Более медленные, чем хотелось бы, темпы восстановления американской экономики, и очевидные риски дальнейшего снижения этих темпов предполагают, что на очередном заседании ФОМС, которое состоится 20-21 сентября, Федрезерв предпримет какие-то меры количественного смягчения.
Уже одно то, что Бен Бернанке увеличил продолжительность этого заседания с одного до двух дней, говорит о том, что глава ФРС захотел иметь больше времени, чтобы обсудить с главами ФРБ имеющиеся у них возможности.
Однако потенциальные возможности ограничены несколькими факторами.
Первый – это уровень инфляции, который превосходит порог, дающий возможности для более решительных действий.
На прошлой неделе были опубликованы цифры по инфляции в США: общий CPI вырос до 3,8% от года к году по сравнению с предыдущим показателем 3,6%, , а базовый (стержневой) CPI вырос до 2% по сравнению с 1,8%.
Таким образом, показатели CPI находятся на границе, предусмотренной дуальным мандатом Федрезерва.
Поэтому рынок ожидает, что дальнейшие покупки активов и увеличение баланса Федрезерва маловероятны, и скорее следующим шагом станет увеличение дюрации портфеля (среднего срока погашения облигаций).
Подобные действия получили название операции «Твист». Такая операция была осуществлена еще во время правления администрации Кеннеди в 1961-1964 годах и была призвана сгладить кривую доходностей: короткий конец (краткосрочные облигации) двигалась вверх, а длинный конец (долгосрочные облигации) двигался вниз.
Если такая операция будет осуществлена, то это вызовет в ближайшие несколько месяцев движение доходности 10-летних US notes в район 1,5-1,7%, как ожидают Дэвид Розенберг и некоторые другие.
Истинный смысл операции «Твист» состоит в том, что Федрезерв, зафиксировав ставку доходности на основные, 10-летние US Treasuries на определенном уровне, учитывая ту тесную связь, которая существует между этими бумагами и ставками на ипотечные кредиты, хочет таким образом двинуть ипотечные ставки к историческим минимумам и запустить совсем затухший процесс приобретения домов и стимулировать процесс рефинансирования старых кредитов.
Но проблема состоит не в том, что ставки слишком высоки. Проблема в том, что физические лица не могут извлечь преимуществ из этих низких ставок, которые уже существуют на рынке.
Ставки по ипотечным кредитам и так уже очень низкие... они реально находятся на смехотворном, исторически низком уровне. Спрашивается, почему сделав их еще ниже, можно вылечить существующие экономические болезни?
Ставки по ипотечным кредитам находятся на 50-летних минимумах, и никто при этом не спешит покупать новые дома, и не бежит рефинансироваться. В действительности, обращения за ипотечными кредитами недавно упали.
Здесь есть еще факторы доверия к монетарной политике властей. То, что сегодня ставка по 30-летнему ипотечному кредиту равна 3,75%, это не значит, что она останется такой спустя два года.
Очень маловероятно, что Фед сможет достигнуть целей, на которые рассчитывает.
Операция «Твист» будет иметь негативные последствия для банковской системы и рискованных активов. Эти по сути дефляционный сценарий, при котором банкам будет труднее зарабатывать деньги и рискованные активы будут снижаться в течение того времени, пока доходность US Treasuries будет падать. Это может происходить до возобновления активных дебатов по американскому бюджету или до указаний (намеков) на другие формы QE.
Другой фактор, препятствующий более решительным действиям, – это раскол внутри ФОМС. На августовском заседании 3 члена ФОМС проголосовали против решения Комитета оставить ставку на низком уровне до 2013 года.
Впервые с 1991 года так много членов Комитета выступили против принятого решения.
Бен Бернанке не может не учитывать это обстоятельство. У программы покупок активов будет еще большее число противников.
Другие возможности из тех, что обсуждались на августовском заседании ФОМС: явное указание целевого уровня по инфляции и уменьшение процентов, выплачиваемых по избыточным резервам.
Хотя решение о непосредственной покупке активов нельзя полностью исключить, все-таки оно маловероятно, учитывая последние показатели инфляции.
Представление о том, чего следует ждать от предстоящего заседания ФОМС, можно получить, если посмотреть за поведением крупнейших и наиболее информированных участников рынка.
Посмотрим, например, на последний отчет крупнейшего в мире фонда облигаций PIMCO.
Ежемесячные отчеты фонда PIMCO заслуживают пристального изучения, поскольку изменение портфеля его активов показывает нам взаимодействие рискованных активов и активов с фиксированной доходностью и помогает предсказать среднесрочный (долгосрочный) тренд в этих активах.
Итак, какие изменения произошли с портфелем облигаций PIMCO за последние полгода?
Во-первых, Билл Гросс признал свою ошибку и перестал шортить казначейские бумаги США (в апреле шорт составлял 9,6 млрд. долларов). Во- вторых, Билл Гросс стал их очень активно покупать. С июля по август он увеличил количество US Treasuries более чем в два раза: с 22,1 млрд. до 51,5 млрд. долларов.
На рисунке внизу показаны активы головного фонда Total Return Fund фонда PIMCO в разрезе типов ценных бумаг.
Как видно из графика в июне фонд пошел в направлении увеличения доли казначейских бумаг в своем портфеле. Притом стоит отметить, что это происходит на фоне рекордно низких доходностей.
Скептицизм Билла Гросса объяснялся слабостью доллара, катастрофическим состоянием американского бюджета и опасениями, что в этих условиях никто не будет покупать US Treasuries.
Ситуация изменилась после того, как наконец завершились переговоры по увеличению лимита госдолга, разразилась новая фаза европейского долгового кризиса, и в активную фазу перешел банковский кризис.
В этой ситуации US Treasuries опять стали надежным пристанищем для сохранения капитала. Денег в системе много, и поэтому доходность уже опустилась ниже уровня кризисного 2008 года.
На втором рисунке показаны активы головного фондв PIMCO в разрезе сроков погашения.
Мы видим на рисунке очень сильный рост среднего срока погашения бумаг в портфеле PIMCO. С 4,56 в июле он вырос до 6,27 в августе. Это максимальный уровень с октября 2010 г. (6,23), а возможно и исторический рекорд.
Билл Гросс также увеличил размер и дюрацию MBS и агентских бумаг.
Такое позиционирование PIMCO является серьезным сигналом на то, что наиболее вероятным действием Федрезерва на заседании 9 августа станет в той или иной форме ребалансировка активов в сторону увеличения сроков погашения.
Та активность, с которой ведутся покупки казначейских бумаг, и спектр бумаг, позволяют сделать вывод, что PIMCO осуществляет подготовку к операции «Твист» с последующей возможной широкомасштабной покупкой активов Федрезервом.
Заявление, сопровождающее решение ФОМС, станет ключом к оценке возможности будущих покупок.
Ребалансировка едва ли благоприятна для рискованных активов.
Не стоит забывать, что помимо стимулирования экономики количественное смягчение имеет другую очень важную цель: обеспечение американского бюджета дешевым фондированием На мой взгляд, это даже является главной целью этих операций.
В какие-то моменты для этого приходится пожертвовать фондовым рынком.
Не только фонд PIMCO активно скупает в последнее время казначейские бумаги США. То же самое делали в последние месяцы и 20 первичных дилеров – крупнейшие банки, уполномоченные Казначейством США участвовать в операциях по первичному размещению US Treasuries.
Согласно статистике ФРБ Нью-Йорка за последние несколько месяцев ( с 6 мая по 7 сентября 2011 года) произошло кардинальное изменение портфелей казначейских бумаг у первичных дилеров.
Блумберг сообщает, что последний раз в таком быстром темпе первичные дилеры покупали казначейские бумаги США в период между июлем 2007 и сентябрем 2007 года. Это был период, когда фондовый рынок делал максимумы, а «умные деньги», поняв неизбежность кризиса, начали быстро переходить в защитные активы. Тогда убытки от ипотечных бумаг стали распространяться по финансовой системе, и центральный банк неожиданно понизил процентную ставку.
На рисунке внизу выделены эти периоды времени.
Чем можно объяснить сейчас такие действия информированных первичных дилеров?
Наверно единственное разумное объяснение – это подготовка к будущим операциям QE, которые предпримет Федрезерв.
Статистику по операциям первичных дилеров можно найти на официальном сайте ФРБ Нью-Йорка.
Не все считают, что Фед сильно ограничен в своих действиях.
Например, Дэвид Розенберг считает, что Бен Бернанке обязательно чем-то должен нас удивить. Если он этого не сделает, то нас ждет очень сильная распродажа рискованных активов.
По мнению Розенберга в нынешние цены уже заложена покупка активов на несколько сотен миллиардов долларов.
Для решительных действий Феда Дэвид Розенберг находит следующие причины:
- На заседании ФОМС 9 августа Бернанке пошел гораздо дальше, чем многие от него ожидали, заменив «продолжительный период» нулевых процентных ставок на указание конкретного срока – до середины 2013 года.
- Бернанке неоднократно показывал, что он готов к решительным и агрессивным действиям.
- На последнем заседании 9 августа активно обсуждались различные дополнительные меры количественного смягчения, в т.ч. и не совсем обычные.
- Федрезерв понижал прогнозы роста ВВП на каждом из трех последних заседаний ФОМС.
- Все планы бюджетного стимулирования, которые предлагает Обама, вряд-ли найдут поддержку в палате представителей. Поэтому Фед остается единственным, у кого есть возможности стимулировать экономику.
- Заседание сделано двухдневным. Это сделано специально, чтобы как следует обсудить имеющиеся возможности и убедить несогласных.
Вот перечень возможных действий Феда на заседании 21 сентября, который приводит Дэвид Розенберг:
- Увеличение баланса Феда путем покупки долгосрочных казначейских облигаций
- Устранение процентной ставки, выплачиваемой банкам на избыточные резервы, чтобы стимулировать кредитование
- Объявить явное значение целевой доходности по 10-летним казначейским бумагам. Это Федрезерв делал в далеком прошлом.
- Покупка иностранных ценных бумаг. Таким образом одним выстрелом убивается сразу два зайца: помощь Европе и ослабление доллара.
- Объявить точную цифру-цели по максимальной инфляции или возможно по минимальному уровню безработицы (усилить дуальный мандат)
Шестой пункт Розенберг приводит совсем необычный
6. Еще в ноябре 2002 года Бернанке утверждал, что у Феда есть широкие возможности по непосредственному кредитованию частного сектора через банки, посредством дисконтного окна.
Федрезерв может предложить банкам ссуды по нулевой или очень низкой процентной ставке под залог активов на широкий выбор ( включая, помимо прочего, корпоративыне облигации, коммерческие бумаги, банковские займы и ипотечные займы. Например, Фед мог бы выдавать 90-дневные или 180-дневные займы банкам, принимая в обеспечение коммерческие бумаги таких же сроков погашения, как и обычное гарантийное обеспечение. Такая программа могла бы существенно уменьшить премии на активы, используемые в качестве обеспечения: временную премию и премию за ликвидность. Уменьшение этих премий приведет к уменьшению стоимости капитала как банковского, так и небанковского сектора.
Итак, у Федрезерва есть большой большой выбор различных мер. И рынок будет соответственно на них реагировать, и возможно очень сильно.
Напомню, что 9 августа был возможно самый волатильный день года. Диапазон движения американского фьючерса S&P500 составил тогда больше 100 пунктов.
Комментарии отключены.
