляющий активами в США на 400 млрд. долларов, не верит, что в Америке будет еще одна рецессия, даже если экономический рост замедлится. Он ставит под сомнение мудрость американских инвесторов, которые уже 31 месяц подряд размещают больше денег в фондах облигаций, чем в фондах акций.
« Каждому, кто инвестирует во взаимные фонды или в акции, не следует обращать внимание на следующие 6 месяцев», - говорит он. «Горизонт инвестирования у людей ограничен, т.к. им свойственно испытывать беспокойство. Но им следует подумать: когда им понадобятся деньги? Если через пять или десять лет, они могут покупать акции».
Джим Роджерс, ветеран-инвестор, хотя не ожидает инфляции, но и не отдает предпочтения акциям. «Существует физическая нехватка многих сырьевых товаров. Если что-то пойдет не так, то мы увидим более высокие цены», - говорит он.
«Я бы предпочел владеть сырьевыми товарами, чем акциями. Если экономике станет лучше, будут больше покупать, если станет хуже, они будут печатать деньги, что хорошо для золота и серебра».
«Я буду продавать бонды в шорт»“, - добавляет он. Но я не собираюсь их шортить прямо сейчас, потому что у центральных банков денег больше, чем у меня».
Так что, как вы видите, даже эксперты расходятся в том, что нас ждет впереди. Одно можно сказать определенно, что рынки будут оставаться «чоппи» до тех пор, пока не появятся четкие сигналы, что угрозу дефляции удалось предотвратить. А до этого времени ждем много волатильности и наблюдаем за тем, как, возможно, будут образовываться новые рыночные пузыри.
Комментарии отключены.
