Холдинговая компания "Иволга Капитал" - владелец сетевого СМИ RPObonds и Инвестиционной Компании "Иволга Капитал". Наши миссии - популяризация розничного облигационного рынка, финансирование среднего и крупного бизнеса, управление частным капиталом "Иволга Капитал" занимается организацией малых и средних облигационных займов, клиентскими продажами инвестиционных продуктов, портфельным управлением активами
На 25 февраля, по итогам последних торгов на фондовой секции оба портфеля PRObonds ушли в минус вслед за рынком облигаций и фондовым рынком РФ в целом. Когда торги откроются, ожидаю их дальнейшего снижения из-за роста ключевой ставки, депозитов и доходностей облигаций. Ожидаю. что справедливые уровни доходностей ВДО после недавних и ближайших шоков окажутся около 25-27% (на горизонте 2-3 месяцев). Средняя доходность облигаций в портфелях PRObonds сейчас – 23%. Так что новое падение, вероятно, ограничится еще примерно 3-8%. Что опустит годовой результат портфелей до -8-13%.
Главный вопрос – избежание дефолтов в портфелях ВДО. Если вспомнить облигации OR Group, которые входили в портфели, то выведены из портфелей они были почти за месяц до техдефолта по непубличному выпуску эмитента (БО-07, в портфели он не входил). Сами же входившие в портфели выпуски до сих пор обсуживаются эмитентом и до спецоперации на Украине торговались в диапазоне 25-45% от номинала, пусть и в листе «Д». OR продолжительное время показывала ухудшение бизнес-показателей. Так что накопленный на этой позиции опыт, думаю, позволит своевременно вывести из портфелей явно проблемные имена. Пока же мы начали активное взаимодействие с эмитентами для оценки их кредитного состояния.
Спекулятивные операции. В портфеле #2 возможна короткая позиция во фьючерсе на нефть, во фьючерсе на американский рынок акций, длинная позиция в российских акциях. Пока для любой из этих позиций не созданы достаточные условия.
Также в ближайшее время должен появиться публичный портфель денежного рынка. Предполагаю, что он будет состоять из сделок РЕПО, гособлигаций, возможно, периодически какой-то спекулятивной части. Портфели PRObonds #1 и #2, основанные на ВДО, продолжу вести, как и раньше.
Оценка годовых доходностей публичных портфелей PRObonds (за последние 365 дней) закономерно снизилась. По итогам понедельника 21 февраля портфель высокодоходных облигаций PRObonds дал 3,6% годовых, смешанный портфель #2 (который, впрочем, сейчас почти копирует позиции портфеля #1) – 2,5%. Самые низкие годовые доходности с марта 2020 года. И сегодня они, видимо, снизится ещё. Индекс высокодоходных облигаций Cbonds-CBI RU High Yield на вчера имел актуальную годовую доходность 1,5%.
В последние две сессии происходила частичная замена короткого выпуска застройщика АПРИ «Флай Плэнинг» (АПРИФП БП3) на серьезно просевший более длинный (АПРИФП 05). Замена произошло примерно на 0,5% от активов обоих портфелей и может продолжиться в дальнейшем. Также началась замена облигаций строительной компании «Литана» на облигации ЛК «Дельта». Позиция в «Литане» будет полностью заменена «Дельтой» до конца настоящей недели.
Очевидно, сейчас намного интереснее и важнее то, что уже произошло и еще произойдет с финансовым рынком, да и с экономикой России в связи с признанием ЛНР/ДНР. Вчерашняя биржевая ситуация может оказаться продажами на слухах перед покупками на новостях. Но говорить об этом с какой-то уверенностью можно будет не раньше завтрашнего дня, причем только если сегодня продажи закончатся.
Что касается портфелей, то оба они будут вынуждены следовать за общим трендом фондового рынка. В какой-то момент портфель #2 наверняка пополнится длинной позицией на рынке российских акций (подумаю, в каком инструменте) и/или короткой в парах доллар- и евро/рубль. Насколько близок этот момент, покажут ближайшие торговые сессии.
Портфели PRObonds отражают точку зрения их автора и основываются на его расчетах. Все операции портфелей публикуются в открытом доступе до момента их совершения. Портфели учитывают комиссионные издержки (0,1% от величины сделки) и опираются на реальные цены и ликвидность торговых инструментов.
К подъему ключевой ставки готовы. Кривая доходностей ОФЗ укладывается в диапазон 9,7-9,3%, облигации регионов – в 9,5-10,3%, а ликвидные бумаги первого корпоративного эшелона в среднем дают 10-11%.
При инфляции, приближающейся к 9%, и ключевой ставке, которая в близком будущем способна достичь 9,5% (сейчас 8,5%), облигационный рынок предлагает премию к обоим индикаторам. Банковские депозиты, напротив, растут с заметным отставанием и к денежным индикаторам, и к рынку облигаций, их средняя доходность на конец января, по оценке Банка России – 7,8%.
То, что облигации высокого кредитного качества только-только покрывают инфляцию – уже неплохо. Если сравнивать с альтернативами, с теми же депозитами. Развитые долговые рынки подобного не предлагают, там инфляция существенно выше облигационных доходностей. Более рискованным и потенциально более доходным вариантом сохранения денег выступает рынок акций. Однако это история с другой волатильностью и психологической нагрузкой.
Что до состояния рынка облигаций, то для меня сейчас время коротких бумаг, сроком год-полтора. Ставки коротких облигаций слабо отличаются от относительно длинных для корпоративного блока облигаций и для субфедов. В ОФЗ они и вовсе выше, чем по бумагам большей длины. Последнее, увы – свидетельство того, что тучи над рынком облигаций не рассеялись. Пока кривая доходности ОФЗ не примет нормальный вид, когда длинные бумаги доходнее коротких, не готов говорить, что облигационный рынок развернулся после многомесячного падения.
Оценка актуальных годовых доходностей (за последние 365 дней) для публичных портфелей PRObonds в очередной раз снизились – для портфеля #1, состоящего только из ВДО, до 5,2%, для смешанного портфеля #2 до 4,1%. За это же время индекс высокодоходных облигаций Cbonds-CBI RU High Yield прибавил 2,5% (с учетом комиссий, которые применяются в публичных портфелях, это было бы около 2,3%).
В последние дни ряд облигаций в портфелях, в первую очередь бумаги АПРИ «Флай Плэнинг» и «Лизинг-Трейд» заметно проседали в цене. Наблюдаю и в нашем телеграм-чате, и в комментариях на Смарт-лабе множество суждений о проблемах компаний, обычно без четких аргументов. Отношусь к этому как к нормальным страхам и апатии игроков, которая возникает в завершающей стадии падения рынка. К тому же после или в ходе истории с дефолтами OR Group все, а особенно просевшие, бумаги будут рассматриваться участниками рынка в призме возможных дефолтов.
В целом, сегмент ВДО в первый раз в своей недолгой истории переживает настоящее снижение. Из минусов – уже понесенные потери, которые, правда, существенно меньше потерь первого облигационного эшелона и ОФЗ. Из плюсов – резко возросшие доходности к погашению. Которые к тому же должны оставаться высокими долгое время.
В портфелях пройдут изменения облигационных позиций. О чем напишу в ближайшие дни. Именно сейчас, когда рынок под очередным прессом продаж, проводить замены рискованно.
С момента вывода из смешанного портфеля PRObonds #2 акций OR Group его структура в основном повторяет структуру облигационного портфеля #1. Но второй портфель не избежит спекулятивных операций в будущем. Ими могут стать продажа фьючерсов на нефть и индекс американских акций. Только в случае возникновения классической биржевой эйфории в этих инструментах.
Портфели PRObonds отражают точку зрения их автора и основываются на его расчетах. Все операции портфелей публикуются в открытом доступе до момента их совершения. Портфели учитывают комиссионные издержки (0,1% от величины сделки) и опираются на реальные цены и ликвидность торговых инструментов.
Оценка доходности публичных портфелей PRObonds ожидаемо снизилась. Портфель ВДО PRObonds #1 принес за последние 365 дней 4,6%, смешанный портфель #2 – 3,4%. Прирост индекса высокодоходных облигаций Cbonds-CBI RU High Yield за то же время – 1,7%, и такая годовая доходность хорошо отражает состояние всего сегмента ВДО.
После исключения из портфеля #2 акций OR Group оба портфеля включают только высокодоходные облигации, либо свободные деньги. 2 недели назад я обозначал облигационные изменения, которые должны были произойти в портфелях. Но сразу ссылался на то, что исполняться они будут позднее. Увы, до исполнения не дошло из-за падения рынка облигаций. И пока старые позиции останутся в портфелях, до момента стабилизации рынка.
Облигации девелоперского холдинга AAG сегодня добавятся в портфели на 2%. Постепенно на первичном или вторичном рынке доля может быть увеличена до 4%.
Портфели PRObonds отражают точку зрения их автора и основываются на его расчетах. Все операции портфелей публикуются в открытом доступе до момента их совершения. Портфели учитывают комиссионные издержки (0,1% от величины сделки) и опираются на реальные цены и ликвидность торговых инструментов.
Сегмент высокодоходных облигаций после долгого давления всё же жестко упал. Причины две – техдефолт непубличного выпуска облигаций OR Group 20 января и запаздывающая динамика сегмента в сравнении с более ликвидными финансовыми рынками и инструментами. Индекс полной доходности высокодоходных облигаций Cbonds-CBI RU High Yield опустился до доходности 1,7% годовых (за последние 365 дней).
Доходности ВДО переставились вверх с учетом дефолтных рисков, и это надолго. Однако отечественный фондовый рынок, включая рынок облигаций, предположительно, дошел до нового вполне твердого дна. Потому дальнейшего падения высокодоходных бумаг не ждал бы.
Что касается OR Group, то с нерыночным выпуском БО-07 (держатель ПСБ, непогашенный остаток тела – около 585 млн.р.) произошла проблема, которую я считал маловероятной. Эмитент не смог договориться со своим крупным кредитором по части долга (совокупная сумма задолженности OR в ПСБ должна быть в пределах 2,5 млрд.р.). Отражение того, что банки становятся несговорчивыми, учитывая состояние долгового рынка. В данном случае, принципиально несговорчивыми. Спустя неделю погашения выпуска так и не произошло. И шансы на полноценный дефолт по БО-07, как мне видится, стремятся к 100%. А сам дефолт, предположительно, отправит розничные выпуски OR Group в лист Д. Где уже обращаются бумаги «Каскада» и «Дяди Дёнера». Дальнейшее менее предсказуемо. Но каждая новая проблемная точка, а это амортизация БО-01 24 марта на 370 млн.р., возможная оферта этого же выпуска из-за кросс-дефолта примерно 17 марта, предполагаемые оферты БО-01 и БО-02 в апреле или мае из-за нарушения ковенант по долговой нагрузке в годовой отчетности, лишь добавляет риска.
Оценка актуальной доходности (за последние 365 дней) портфеля высокодоходных облигаций PRObonds #1 снизилась до 7% годовых, смешанного портфеля PRObonds #2 – до 6% годовых. Портфель #1 соответствует динамике сегмента ВДО: индекс высокодоходных облигаций Cbonds-CBI RU High Yield поднялся за 365 дней на 7,2%.
Изменения облигационных позиций, которые анонсировались в прошлом обзоре, не проводились (за исключение покупки на первичном рынке облигаций ООО «Главторг» в портфеле #2). Поскольку они приурочивались к размещению дебютных облигаций девелопера AAG (эмитент «А Девелопмент», BBB-(RU)). Однако размещение AAG было отложено. Таким образом, пространства для замен нет. Впрочем, если бы вы продали часть уже имеющихся облигаций ради покупки новых, на сегодняшний день не проиграли бы. Т.к. рынок облигаций каждый из последних дней последовательно становился ниже.
Изменения всё же должны произойти в портфелях, о них сообщу заранее, скорее всего, в начале новой недели. Напомню, что последние серьезные замены в портфелях происходили в последней декаде декабря. Тогда портфели пополнились бумагами ижевского девелопера «АСПЭК-Домстрой» и тогда же из портфелей были полностью выведены облигаций OR Group (прежнее название «Обувь России»).
Вновь важным становится вопрос о прогнозировании доходности. 7% годовых для наиболее популярного портфеля #1, если они сохранятся – это отставание и от инфляции, и от ставки банковского депозита. Мои ожидания доходности в будущем выше нынешних уровне, хотя ориентиров ещё сделать не готов.
Из наиболее тревожных для всего финансового рынка факторов выделю динамику американских индексов акций. S&P500 с трудом удерживается в тренде роста, и вываливание его из тренда станет новым ударом для отечественных акций и облигаций. В остальном, оцениваю резкое падение российского фондового рынка как уже совершившееся. Наверно, быстро выкупить мощный обвал последних сессий не получится. Но и развивать его после вчерашнего дня становится сложнее. ВДО – запаздывающий класс инструментов. И они как раз способны просесть еще. Но и их просадка, как мне видится, локализована этой или следующей неделей. А стабилизация цен в данном сегменте быстро возвращает доходность портфелям.
Все операции портфелей публикуются в открытом доступе до момента их совершения. Портфели учитывают комиссионные издержки (0,1% от величины сделки) и опираются на реальные цены и ликвидность торговых инструментов.
Оставить комментарий
Оценка доходности публичных портфелей PRObonds ожидаемо снизилась. Портфель ВДО PRObonds #1 принес за последние 365 дней 4,6%, смешанный портфель #2 – 3,4%. Прирост индекса высокодоходных облигаций 
После исключения из портфеля #2 акций OR Group
Облигации девелоперского холдинга AAG
