По итогам проведенного анализа отрасли мы пересмотрели прогноз среднегодовых цен на медь, никель и цинк. Анализ включал сбор данных о мировых объемах производства, добывающих мощностях, а также производственных планах компаний. Помимо этого мы собрали информацию о себестоимости добычи основных игроков на рынке цветных металлов, построили кривые себестоимости, оценили денежные расходы маржинальных производителей данных видов сырья и уровни их операционной маржи. Следствием проведенной работы стало увеличение наших прогнозных векторов цен на никель, цинк и медь.
Более скорому восстановлению цен на никель будет способствовать сохраняющийся дефицит на рынке металла (в январе-июле 2016 г. нехватка никеля оценивается в 42,5 тыс. тонн), а также отсутствие планов по значительному росту добывающих мощностей. На рынке меди ситуация похожа: объем предложения в январе-июле текущего года, с учетом 2 тыс. тонн переработанной меди, составил 11,5 тыс. тонн, в то время как использовано было 11,8 тыс. тонн. Мы считаем, что со временем дефицит на рынке будет сокращаться, однако рост себестоимости и восстановление операционной маржи производителей будут поддерживать цены на металл. Что касается цинка, то на рынке сейчас наблюдается небольшой избыток металла, однако в прошлом году были проведены значительные сокращения добывающих мощностей вследствие закрытия нескольких крупных цинковых шахт. На фоне прогнозируемых нами среднегодовых темпов роста спроса на металл в 3-5%, рынок сможет в скором времени вернуться к состоянию дефицита.
Люди владеют активами или, наоборот, активы выбирают для себя эффективных собственников.
Средний возраст представителей списка богатейших людей по версии журнала Forbes примерно 50 лет. Проходит 10 лет, составляется новый список, а средний возраст практически не меняется. И так далее из поколения в поколение.
Человеку кажется, что это он владеет активом. Но на практике это актив им владеет, использует его энергию, организаторские способности и предпринимательские таланты для того, чтобы развиваться, укрупняться и становиться мощнее.
Подробнее об этом в материале "Философия владения активами"
Статья участвует в акции "Призы любознательным" - это акция, участие в которой даст Вам возможность, ответив всего на 3 вопроса в конце статьи, стать владельцем паев фондов под управлением нашей компании на 1000 рублей.
Совокупная выручка (здесь и далее: по продолжающейся деятельности) компании снизилась на 16,9% - до 296 млн рублей. Себестоимость реализации сократились до 394 млн рублей (-20,4%). Коммерческие и административные расходы выросли в 4,3 раза, до 51 млн рублей, в связи с переводам части управленческого персонала в сегмент «Аквакультуры». Прибыль от переоценки биоактивов составила 455 млн рублей. Компания восстанавливает объем биомассы (+23%), после прошедших списаний в прошлом году. В результате операционная прибыль составила 305 млн рублей против убытка 50 млн рублей годом ранее.
Финансовые расходы компании выросли до 350,2 млн рублей на фоне сокращения долговой нагрузки компании на 0,9 млрд рублей (до 5,3 млрд рублей). Единственным банком-кредитором компании является Газпромбанк; в начале года у него появилось право требовать досрочного погашения долга в 4,8 млрд рублей в виду нарушения одного из условий кредитного договора: соотношение долга и прибыли до вычета налогов, процентов и амортизации (EBITDA) превысило установленное договором 7,5.
Отметим также, что в начале августа 2016 года была завершена сделка по продаже дистрибуционного сегмента, представленного ЗАО «Русская рыбная компания», сумма полученных денежных средств составила 1 млрд рублей.
Как следствие, в данной отчетности отражена прибыль от прекращаемой деятельности в размере 290 млн руб. В итоге чистая прибыль Русской Аквакультуры составила 202 млн рублей. Отрицательные чистые активы Русской Аквакультуры сейчас находятся на уровне минус 1,3 млрд рублей.
После выхода отчетности мы кардинально пересмотрели наши прогнозы по выручке в сторону ухудшения на текущий год, но несколько повысили прогнозы по чистой прибыли ввиду положительных подвижек на операционном уровне, ставших следствием усиления системы внутреннего контроля над биологической безопасностью в компании.
Ранее у компании были амбициозные планы по развитию сегмента рыборазведения, предполагалось осуществлять посадку 6 млн тонн малька с 2016 года и вылавливать около 25 тыс. тонн лосося в 2017-2018 гг. Сейчас же указанные цели поставлены под сомнение. Мы ожидаем выхода годового отчета с данными по операционной деятельности компании для дальнейшей оценки развития бизнеса. На данный момент акции компании в число наших приоритетов не входят.
Мы представляем для изучения цикл материалов на тему ребалансировки личного портфеля вложений. В рамках проводимого нами исследования мы рассматриваем следующие вопросы:
Даёт ли ребалансировка положительный эффект.
Как периодичность ребалансировки влияет на результат.
Ребалансировка и регулярные вложения.
Различные варианты ребалансировки.
Начнём с первого вопроса и определим начальные условия исследования.
В качестве активов мы рассматриваем акции, облигации и депозиты. В качестве интервала времени мы рассматриваем период 14 лет: с 1 января 2002 года по 1 января 2016 года. 1 января 2002 года выбрано в качестве начальной точки, так как с этого момента ведётся расчёт индекса Cbonds, отражающего доходность облигаций (по акциям и депозитам есть и более ранняя статистика). В будущем, по мере накопления данных, мы планируем проводить обновление расчётов.
Доходность акций и облигаций мы оцениваем на основании изменения индексов ММВБ и Cbonds соответственно, доходность депозитов на основании данных Банка России.
Далее информация о том, какую доходность показали портфели, составленные в 2002 году из акций и депозитов (50:50) и акций и облигаций (50:50) без проведения ребалансировки.
Портфель акций достиг своего локального максимального значения в мае 2008 года (+638%) и в последующем превысил данный результат только к декабрю 2015 года. Портфель, составленный из акций и облигаций (50:50) без ребалансировки, показал в этот момент +380%. Свой докризисный максимум данный портфель смог превысить только в начале 2011 года, но в августе того же года потерял эти достижения и снова начал уверенно превышать докризисные значения только с начала 2015 года.
Докризисный максимум портфеля, составленного из акций и облигаций (50:50) с ежемесячной ребалансировкой, составил «скромные» +328%, но свой докризисный максимум этот портфель вернул уже к июлю 2010 года и ниже с тех пор не опускался. Своё максимальное значение в рассматриваемом периоде этот портфель достиг концу рассматриваемого периода +512%.
Следует отметить, что портфель с ежемесячной ребалансировкой на рассматриваемом периоде не превысил результат инвестиций в акции, однако со временем это может произойти.
Еще одно важное наблюдение: портфель с ежемесячной ребалансировкой менее чувствителен к рыночным просадкам, чем портфель без ребалансировки. В 2008 году, когда акции снизились более чем на 70%, снижение портфеля без ребалансировки составило 55%, а портфеля с ежемесячной ребалансировкой – 45%.
Надо отметить, что до кризиса портфель без ребалансировки, показывал более высокий результат, чем портфель с ребалансировкой, так что ребалансировка не является панацеей и на растущем рынке такой подход ухудшает итоговый результат. В последующем более высокая доходность портфеля с ребалансировкой достигается за счёт того, что при низких ценах приобретаются подешевевшие акции за счёт продажи облигаций (доля которых начинает превышать 50% от стоимости портфеля), а при высоких ценах на акции их доля сокращается и приобретаются облигации, обеспечивающие стабильный рост вложений.
При проведении исследования мы не учитывали транзакционные издержки: брокерские, депозитарные и банковские комиссии. Мы также не учитывали налогообложение, сопровождающее операции ребалансировки, и размер полученных дивидендов по акциям (не учитываются при расчёте индекса ММВБ).
На практике наиболее близкий эффект (к описанному в нашем исследовании) можно было бы получить при использовании индексных фондов (акций и облигаций), обеспечивающих возможность конвертации паев для проведения ребалансировки (т.к. такая операция не создаёт транзакционных и налоговых издержек). Однако, при использовании таких фондов негативный эффект на результат оказывают издержки фонда (комиссии УК и инфраструктуры 2-2,5% в год), который полностью компенсируется дивидендами по акциям (дивидендная доходность около 3-4% годовых), которые находятся в составе имущества фонда акций.
В дальнейших исследованиях мы откажемся от рассмотрения депозитов в качестве актива для ребалансировки из-за дополнительных издержек, сопровождающих эти действия (возможные потери процентов при досрочном расторжении, банковские комиссии, связанные с переводом денег и налоговые последствия). Для целей текущего исследования мы использовали депозитную ставку по договорам, заключаемым сроком «до 1 года», поэтому её не совсем корректно использовать для варианта ежемесячной ребалансировки.
Выводы:
В долгосрочном периоде портфель с ребалансировкой может дать более высокий результат, чем портфель без ребалансировки, несмотря на то, что на более коротких периодах портфель без ребалансировки может обгонять аналогичный с ребалансировкой.
В рассматриваемом периоде портфель, состоящий только из акций, показал результат превосходящий, все остальные варианты. Однако не исключено, что в будущем результат портфеля с ребалансировкой превысит результат портфеля акций.
Процедура ребалансировки не является панацеей (или «граалем»), но именно это действие даёт возможность использовать колебания рынка и с течением времени добиваться преимущества над портфелем, где ребалансировка не проводится. Чем больше амплитуда колебаний рынка, тем больший эффект может обеспечить ребалансировка. И чем длиннее рассматриваемый период, тем выше вероятность попадания в него таких колебаний.
Портфель с ребалансировкой более устойчив к снижениям, чем портфель без ребалансировки.
В других материалах на эту тему мы рассматриваем влияние периодичности ребалансировки на итоговый результат.
Компания «Открытые инвестиции» (OPIN) опубликовала отчетность за 1 п/г 2016 г. по МСФО.
К сожалению, группа перестала предоставлять пресс-релизы о результатах операционной деятельности, что сильно затрудняет оценку данной компании. Единственным источником информации для получения операционных данных остается годовой отчет, который, надо отметить, стал не слишком-то информативным.
Согласно данным отчетности, выручка увеличилась в 2,3 раза, составив 2,8 млрд рублей, вследствие роста доходов от продажи квартир в ключевом проекте ЖК Vesna, а также в жилых комплексах Парк Рублево и Павловский квартал. При этом себестоимость возросла в 2,8 раза до 2,5 млрд рублей за счет роста расходов на услуги подрядных организаций. В результате валовая прибыль осталась практически на прошлогоднем уровне, составив 335 млн рублей. Коммерческие и управленческие расходы увеличились на 7,1% до 515 млн рублей вследствие возросших расходов на рекламу, коммунальные услуги, а также затрат на ремонт и техническое обслуживание. В результате компания увеличила операционный убыток на 27,4% до 179 млн рублей.
Отметим, что в отчетном периоде земельный банк ОПИНа снизился на 55 га, не так существенно, как по итогам 2015 года. Совокупный убыток от выбытия инвестиционной недвижимости составил 281,5 млн рублей.
Чистый убыток по финансовым статьям сократился почти в 5 раз, в результате положительной курсовой разницы в размере 722 млн рублей, полученной от переоценки иностранной валюты, а также снижения финансовых расходов с 874 до 620 млн рублей. За 1 п/г 2016 г. долговая нагрузка компании сократилась с 20 до 18 млрд рублей. Большую часть кредитных обязательств составляют валютные обязательства. Напомним, что часть долгосрочных кредитов была переведена в состав краткосрочных из-за нарушения финансовой ковенанты по отношению стоимости чистых активов к сумме привлеченных кредитов. В этой связи по состоянию на конец 1 п/г 2016 г. порядка 12,2 млрд руб. инвестиционной недвижимости предоставлено ОПИНом в качестве обеспечения кредитных обязательств.
В итоге в отчетном периоде компания смогла сократить чистый убыток с 1,05 млрд рублей до 229 млн рублей. Собственный капитал ОПИНа с начала года увеличился с 8,2 до 9,05 млрд рублей в результате снижения накопленной отрицательной курсовой разницы. Балансовая стоимость акции на конец отчетного периода составляет 582 руб., а биржевая – порядка 200 рублей.
Мы констатируем тот факт, что компания продолжает торговаться ниже стоимости портфеля своих проектов. Однако адекватность оценки инвестиционной собственности и риск отрицательных переоценок в будущем вызывает у нас серьезные вопросы. Отчасти ситуацию смягчает тот факт, что контролирующий акционер Группы гарантировал оказание необходимой финансовой поддержки в обозримом будущем.
По нашему мнению, ОПИН продолжит оптимизацию своего земельного банка с целью сокращения расходов на его содержание; со своей стороны помимо финансирования текущих строительных проектов мы хотели бы видеть более активные действия компании по выкупу собственных акций с рынка в рамках модели управления акционерным капиталом. Бумаги ОПИНа продолжают входить в наши портфели акций «второго эшелона».
ЦМТ раскрыл финансовую отчетность по МСФО за 1 п/г 2016 года. В отличие от строителей, где мы традиционно придаем меньшее значение показателям отчетности в целом и ОПУ в частности, показатели отчетности ЦМТ имеют для нас гораздо большее значение. Это объясняется тем, что рыночная стоимость объектов недвижимости находит свое отражение в балансе, а большая масса рентных доходов позволяет не только корректно оценить компанию по данному показателю, но и вносит существенный вклад в прогноз собственного капитала.
Согласно данным отчетности общая выручка компании увеличилась на 4,4% – до 2,9 млрд рублей. Драйверами роста послужили доходы от предоставления услуг гостиниц, выросшие на 14,5% до 613 млн рублей, доходы от ресторанной деятельности, увеличившиеся на 38% до 302 млн рублей, а также доходы от конгресс-центра, выросшие на 36,9% до 123 млн рублей. Выручка от сдачи недвижимости в аренду при этом снизилась на 4%, составив 1,7 млрд рублей, что связано со снижением уровня загрузки офисных площадей.
Операционные расходы остались практически на прошлогоднем уровне: себестоимость составила 1,04 млрд рублей, коммерческие и управленческие расходы - 1,25 млрд рублей. В итоге компания получила операционную прибыль в размере 766 млн рублей, что на 54,3% больше, чем годом ранее.
Однако финансовые статьи свели это преимущество на нет, что связано с отрицательными курсовыми разницами в размере 620 млн рублей, полученным по валютным депозитам, а также со снижением процентных доходов с 183 до 102 млн рублей. Отметим, что общая сумма денежных средств и финансовых вложений на конец отчетного периода составляет 6,3 млрд рублей.
В итоге чистая прибыль ЦМТ уменьшилась на 46,2%, составив 135 млн рублей.
На фоне вышедших данных мы понизили прогноз чистой прибыли компании на ближайший год из-за корректировки по финансовым статьям. Напомним также, что в текущем году мы не закладываем переоценку имущества, при этом с 2017 г. с восстановлением макроэкономической ситуации мы ожидаем, что компания вновь начнет показывать доходы от переоценки.
На фоне отсутствия нового строительства и растущей массы рентных доходов можно характеризовать ЦМТ как типичный «кэш-аут» бизнес с устойчивым денежным потоком (нераспределенная чистая прибыль по балансу достигла 46 млрд руб.), что создает хорошую основу для выплаты дивидендов. Несмотря на то, что компания работает в достаточно конкурентных сегментах, выгодное местоположение, сосредоточение комплекса зданий в непосредственной близости друг от друга, наличие развитой системы дополнительных услуг, на наш взгляд, сможет обеспечить ЦМТ устойчивую основу для дальнейшего роста финансовых показателей. Ключевым фактором, способным оказать серьезное влияние на курсовую динамику акций компании является внедрение принципов МУАК, и прежде всего, проведение серии обратных выкупов акций. Акции компании торгуются, исходя из P/BV около 0,25, а привилегированные акции, обращающиеся с мультипликатором P/BV около 0,2, и входят число наших приоритетов во «втором эшелоне».
Общая выручка компании выросла на четверть до 12,3 млрд руб. В рамках полугодовой консолидированной отчетности эмитент не раскрывает структуру своих доходов. Из отчетности по РСБУ следует, что прирост произошел вследствие увеличения выручки по основной статье – продаже новых авиадвигателей, в то время как прочие статьи показали нисходящую динамику.
Операционные расходы сократились на 3% до 7,6 млрд руб., в итоге операционная прибыль показала более чем двукратный рост до 4,7 млрд руб. Столь сильное расхождение динамики выручки и расходов, видимо, было связано с поступлением в отчетном периоде платежей по ранее выполненным контрактам на поставку двигателей.
Чистые финансовые расходы компании выросли более чем наполовину до 1,9 млрд руб. Долговая нагрузка компании за год сократилась на 1 млрд руб. до 22,1 млрд руб.; помимо этого, компания отразила убыток в 716 млн руб. в качестве отрицательных курсовых разниц (видимо, по валютной дебиторской задолженности). Это, однако, не помешало ей заработать чистую прибыль в размере 2,8 млрд руб., что почти в три раза превышает прошлогодний итог.
Отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями, существенных изменений в модель компании мы вносить не стали.
Говоря о ближайших перспективах компании, стоит отметить, что НПО «Сатурн» в настоящий момент ведет разработку и освоение ряда новых видов продукции (корабельные газотурбинные двигатели, двигатели для боевых и регионально магистральных самолетов). Во многом, политика импортозамещения в сфере авиации и кораблестроения и привела к тому, что прежде хронически убыточное предприятие вышло в прибыльную зону и имеет все шансы и в дальнейшем наращивать свои финансовые показатели.
По нашим оценкам, акции компании торгуются с P/BV2016 около 3 и в число наших приоритетов пока не входят. В секторе оборонной промышленности мы отдаем предпочтение «дочкам» Концерна Алмаз-Антей.
В итоге выручка корпорации выросла на 24% и достигла 128,6 млрд руб. В посегментном разрезе особенной динамикой выделяются доходы от реализации комплектующих (рост более чем в два раза). Основная статья – выручка от продажи самолетов – показала рост на 21%; такими же темпами росли и доходы от проведения НИКОР. К сожалению, компания не предоставила подробных сведений об операционных показателях за полугодие; мы ожидаем, что это будет сделано по итогам года. Со своей стороны, можем предположить, что основная часть доходов ОАК по-прежнему приходится на сегмент военной авиации.
Операционные расходы выросли на 13% до 106 млрд руб. Более высокая рентабельность по валовой прибыли, видимо, может быть объяснена преобладанием в отчетном периоде оплаченных экспортных заказов, традиционно отличающихся более высокой маржинальностью. В итоге валовая прибыль достигла отметки 22,7 млрд руб., более чем два раза превысив показатель прошлого года.
Прочие расходы компании (коммерчески административные и т.д.) сократились на 5%, при этом по итогам полугодия компания не стала начислять дополнительные резервы под обесценение активов. В итоге на операционном уровне убыток составил 5,9 млрд руб., сократившись в три с лишним раза. На фоне сокращения финансовых доходов компании и практически неизменных финансовых расходах чистый убыток составил 7,7 млрд руб.
Отчетность корпорации вышла несколько хуже наших ожиданий в части коммерческих и административных расходов. Мы внесли определенные изменения в нашу модель, призванные отразить более высокий уровень затрат компании, оставив неизменным наш прогноз по выручке.
Мы считаем, что корпорацию в текущем году ожидает убыток, а в прибыльную зону ей удастся выйти в 2018-2019 г.г. На данный момент акции ОАК не входят в число наших приоритетов.
Совокупная выручка Группы ЧЦЗ выросла на 4% - до 12.5 млрд рублей. Это произошло на фоне увеличения продаж товарного цинка (+2.2%) и снижения реализации сплавов (-6%) вкупе с увеличением средней цены реализации до 123 036 рублей за тонну. Выручка от переработки давальческого цинка снизилась на 14% - до 668 млн рублей на фоне снижения объемов толлинговых операций до 22.3 тыс. тонн.
Операционные расходы ЧЦЗ выросли на 28% до 10.4 млрд руб. Основной статьей, по которым был зафиксирован существенный рост, стали расходы на сырье. Среди прочих расходов отметим начисление резервов в размере 361 млн рублей в связи с судебными разбирательствами между МРСК Урала и ПАО «ЧЦЗ».
В итоге операционная прибыль составила 2.1 млрд руб., снизившись на 45%. Такое падение во многом связано с эффектом высокой базы: напомним, что на результат первого полугодия 2015 года повлияло восстановление резервов в размере 970 млн рублей.
Чистые финансовые доходы выросли в 4.4 раза, достигнув 158 млн рублей благодаря курсовым разницам. В итоге чистая прибыль Группы снизилась на 41% - до 1.86 млрд рублей.
Отчетность вышла несколько хуже наших ожиданий. Однако после внесения фактических данных мы несколько увеличили прогноз текущего года и понизили оценку доходов после 2016 года.
Согласно представленным данным рублевая выручка компании выросла на 87% (здесь и далее: г/г) до 1.9 млрд руб. на фоне роста объемов добычи и увеличения рублевой цены на золото. Отдельно отметим, что деятельность компании имеет ярко выраженный сезонный характер – основная часть выручки приходится на второе полугодие.
Затраты компании продемонстрировали более скромный рост, увеличившись на треть – до 1.6 млрд рублей. Обращает на себя внимание рост материальных расходов и расходов на персонал. Также отметим, что в отчетном периоде компания пополняла запасы, отчего себестоимость была занижена на 1 млрд рублей. В итоге операционная прибыль составила 304 млн рублей против убытка в 168 млн рублей годом ранее.
В блоке финансовых статей отметим расходы на обслуживание долга в размере 438 млн руб. Напомним, что компания является обладателем внушительного долга (17 млрд руб., ЧД/СК составил 180%). Сюрпризом стало появление отрицательных курсовых разниц – по всей видимости, это связано с кредитом ВТБ на 9.8 млрд рублей, выданном в эквиваленте цены на золото. В итоге чистые финансовые расходы компании выросли в 8 раз – до 909 млн рублей. Отметим, что компания располагает 7.5 млрд рублей финансовых вложений, которые представлены долями в связанных компаниях, предоставленными им займами и их облигациями и векселями
В итоге чистый убыток Селигдара сократился на треть – до 486 млн рублей.
В июне 2016 года компании на Дне инвесторам Московской Биржи представила презентацию, в которой обозначила планы на ближайший год (4.5 т, +30% г/г) и подтвердила прогноз по добыче золота в 8.5 т к 2020 году.
По итогам вышедшей отчетности мы повысили прогноз финансовых результатов. В таблице не приводится значение предыдущей оценки потенциальной доходности, так как мы не были уверены в том, что компания сможет демонстрировать прибыль. Сейчас мы считаем, что в случае отсутствия существенных непредвиденных расходов компания способна продемонстрировать чистую прибыль около 2 млрд рублей через 2-3 года в случае реализации заявленных амбициозных планов по добыче золота. Акции на данный момент не входят в число наших приоритетов.
Оставить комментарий
